前章討論的多是「資產負債表暗示股價偏低」的情境；但更常用的分析目的是相反——找出「會削弱證券吸引力的財務弱點」。
謹慎買家會檢查：現金是否充足、流動比率是否健全、有無即將到期的負債威脅再融資。
營運資本與債務到期#
基本規則#
現金多寡無通則。
流動比率：工業公司過去 2:1 是基準；1920 後一般工業公司大多超過 2:1，「低於同業群平均」的做法可疑（但有邏輯瑕疵——它必然懲罰群體下半段）。
作者仍以 2:1 為實用最低門檻——若無法滿足，多數情況下「證券的投資地位受重大打擊」。
第二項：「酸性測試（acid test）」——流動資產 − 存貨 ≥ 流動負債。
例外與範例#
規則容許例外：
- Archer-Daniels-Midland 1933.6：應付帳款大增使比率惡化，但這是蔬菜油業每季常態（為穀物與亞麻籽庫存的季節性借款）——「不需擔心」
- Douglas Aircraft 1937：銀行借款大增為了應付有利可圖的特殊訂單——短期狀況，再融資不難；後一年果然清償並回到 4:1
- Stokely Brothers 1937.5：流動債務大增是因為「不獲利市場下的存貨擴張」——對優先股與普通股的「嚴肅警訊」；1938.10 停發優先股股利，1938 股價從 21 跌到 10
鐵路與公用事業無類似硬性規則，但不代表營運資本不重要——只是不該套硬公式。
大量銀行借款常是弱點#
「財務困境幾乎總由銀行借款或近期到期債務揭幕」——
普通賒帳很少造成弱勢；但出現「應付票據（Notes/Bills Payable）」時應更仔細審視。
歷史對比：
- 1919 戰後榮景：高價庫存+銀行借款激增；1920–1921 商品崩跌造成大問題
- 1929 工業借款異常少（無投機庫存 + 透過增資取得新營運資本）；少數例外如 Anaconda Copper（1929 年底 $3,500 萬、三年後 $7,050 萬）
- 1929 後鐵路與公用事業因為到期債務、property additions、未賺到的固定費用而銀行借款大增——若再融資失敗就接管（Insull 系統公用事業的崩潰即此原因）
範例#
- New York Central 1932.12.31 $6,800 萬銀行借款；Cities Service 1931.12.31 $6,900 萬應付帳——「警告應強烈反映在投資判斷上」
- 即使收入大，但若再融資受阻借款人可能要求停發股利以全部利潤還債——Brooklyn-Manhattan Transit 1932 停發普通股股利、New York Water Service 1931 停發優先股股利——皆因此
1937–1938 差異#
1937–1938 衰退未在企業層面造成像前兩次蕭條級的財務問題——但股價跌幅（絕對與百分比）卻比 1919–1921 還大。
「股價對景氣的暫時波動反應愈來愈非理性」——作者歸因於「投資人 vs. 投機者舊有界線消失」。
公司間負債#
「對母公司或關係企業的流動債務」理論上同樣嚴重，實務上很少要求清償——但保守買家會偏好「非流動負債的形式」記錄這類義務。
範例 United Gas Corp. 1930 起欠 Electric Bond and Share $2,600 萬未結帳——流動負債持續大於流動資產；但 1936–1939 仍能付一級優先股利。1932 因額外銀行借款而被迫停發一級優先股利。
即將到期的有息債#
「大型債券近期到期」在營運不利時是「關鍵財務問題」——投資人與投機者都應認真對待。「到期債券是破產的常見原因」。
範例：
- Fisk Rubber 1930 年底 $800 萬票據到期付不出 → 接管
- Colorado Fuel and Iron、Chicago Rock Island and Pacific 1934 大型債券到期 都引發 1933 的接管
- Colorado Fuel and Iron Preferred 1933.6 還賣到 $54，當時 Colorado Industrial 5s, 1934（母公司保證）以 45 賣（年化超過 100%）——「幾乎必然出事的訊號」；接管公告後優先股跌到 17.25
- NYC&St L（Nickel Plate）的 3 年期票據（1929 發行）連續威脅接管下被多次延期；1939 優先股 18.5 → 45.75 同時 1941 到期票據最低 50——「典型的投機性無視財務問題」
即使可再融資，「成本」也應計入#
American Rolling Mill 4.5% Notes, 1933.11：1933.6 售價 80（殖利率約 75%）；同時普通股從 3 漲到 24（總值 $4,000 萬+）——投機者忽視「新發行市場差，必須提供吸引人的可轉換條款」這一事實。
