證券市場常以「不合邏輯且錯誤」的方式定價——這些錯誤是「買賣者的群眾錯誤」，可歸於三大原因：誇大、過度簡化、忽視。
本章與下章逐一檢視市場的各種偏差，並評估每種情境對分析師的「可獲利行動機會」。
分析師的一般作法#
分析能得到肯定結論的情境是「例外」——必須過濾大量證券才能找到一個。
兩條主要路徑：
- 產業內比較分析（第 XLIX 章）——找出「遠離產業眾數」的個別公司，作為深入研究的線索
- 逐日掃描公司年報——每看 100 份可能有 5–10 份值得深入
對債券與優先股：相同方法（同類接管鐵路債、公用事業優先股的覆蓋率與股本比 + 收益率排序）。
大循環擺盪可被利用嗎？#
「牛市股票賣得太高、熊市賣得太低」是真理（任何方向總會反轉）。可否系統化利用？
作者建議流程：
- 選代表性普通股組合（如 Dow-Jones 工業平均成分）
- 訂「正常價值」：以最高評級工業債券利率 × 2 作為盈餘乘數的倒數；7–10 年盈餘平均（1931–1933 等異常情境可特別處理）
- 「正常值 × 2/3 以下」分批買進（或從 80% 起 scale-down）
- 「正常值 × 4/3 以上」分批賣出（或 20–50% 範圍 scale-up）
這是 Roger Babson 多年前的方法——1925 前效果好。但 1921–1933 循環的應用：1921 買、1926 應賣出、整段 1927–1929 牛市需保持空手、1931 重新買後仍承受大跌——「對人性的考驗過於嚴苛」。1933 後也存在「正常盈餘難以判定」的問題。
不期待此法極準確抓波段，但對「承認其局限」的人仍有大用——「至少能讓平均買進落在內在吸引水準上」，這已是普通股投資成功的一半以上。
融資擇時不可行#
「有保證金交易+放空」的速擲式擇時不可行——
「全額持有者可以買早也可以賣早」——應預期買後再跌、賣後再漲；
「融資交易者必須追求即時結果，幾乎不可能在正確時點扭轉**」——典型結局是短期成功+終致毀滅。
「投機者買進是因為認為會漲、不是因為便宜」——這個立場與分析師「根本對立」，無法長期共存。
債券擇時類似——「多數情況利息損失等其他因素抵銷可能利益」，不推薦。
次級或小型股的機會#
「領導股的低估只在循環特定點出現；但次級/不為人知的股票任何時間都可能找到低估」。
1932–1933 例：Plymouth Cordage、Pepperell、American Laundry Machinery 等以難以置信的低價交易（相對其歷史紀錄與當時財務）。
「買 General Motors 50% 保守估值 vs. Pepperell 25% 保守估值」——「屬於個人偏好」。
領導地位的無常#
「昔日的領導者今日可能極低估」——例如 A&P 1929 高 494、1938 低 36：
- 1938.1.31 現金 8,500 萬、淨流動 1.34 億；優先+普通合計市值 1.26 億——僅以「不及流動資產」交易**全國最大零售商！
- 三原因：連鎖店稅威脅、近期盈餘下滑、大盤低迷
- 「股市並非精確估值企業，而是表達好惡與情緒的每日報價」
平靜市況下的機會#
大盤無明顯高低時，特定統計低估的兩類：
- A 類：當期與平均盈餘對市價高，且售價低於淨流動資產
- B 類：盈餘紀錄不錯，售價遠低於淨流動資產（≤ 2/3）
1938–1939 都能找到許多此類股票——「找到統計上吸引者不難，難的是判斷質化是否支持」。
為何投資信託很少買#
- 「規模難買賣」是部分原因
- 主因：信託相信「無特定樂觀理由的次級公司不會獲利」
小型公司主要劣勢：「盈利能力可能突然且永久喪失」——
但反面是：「成功的小公司可創造遠超過大公司的價值倍數」（Philip Morris 1934–1939 從 500 萬到 9,000 萬；同期 American Tobacco 不可能；Pepsi-Cola vs. Coca-Cola；General Shoe vs. International Shoe）。
多數人想找「未來的 Philip Morris」並付較高價；作者「偏好分散化的便宜貨」——
「對未來判斷做合理警覺，避開大盤統計過高時的投資」——長期看「整體成功率合理」。
標準 vs. 非標準股票的市場行為#
- 領導股：對盈餘變化反應「過於敏感」——年度波動被誇大
- 次級股：取決於是否被市場操作者關注——無關注 → 統計再好也滯後；被吸引 → 反應極端
範例：
- Butte and Superior Copper 戰時：盈餘股利皆極高，但市價「完全忽視」——因缺乏關注/操盤
- Mullins Body Corp.：1924–1926 屬典型低價次級股；1927 仍因低本益比吸引；1927–1928 利潤適度上升 → 1928 高 95、1929 又回 10
對照航空業 1938–1939 vs. Butte and Superior 1915–1916：「市場把未實現的戰爭訂單利潤資本化為永久基礎」。
分析師面對非標準股票#
「進入「市場操作者」之手後就脫離分析判斷範疇」——
「Mullins 1928 對華爾街來說已非企業，只是行情單上的符號」——買賣皆危險，分析師「只能警示風險、無法判斷上下限」。
例外：Mullins 1928 發行可轉換優先股創造了避險機會（買優先股、放空普通股）。
大盤明顯偏高時，「即使是被忽視的便宜股也不應推薦」——蕭條會牽連，不活躍股「被迫賣壓」尤其脆弱。
其他導致誇大的因素#
股利變動#
