華爾街認為「典型公司沒有清算意圖、所以清算價值意義不大」——這個邏輯到此為止是對的。
但用在「賣得低於拆解價的股票」時就成了：「雖能清算多賣，但不該買，因為公司賺不了又不會清算」。
第一個假設「經常錯」（前章已論）；但「為何無論前景多差，業主仍允許企業繼續直到資源耗盡？」——這個問題把我們帶入「美國金融最奇異的現象」：股東與其所擁有事業的關係。
典型股東：溫順與冷漠#
「典型美國股東是被囚禁動物中最溫順與最冷漠的」——
董事會說什麼就做什麼，極少行使「業主與雇主」的個人權利。
結果：很多大型美國公司的有效控制權，不在「持有多數股權的人」手中，而在被稱為「管理層」的小團體手中。
Berle & Means《The Modern Corporation and Private Property》：「所有權與控制權的廣泛分離」——傳統上公司應為股東利益經營，但實際上控制集團能把利潤導入自己口袋。
一個三選一的開放問題#
Berle & Means 認為：被動所有者放棄了「公司應為其單一利益經營」的權利；控制集團也未提出讓人接受的「該為他們經營」的辯護；結果留給更大的社會「現代公司應為社會整體服務」的訴求。
股東的三個錯誤假設#
美國股東「並非有意放棄、是因為放任」——他能重申其權利，若有適當的告知與引導。但他被三個傳統錯誤觀念束縛：
- 管理層比股東更懂業務，因此任何政策判斷都應接受
- 管理層對股票價格沒有興趣也沒有責任
- 若不滿任一重大政策，唯一可做的就是賣股票
「管理層更懂」並非全對#
「選股大半就是選有能力的管理層、拒絕沒能力的」——這已暗示「大量公司管理不善」。
但同一批股東會「理所當然」假設自己手上公司的管理層能幹——這是矛盾。任何公司的股東都應該對「自己的管理層是否能幹」抱開放心態。
利益衝突的五個關鍵點#
管理層的決定與股東利益在五個方面有結構性衝突：
- 管理層報酬：薪資、紅利、股票選擇權
- 業務擴張：常等同於更高薪資與更多權力
- 股利支付：盈餘是留給管理層控制，還是流到股東手中
- 股東資本是否續留：繼續經營（即使不獲利）、部分退還、完全清算
- 資訊揭露：控制者是否有揭露差別優勢
「在這些議題上，管理層的決定是有自身利益的決定」——值得股東審視。
大公司高管整體誠信能力高於平均，但不該獲得空白支票——「私人雇主絕不讓員工自定薪資、自決業務資本配置」。
董事會也常無法獨立#
董事會理論上代表股東牽制管理層——但多數董事會中過半或大部分是支薪高管或與其有密切連結。「高管選董事的次數多於董事選高管」——所以股東「仍必須在這些議題上獨立判斷」。
管理層報酬的濫用#
1933 年前的案例：
- Bethlehem Steel：明顯過度的現金紅利
- American Tobacco：以遠低於市價的「股票購買權」分配給高管，總值驚人
- Electric Bond and Share：管理層獲准以遠低於市價買進大量股票；後股價跌破認購價，付款義務被取消、已付金額退還高管
- White Motor：類似手法（後續詳述）
新規範強制揭露薪資、紅利、股票選擇權與持股——「這些資訊應被統計機構納入官員與董事名單一併呈現」。
「業務是否應繼續」應被獨立思考#
管理層自然不會主動歸還資本或清算（前者損及資源、後者直接失業），董事會緊密合作——「這個問題本質上是「所有權問題」而非「管理問題」」。
「長期低於清算價值」的事實本身就是**讓股東獨立思考的理由——
「不是市場錯了，就是管理層錯在繼續經營」。
大多數對管理層的批評者「有私心」——金融中極少利他，戰爭式攻擊耗時耗錢；最值得尊敬的反向行動來自「有實質股權、與全體股東利益一致的大股東群體」。
關於員工的考量：
- 「「繼續經營是為了員工」的訴求應被誠實告知股東」
- 股東有權知道這是「有利可圖但不仁慈」還是「為員工犧牲資本」
- 但「目前的經濟體系不要求業主為僱用犧牲資本」（私人企業中此種慈善極罕見）
管理層應該關心市值#
「管理層對股價無責」是「錯誤且偽善」的——
流動性（marketability）是證券買進的核心特性之一，但流動性的有效定義必須包含「能以公平價格賣出」——
管理層「對股東的職責」包括「盡力防止市價出現極端高估或極端低估」。
對市價偏低的合理對策#
四個可用步驟：
- 官方告知股東清算價值高於市價（並說明繼續經營較好的具體理由）
- 建立至少與清算價值對應的股利率（即使盈餘暫時不足，動用累積盈餘+充足現金）
- 退還業務不需要的現金資本（按比例分配 + 減面值；或按比例 fair price 收購一定股數）