結果 5% 可轉換債券（換股價 25）以 1:1 換 4.5%——債券漲到 101，但隨後普通股跌到 15。
對前順位債券也有影響#
「即將到期者的麻煩會波及在它之前的更優先債券」——Fisk Rubber First Mortgage 8s, 1941 從 1929 的 115 跌到 1932 的 16，全因 5.5% 票據到期引發接管。
中期銀行借款#
近年新現象：極低利率 + 普通商業貸款萎縮使銀行對企業提供「多年攤還的中期貸款」——多用於贖回債券（CIT 1939.11）甚至優先股（Archer-Daniels-Midland 1939）；少數用於擴張或替代短期信用（Western Auto Supply 1937、American Commercial Alcohol、Stokely）。
分析上「部分等同流動負債、部分等同近期到期債」——
- 若流動部位強到能像流動負債處理 → 不危險
- 若盈利能力強到再融資輕鬆 → 不危險
- 兩者都不足 → 是對股利甚至償付能力的潛在威脅
跨期資產負債表比較#
三個層面：
- 驗證每股盈餘
- 衡量虧損（或盈利）對財務地位的影響
- 追蹤資源與盈利能力的長期關係
1. 用資產負債表核對盈餘#
範例 US Industrial Alcohol 1929–1938：
- 報告盈餘 vs. 盈餘餘額變動之間有重大差額
- 1933 把固定資產減到 $1（$1,930.1 萬中 $1,884.6 萬來自資本帳、餘從盈餘餘額）——其後折舊不足使盈餘進一步虛胖
- 「幾乎所有計入盈餘餘額的扣除都代表盈利能力的真實減損」
- 即使有 $658.2 萬新股融資，營運資本仍減 $319.2 萬——「該公司 10 年實際是「未計股利就虧損」」
2. 虧損/盈利對財務地位的影響#
範例 Plymouth Cordage vs. H. R. Mallinson 1929–1932：
- Plymouth 雖盈餘餘額大幅減少，財務地位反而更強——清算價值反而上升
- Mallinson 的虧損幾乎吃光營運資本，回升至昔日盈利能力的障礙嚴重
「存貨虧損可能強化財務地位」的悖論#
「僅由存貨減少呈現的虧損」比「靠增加流動負債融資的虧損」輕得多——
若存貨縮減大於虧損，現金實際增加或應付帳款減少 → 公司財務地位實際強化（即使損益表是虧損）。
範例 Manhattan Shirt 1930–1932：
- 表面虧損 + 股利支付使每股帳面值下降
- 但若投資人 1930 以 $8 買進、依清算價值估值，內在價值反而從 $12.50 升到 $14.75（已計入股利）
- 「公司把大部分資產轉成現金、損失遠小於保守買家原估的可能損失」
「正常存貨」的價格下跌算營運虧損嗎？#
例 Plymouth Cordage 1929–1932：纖維價跌 50%+，存貨實體量未必少多少——存貨帳面減少過半源自單位價格下跌。
「這部分能算營運虧損嗎？」——理論上分析師可把全部公司轉到「正常存量基礎」以做公平比較，但實務資料不足——只能粗略補正。
通膨的存貨利潤#
1919–1920 通膨的反例：
- 1919 盈餘極大；1920 雖不規則但合計可觀
- 但這些常由存貨通膨產生——盈利真實性可疑、且大量銀行借款支撐被高估的存貨
範例 12 家工業公司合計與 US Rubber 1919–1920：「1920 每股盈餘近 $20」但同時廠房支出與庫存膨脹使財務地位惡化——「只看每股盈餘的買家完全被誤導」；同樣 1930–32 只看虧損忽略balance-sheet 改善也是錯誤。
3. 盈利能力與資源的長期關係#
US Steel 1903–1932（30 年）#
- 中間 10 年（含戰時）為「意外大好」（比第一 10 年多賺 $300 萬+）
- 最後 10 年「投入資本回報率劇降」——若以 8% 為合理基準，10 年累計差 $600 萬
- 30 年內實際投入翻倍、產能 3 倍，但年產量僅增 27%、扣息前年盈餘僅增 12%
- 「鋼鐵業已從合理獲利轉成相對不獲利？是否因過度再投資造成產能過剩降低利潤率？」
- 1933 後驗證：1934–1939 平均每股 $0.14——「悲觀推論被應驗」
Corn Products Refining 1906–1935#
- 早期盈餘不足；戰時大好
- 1916–1925 營運資本大增、有息債與優先股大降；折舊 > 新廠投入
- 1926–1935（即使含蕭條年）盈利能力幾乎與資本增長成比例增加——年盈餘是 1915 以前的 4 倍
- 與 US Steel 相反——同期 US Steel 1926–1935 反而比 1906–1915 賺得更少
Corn Products 不引發 US Steel 那種疑問——「資本增長與盈利能力同步」是健康企業的標誌。