「$5 股利調到 $6 不該讓股價漲 $20」——這等於預付未來 20 年的多餘股利。「股票股利」反應更不合邏輯——「本質只是紙」。「分割」也類似——僅有「較低價可能擴大市場」的小優勢。
合併與分離#
「華爾街對合併與分離都過度興奮」——「2+2 在股市裡常算 5」，之後又會「5 拆成 3+3」。
歷史研究對合併創造盈利能力多持懷疑——而且「人事因素常阻擋真正有利的合併」，已實現的合併部分源於控制者對未來不利的內部資訊。
「市場對小發展的過度反應」可由投機者心理解釋——他們需要「理由」，所以「任何看漲藉口都會被利用」。
訴訟#
反方向過度反應：「任何重要訴訟讓相關證券受抑、跌幅常與案件實質不成比例」——分析師可從這個方向找機會（含接管，下節討論）。
範例：
- Reading 1913 司法部訴——要求分離鐵路與煤業；市場反而把「分離本應利多」視為威脅
- 1921 和解計畫——市場視為利多
- 少數股東反對優先股分到煤公司權利的訴訟——「邏輯上利好普通股」（勝訴增加普通股價值；敗訴維持原狀），但市場僅以「訴訟纏身」看待，反讓普通股下跌
訴訟造成的可量化低估#
「剩餘現金可能被原告主張部分」的破產情境下，市場常嚴重低估：
- Island Oil and Transport 8% Notes 1933.6 18：受託人手上現金約等同 45/債券，扣費後約 30；舊訟敗訴有限機會逆轉，但市價過度反映該訟。最終 1934.4 分配 $290/$1,000，後另小額分配
- United Shipyards 1938 賣給 Bethlehem 後少數股東訴訟：Class B 1939.1 跌到 1¼，但成交價含義為 2.5–3 元——「訴訟若有理應使股票值更多；若無理也至少 2.5」——「雙向都該至少 2.5」
被低估的「投資型」優先證券#
任何時期都能找到「保有投資地位但市場流動性差」的優先證券——「正因小發行而被忽略，反成安全更高」（如 Electric Refrigeration Building 6s, 1936）。
特定發展強化地位但市場滯後反映：
範例：
- Steel and Tube of America General 7s, 1951：1923 Youngstown 收購並承擔，加上 Youngstown 6% 信用債——這檔有擔保的 7s 收益率反高於同集團無擔保信用債——明顯換債機會
- Detroit United Railway First 4½s, 1932：1922 賣給 Detroit 市，契約保護等同 Detroit 市債務，但仍以 82 賣（7%+ 殖利率）
- Congoleum 7% Preferred 1924：與 Nairn Linoleum 合併使優先股「絕對安全」——但售價仍低於面值
- Electric Refrigeration（Kelvinator）6s, 1936：1927 大舉增資建立超強股本支撐，但 6% Notes 1927 售 74（11% 殖利率）——「市場僅看 1927 營運虧損、未看到新資本」
現行範例：Choctaw and Memphis First 5s, 1949#
- 1939 售價約 35（含 5 年累積利息）
- 是 Rock Island 系統重要路段的一順位
- 1937 該段獨立分析的利息覆蓋 2.6 倍——即使整個系統僅賺 $270 萬對全部 $1,408 萬利息
- 重整方案（含 ICC 委員）一致給此檔全額本利，其他則大幅削減
- 「全系統最少 6,500 萬毛收入應能支應 250 萬的利息（少於原來 1/5）」——「強烈低估」
接管中的價格-價值偏差#
第十八章已給 Fisk Rubber 與 Studebaker 兩例。一般規律：「接管中最終實現顯著價值的案例，優先證券都曾以過低價賣」。
兩重結論：
- 「會陷財務困境者不該以投資價買進」（前章已論）
- 「陷入後反而可能提供分析機會」
範例：
- Ontario Power Service First 5½s, 1950：1932.7 違約 → 約 21；Ontario Hydro-Electric Commission 收購並換 $900 新債（省政府全保）/$1,000——1933.12 新債 90，老債等於 81；未換者拿 70 現金
- Amalgamated Laundries 6½s, 1936：1932.2 接管，4 月售價 4；6 月外部買家收購，1932.8 + 1933.3 分配 12.5% + 2%；1933.12 仍 4 — 預期還有更多
- Fisk Rubber First 8s, Debenture 5½s：1932 低 16 與 10½；1933 重整：8s 40 現金、5½s 37 現金 + 新證券——1933 底總值約 100/70
破產期間的價格模式#
接管/破產期間典型模式：
- 股票易高估（相對於可能最終實現值與相對於債券）——因投機者被低絕對價格吸引
- 優先證券興趣隨時間流失，「最低點通常在重整計畫公布前不久」
分析師應持續追蹤，找出低估標的並大致判斷最佳買進時點（「幾個月甚至更長時間的彈性」——時機並非分析的核心）。
1932 後的鐵路接管機會#
1938 年底 111 家鐵路（佔 31% 路里程）在接管/受託人手中——「史上最多」。重整因資本結構複雜與未來收益不確定大幅延宕——許多一順位重要路段「已跌到不合理的低水準」。比較「穩健經營鐵路」與「接管鐵路」：前者多以慷慨價交易（其在未來壓力下也可能違約），後者反映過度悲觀。第 XII 章與附錄 66 詳述分析技術。