範例：Petroleum Corporation of America 1929.1#
一家專做石油業證券的投資公司——公開以每股 $34 賣 325 萬股普通股，公司實得淨額 $31/股（共 $1.0075 億）。
同時對發起人/承銷商/管理層發行 5 年期權證買 162.5 萬股普通股 @ $34。
這是當時投資信託融資的典型，且其手法延續到蕭條與其後一般股票融資領域。
管理成本：三項計算#
新成立投資信託只有兩個資產：現金與管理層。買家以 $34 為「管理」付的三筆價：
- $34 與公司實得 $31 的差額 $3——付給承銷商/銷售方，但其唯一正當理由是「管理層值這 $3」
- 發給組織方的權證價值——權證等於「未來 5 年企業增值的 1/3」；以股票與權證的常見比例推算，162.5 萬權證約取走普通股約 1/6 的價值——即原始 $1.0075 億現金中約 1/6 應歸權證
- 高管薪資+「公司形式產生的額外稅負」
三項合計消耗了公眾投入的 25–30%——「不只是未來利潤的扣減，而是投入本金的實際犧牲」。
公眾得到什麼？#
進一步問「這個管理品質有多好？」——
- 董事會多是金融知名人士——但他們不專注於這一家，「同樣判斷被分散到許多公司」
- 業務限於「單一行業：石油」——判斷空間極窄
- 實際上資金集中於 Prairie Pipe Line + Prairie Oil & Gas，後合併為 Consolidated Oil——「就變成了控股公司，原始收購之後管理空間極小」
Petroleum Corp. 這類安排對股票買方不令人滿意：
- 管理總成本相對所提供服務「過高」
- 成本「未清楚揭露」——用權證手法隱藏
投資銀行的角色變化#
1920 年代以前的「三原則」#
信譽銀行對公眾發行股票遵循三原則：
- 企業必須已成立、紀錄與財務支持發行價
- 投資銀行主要代表股票買方利益——與管理層 arm’s-length 談判，保護客戶免於過高經理人報酬等
- 報酬合理——只是為公司籌資的服務費
依此，「新企業資本必須來自私人」——公開發行新事業股票通常等同於「藍天」騙術，只有不入流的小機構承做。
投資信託融資破壞這三原則#
投資信託融資本質上違反這三原則：
- 是新成立企業
- 管理層與銀行幾乎同一人
- 融資與管理的報酬「由收受者自己決定」——沒有公認的合理標準
加上 1928–1929 的扭曲心態，買方利益難以受保護。
1929 後的演變#
1933 一度看似「投資信託融資的歪風要擴及到所有普通股融資」——啤酒/酒類股的發行顯示此苗頭。
但後續主流銀行回到舊規範。1933 後新發行較多由「二線機構」承做，主題追熱（1933 黃金、酒類；1938–1939 飛機；歷年都有新投資公司）。
新角色：發起人-業主-管理者#
這類發行的銀行不是公眾的代理人——它「對發起者談一筆條件、對公眾募一筆條件」，自己也是「業務的部分發起人與業主」。
「事實上是為自己向公眾募資」——這個身份變化使公眾「必然受損」。
1933 證券法雖強制完整揭露+ 加重隱匿/誤述責任，但「典型股票買家既不會詳讀招股書、也不理解其含意」——「現代金融手法像魔術師的工具袋——可以當著公眾的面執行而不被識破」。
範例 A：American Bantam Car 1936.7#
- 10 萬股 6% 累積可轉換優先股 @ $10 賣給公眾
- 每股可轉換 3 股普通股
- 承銷商佣金 $2/股（20%）——僅為銷售努力，無認購保證
- 新公司收購破產的 American Austin（原始資本 $369.2 萬）的資產，僅付 $5,000
- 再加 $500 現金、把收購所得換 30 萬股自家普通股——「整個普通股部位的發起人實際成本僅 $5,500 + 時間心力」
- 招股書直白標示「作為投機提供」
「可轉換僅在普通股漲過 $3⅓ 時才有意義」——若達成此條件，發起人的 $5,500 將值 $100 萬+ → 「公眾要先讓發起人擴大 180 倍才有任何利潤」。
結果：1939.6.30 累積赤字 $75 萬，被迫向 RFC 借錢；優先股流動資產不再有權益；優先股跌到 3，普通股 ¾——「公眾損失 70%，發起人 $5,500 仍值 $225,000」。
範例 B：Aeronautical Corporation of America 1939.12#
- 6 萬股普通股 @ $6.25 賣給公眾
- 承銷商無認購保證，但每股取得三種報酬：
- 90 分現金
- 1/20 股股票（主要股東捐贈，名義值 31 分）
- 認 ½ 股權證（@ $6.25–$8.00）
- 若普通股確值 $6.25，權證至少值 $1/股 → 承銷商每股總報酬 $2.34（佔公眾出資的 1/3+）
- 公司 1928 起，1931 起製造 Aeronca 輕航機；銷售從 1934 $12.4 萬增至 1939 $85 萬
- 1938 前累計赤字 $50 萬+，1939.1–10.15 才賺 $5 萬
- 發行前有 6.6 萬股淨資產值 $1.28/股——加上發給承銷商 3 萬股權證 + 高管 1.5 萬股權證
公眾未來增長被三方面稀釋：
- 現金銷售費從每股扣除
- 原業主只投入很少有形資產換得大股權
- 權證會吸走未來增值
假設成功使公允總值 ≈ 有形資產兩倍（$100 萬 vs. $48.4 萬）：
- 若無權證：126,000 股每股約 $8
- 假設權證值 $2/股：每股股票只值約 $7.25
- 「即使重大成功，公眾的 $6.25 也只增加 16%」——若失敗，大半投資快速消失
公眾應不應該融資新企業？#
作者觀察 1933 後 SEC 登記新企業融資後，對其健全性與經濟價值持悲觀看法——
「新事業的資本應由發起人或其近圈個人提供」——這是華爾街長期共識。
公開融資新事業歷來不是體面行業，主流銀行不參與；二線管道的「整體銷售成本高」反而進一步降低新事業已不高的成功機率。
「作者建議修訂證券法、禁止「新且未經考驗」事業的公開發行」——
「未經考驗」的標準不易精確界定，可給 SEC 一些裁量空間。「這是公眾不能自我保護的領域，需要更嚴的立法」。
藍天促銷#
舊式「完全造假」的促銷大多已退場——
現代詐欺者「選一個真的企業，但以遠超公允價格賣」——「遵循法律 + 剝削公眾」
礦業與油業最易藉「內行人想像力」抬價。SEC 試圖在現有權力下打擊，但沒有「核可發行」的權力（除公用事業外）——只能用各種壓力勸阻。
公眾必須認知 SEC 權力有限——「唯有買方持懷疑分析才能自保」。
促銷尤偏好「剛興起、引人目光的產業」——把先發者利潤呈現成「永久且可持續擴張」。1933 酒類、1938–1939 航空都是例證；「為某產業籌資變易時，不公交易與產業過度開發的危險都在放大」。
對公司治理的影響#
1920 後期「投行標準鬆懈+精巧的高報酬手法」反向影響公司治理——
高管覺得「除高薪外還應分享利潤」——投資信託對銀行家自己的安排「為大企業樹立刺激榜樣」。
「百萬元年薪是否合理」是開放問題——但「讓利益偷渡的手法」（如低價長期權證）正是這個用途。
1933–1934 立法強制揭露主要管理層報酬（Form 10-K）「已是重要進展」——
「有充分揭露，股東的自身利益就能合理抑制過度報酬」。