過去 20 年股票購買權證的演進極為驚人——從「債券或優先股的附加特權」演變為「獨立證券」，並成為投機活動的主要工具。
三條軌跡：
- 原本附屬於優先證券作為參與權
- 改為獨立發行給承銷商、發起人、高管作為報酬
- 最後像普通股一樣公開買賣
本章三節：描述、作為投機工具、作為資本結構一部分。
描述#
「可分離認股權證」是「可轉讓的買股權利」，原始壽命常很長。同義詞：「Debenture Rights」、「Stock-purchase Warrant」。
包含六項條款：
- 股票類別：幾乎都是普通股；少數為優先股（American Locker）；極少為他公司股票（如 Central States Electric 優先股附權證買 North American 股票；Solvay American 附 Allied Chemical and Dye 股票）
- 數量
- 價格
- 支付方式
- 期間
- 反稀釋條款（第 XXV 章）
權證無利息、股利、表決權。
與「認購權（subscription rights）」的差異#
- 權證期間長、購股價高於發行時市價（甚至按條款可變）
- 認購權約 60 天、固定價格通常低於發行時市價
「認購權設計上預期會被行使（除非市場崩跌）；權證設計上預期不會被行使（除非市場大漲）」。
支付方式#
- 多數要求現金
- 原附於債券/優先股者，可以「現金或繳交該優先證券（面值入帳）」二擇一
範例 Electric Power and Light：永久權證 @ $25/股，可繳第二優先股（@ $100/股入帳）。1939.11 普通股 8、第二優先股 17——權證仍有行使價值（每股 = 8 − ¼(17) = 3¾）。
交易單位的混亂#
「一張權證」通常意味「買一股的權利」，但多有例外——
範例：
- Walgreen：每優先股附「2 張權證」
- Consolidated Cigar 6½% Preferred：每股實際附 ½ 股權，但仍稱「一張權證 = 一股權利」
- CIT Corp. 6½% Preferred：在 NYSE 交易單位反向——「原附於一張優先股的權證」（每張 = ½ 股）
- Loew’s Bond Warrant 25% 股票股利後物理不變，但實質從 1 股變 1¼ 股
- Niagara Hudson A Warrants 公司 1932 重整 3 換 1 後，3 張舊權證 = 1 張新權證
「交易前必須仔細查清基礎」——這些細節在標準描述教科書中不易找到。
各類用途範例#
- A. 附於優先證券：最早 American Power & Light 1911；最龐大 American & Foreign Power $2.7 億 第二優先股附 710 萬股權證
- B. 給承銷商作為報酬：Barnsdall 1926 $2,500 萬債券+ 50 萬股權證
- C. 給發起人/管理層作為報酬：Petroleum Corporation of America 1929：公眾以 $34 買 325 萬股，發起人 + 高管獲 5 年期 @ $34 的 162.5 萬股權證
- D. 合併或重整中換取舊證券：Commonwealth and Southern 重整中發 1,750 萬權證+3,400 萬股+150 萬優先股；Baldwin Locomotive 1937、Colorado Fuel and Iron 1936、Erie Railroad 1938 重整方案皆涉權證
- E. 與新發行普通股一起：Public Utility Holding Corp. of America 售 250 萬股普通股附 250 萬權證
- F. 單獨現金售出：Fourth National Investors 1929 賣 75 萬權證給母公司 $300 萬
作為投機工具#
權證在性質上類似「低價普通股」（第 XLI 章）——「對企業未來的長期 call」。權證對普通股的關係，「大致類似於普通股對同公司投機性優先證券的關係」。
質化要素#
無法靠分析準確識別哪些企業會大幅進步。權證的「有形價值幾乎只能來自盈餘增加」——所以偏重「變化前景」而非穩定性。
公用事業權證 1928–1929 大流行不是因為穩定，而是因為市場相信盈餘會無限擴張。
數學上「大幅價格上漲」最易出現於投機性結構的普通股——權證亦同。
量化要素#
量化上有吸引力的權證須有：
- 低價（per warrant）
- 長期間
- 行使價接近市價
低價的重要性#
對比範例：