- 整體出售或清算
範例#
- Otis Co. 1929–1939：1929 年 7 月總裁向股東說明拆解價與市價差距；同年 9 月恢復股利；1930 年從現金中以贖回優先股與普通股退還資本（每股 $20）；後續逐步清算累計分配 $94 + $8 股利——「遠優於繼續經營的結果」
- Hamilton Woolen：1927 把「繼續 vs. 清算」交給股東投票 + 換新管理層——後盈餘改善、股價超過清算價；1934 再次表決時股東選擇清算，賣出後分得略高於 1934.11 流動資產價值
「1927 Hamilton 的處理就是模範」——管理層提供資訊、表達意見、容許對立論述、最終由股東決定。
其他自願清算案例#
「持有大量資產但不獲利的公司清算/出售，幾乎都能讓股東獲得比原市價可觀的多餘金額」——市價依盈餘、清算依資產。
等比例回購（pro rata repurchase）#
Hamilton Woolen 1932–1933 用過剩現金以合理價格按比例回購——是 1929 增資的反向操作；蕭條中資本需求縮減，把不需要的錢退還股東。
開放市場回購的弊端#
1930–1933 許多工業公司用過剩現金在公開市場買回自家股票——但「不通知股東」帶來嚴重問題：
- 動機是「以盡可能低的價格買進」——使賣股股東承擔最大虧損，「為「不賣的人」的據稱利益服務」
- 為了低價買進，「可能促使董事減股利或停發」——這對「所有股東」都是傷害
White Motor 的歷史#
- 1916 成立到 1926 連續派 $4 股利（含 1921 大虧損年——靠盈餘餘額維持，當年股價未跌破 29）
- 1924 股價 72.5、1925 高 104.5
- 1926 向股東增發 20 萬股 @ $50 + 配 20% 股票股利——募 $1,000 萬新資本
- 募完不久盈餘下滑、股利下調；1928 賺 $3 但只派 $1；1931.6 止 12 個月虧 $250 萬
- 下個股利停發 → 股價崩到 7.5
- 對比 1921 與 1931：1921 虧得更大、盈餘餘額更小、現金更少，但股利維持、股價未崩；1931「現金充足、盈餘餘額大量未動用」卻停發股利、股價崩塌
- 與此同時，公司大舉公開市場買回自家股票：
- 1929 起為「管理職位人員」設股票計畫，到 1931.6 已買 10 萬股、成本 $280 萬
- 停股利時免除這些員工的付款義務、計畫終止
- 接下來 6 個月又買 5 萬股 @ 平均 $11
- 全部 15 萬股退股註銷
「員工受到的待遇與股東形成痛苦對比」——
員工以吸引人的價格買股（錢全由股東提供）；若改善，員工享受全部利益；若惡化，「這些『管理人員』被免除虧損，全部負擔轉嫁給股東」。
「1926 募 $1,000 萬」的同一些股票，被以「認購價的 1/5」買回——「現金多到能買回股票，但不夠付股利」這個解釋說不通。
「現金過剩的公司停發股利，是為了迫使股東以毀滅性低價賣出」——「這個景象令人不堪」。
Westmoreland Coal 1929–1938#
- 10 年累計虧 $30.9 萬（每股 $1.70）——但已扣 $265.8 萬折舊折耗（遠超新資本支出）
- 現金實際增加
- 1935 起開放市場買回，到 1938 底買 44,634 股（佔 22% 的發行量），平均 $8.67/股
- 「這個平均價低於每股現金資產的一半」（其他大量有形資產不計）
- 1930–1939 期間，股票從未漲到單獨現金資產的水準
- 1938 底現金與有價證券 $277.2 萬，整個普通股市值僅 $140 萬
應做的不是低價回購，而是「把所有可挪用的現金按比例退還股東」：
- 低價回購使「因需要、收入需求、或對煤業悲觀而被迫賣出的股東」遭受不公損失
- 強勢可長期持有者受益
- 對「控制公司者」尤其有利（他們能透過決議啟動分配）
- 「正因「現金留在公司」對一般股東不易兌現，市場才如此嚴厲地折價」
總結#
1928–1933 間股東-管理層關係出現多種不健全發展——SEC 監管與更挑剔的氛圍已帶來改善。
應重新強調某些被遺忘的基本事實：
- 公司在法律上是其股東的「生物與財產」
- 高管只是股東的「受薪員工」
- 董事（無論如何選出）實質上是「受託人」，法律義務是「僅為業主利益行動」
為使這些原則生效，必須教育股東公眾正確認識：股利政策、擴張政策、公司現金回購、管理層報酬方式、與「資本是否續留」這個根本問題。