- Sinclair Oil & Refining 1917：附於每張 $1,000 票據的權證，可在 1918.8/1919.8/1920.2 前以 $45/$47.5/$50 買 25 股。1917.12 股票跌到 25¼，25 股權證僅 $20（每股 80 分）——市價遠低於 option price 但成本低。一年半後股票升到 69¾，權證實現價值 $550+——股票漲 175%、權證漲 2,680%
- Niagara Hudson Power B Warrants 1929：3.5 股權證 50 元 ≈ 每股 $14.285；初登交易所時 60（等同 17/股），股票 22.5——「權證已接近股票價格」。股票升到 31 時權證僅 21；股票跌到 11¼，權證崩到 2
相對低價的重要性#
不只本身低，相對股票價格也要低：
- CIT 1928.8：權證 $6（½ 股 @ $90），股票約 70——「每股權證代表 $12（≈ 股價的 1/6）」——具速擲性。1928–1929 權證漲 11 倍 vs. 股票漲 3 倍
- American & Foreign Power 1933.11：權證 7，股票 10——「權證 7 相對 10 已無速擲優勢」，兩者都進入「偽低價」類別
結論：「權證具投機吸引力（技術意義上）僅在它構成「低成本、長期間、行使價不太遠於市價」的買進權利時」。
範例 Barnsdall Oil 1927：權證 @ $25，股票 31，權證售價 6（恰好平價）——股價任何上漲都會引發權證更大百分比的上升。
技術優勢常常不存在#
1928–1929 權證熱絡時，多以高位（相對與絕對）成交——「技術上沒有比典型普通股優越」。
1930s 蕭條中許多權證跌極低，但相關普通股也很低——可比性同樣降低。
1939 年底實例：
- 可繳交債券/優先股的權證（Electric Power and Light 等）相對普通股仍合理（甚至低於平價）
- 其他低價權證距「可實現價值」太遠
- Baldwin Locomotive、New York City Omnibus 的價格關係屬「該股市階段的典型」
作為資本結構的一部分#
權證的本質是「把「未來前景」這個元素獨立出來」——
但未來改善的權利原本屬於普通股股東（這是他承擔首位風險的對價）。
基本方程：
普通股價值 + 權證價值 = 「若無權證」的普通股價值
因此：權證是「從普通股中拿走的東西」。
Barnsdall 範例#
- 1926 報告盈餘 $607.7 萬 = 每股 $5.34（114 萬股）
- 但同時存有 100 萬股權證 @ $25（行使所得用於贖回 $2,500 萬 6% 債券）
- 分析師應假設已行使——1926 每股盈餘調整為 $3.54
- 1929 權證實際被行使：每股 $3.25（若無權證 $4.76）；當年股價 35，權證實現值 10
- 大約每股 $8 被權證從普通股拿走（否則股價應該值 43）
「權證即使行使價高於市價，也已削弱當前普通股價值」——因為當前價值部分來自「未來改善的權利」。
「稀釋股權的危險工具」#
權證是「根本上危險且應受批評的工具」——
- 它對普通股造成「間接且通常不被認識的稀釋」
- 股東對發行權證漠不關心，未意識自己未來權益被拿走
- 股市忽略這個區別，給「有權證」與「無權證」公司一樣的估值
- 因此權證輕易被用於支付「過分」的發起人/內部人紅利，無人理解與批評
- 權證安排「有助於人為提高公司證券總市值」（操弄少量 → 為大量權證創造大價值，卻不壓低普通股報價）
在重整中的角色#
權證在公司重整中是「方便且具吸引力的工具」——讓重整方能給舊股東「安慰」同時實質把公司交給債權人。SEC 已表態反對：「若舊股東真的沒有權益，連權證也不該給」。
Reductio ad Absurdum：原始發行附權證的普通股#
「售出附權證的普通股」是違反健全公司金融基本原則的荒謬做法——
正常情況下，公司需要新資本時才賣新股，且通常按比例給股東認購權。
「不需要資金時就給股東認購權」是欺騙——「把本來就屬於股東的東西，重新包裝為新東西」。
類似於發行「scrip 股利」（董事會可隨時兌現的承諾券）——把「未來股利時機由董事決定」這個股東本就有的權利再包裝。
「原始普通股附權證」是「股東本來就有的未來認購權」的多餘形式化表達。
與後續討論的連結#
對權證的進一步批判，整合於兩條更廣的分析線：
- 公眾為「融資與管理」付出的價格（下章）
- **「金字塔疊加（pyramiding）」**的危險公司實務（再下章）