低價普通股#
「低價」需任意劃線：
- $10 以下：明確屬於
- $20 以上：通常不算
- 分界落在 $10–$20
多數投機性結構公司的普通股確實在低價範圍內。
低價的算術優勢#
低價股「從 10 漲到 40 比從 100 漲到 400 容易」——
原因有二：
- 投機公眾偏好 10–40 區間
- 低價股常以小額代價對較大企業有「選擇權」
芝加哥大學 1936.4 Journal of Business 研究（1926–1935）結論：
- 低價股波動相對較大
- 牛市低價股漲幅相對較大，且後續回檔不會把多漲的幅度吐回——「下行小於上行」
對投機者的結論：
- 低價工業股投機潛在利潤更大
- 同樣前景下，買低價股
為什麼大多數買家賠錢#
「買被推銷的東西」——
銷售推力是為賣方利益，不是買方。多數買到的低價股是：
- 財務狀況糟（接近破產）
- 「偽低價（pseudo-low）」——表面便宜但相對企業規模仍偏貴
新發行的低價股多屬偽低價：發行極大量股使「$3/股市值仍偏貴」——1933 烈酒、1938–39 飛機都重演 1900s 礦業手法。
真低價 vs. 偽低價#
「真正的低價」——普通股總市值相對資產、銷售、過去與預期盈餘極小。
對比：
- Wright-Hargreaves：表面低價，總市值相對所有財務面向偏高 → 偽低價
- Barker Brothers：$74.3 萬普通股總市值對應大企業 → 真低價（同理其 $18 的優先股也具低價普通股性質）
為何便宜的真機會無人問津#
接近破產的股票活躍——內部人急脫手 + 不肖人士操弄；
真有潛力的低價股安靜無聲——「無人推銷、無人關注」。
低價 + 投機結構#
投機性結構股未必賣低價（若股數很少，每股可仍高）——例如 Staley 即使 1933 年 50 元普通股，結構仍投機（債券+優先股 > 90% 總值）。
即使沒有優先證券，只要普通股總市值相對企業規模小，也可有「投機性結構」的效果。
Mandel Brothers vs. Gimbel Brothers（1939.9）#
- Gimbel：典型投機性結構
- Mandel：無優先證券，但普通股總市值小 → 仍有類似投機潛能
- 但 Mandel 租金支出比例遠高——「租金等同於優先證券」
高產量 + 高成本 = 投機性結構#
「投機性結構」的根本特徵：「毛收入中可用於普通股的比例異常低」。
這可由兩個來源造成：
- 過大的優先證券（前項費用高）
- 異常高的營運/生產成本——同樣壓縮普通股比例
範例（假設三家銅業）：
- A 公司：成本 7 分/磅
- B 公司：成本 7 分/磅 + 顯著債務
- C 公司：成本 9 分/磅、無債務
- C 的「高成本」對普通股的效果與 B 的「債務」相同
派生原則#
「單位成本愈低 → 每元市值的產量愈低；單位成本愈高 → 每元市值的產量愈高」——
商品價格上漲時，高成本生產者股價漲幅大於低成本生產者：
- 銅從 10 升到 13 分 → A 股價 +100%、B+C 股價 +300%
- 「預期商品價格上漲時，高成本生產者比低成本生產者更值得買進」——這個結論與華爾街通則相反
同樣優勢適用於「預期業績與利潤顯著改善時，買投機性結構的普通股」。
收入來源分析#
「收入來源」常被等同於「業務類型」——影響市場為「每股盈餘」付的乘數。
但乘數隨時代變化：
- 一戰前：鐵路股最受恩寵（穩定）
- 1927–1929：公用事業（穩定成長）
- 1933–1939：反法令與政府競爭使公用事業評等下降
- 近期：能在大蕭條中保住盈餘的大型工業
不必設「這種業務該乘多少」的規則——記得 超過 20 倍即離開投資範疇 即可。
重要的特殊情境：收入來源細分#
真正豐沛的分析空間：「收入來源必須對應特定資產」——不能只看業務類型。
1. Northern Pipe Line（1923–1925）#
- 1924 低點 72、1925 低點 67½、1926 低點 64——< 10 倍盈餘
- 但拆解：每股約 $4 來自 Liberty Bonds 與其他高評級債券（公司持有 ≈ $320 萬 / 80/股）——
- 「$80 高評級債券若僅以 10 倍利息（即 $32）估價，是 reductio ad absurdum」
- 該部分應以「實際資產」的市值估值，管線部分才用較低乘數
1926 年 64 的股價明顯低於內在價值。
2. Lackawanna Securities Company（1932）#
- 唯一資產（除 $1/股現金）：$5,100 萬 Glen Alden 4% 一順位債券
- 1931 每股盈餘 $2.15、股價 23——表面合理
- 但盈餘來自高品質投資（Glen Alden 1931 利息覆蓋 4.5 倍）
- 用 10% 估價等於把 Glen Alden 債券估為 37 分——「glaring undervaluation」
3. Tobacco Products of Virginia#
- 1931 全部盈餘來自 American Tobacco 1923 起 99 年租賃（每年 $250 萬）
- 「等同於高評級投資的利息」，價值遠超盈餘 10 倍
- 1931.12 市值「遠低於應有水準」（該租賃攤銷估值約 $3,560 萬）
- 公司也持大量 United Cigar Stores 股票（後變成毫無價值——但這不影響 American Tobacco 租賃的估值）
量化重要性與兩條建議#
此類情境量化上不多——但足夠頻繁，值得熟練此分析技巧。
也提醒：股市的反應往往極為表面。
兩條應對行動#
當分析顯示市價遠低於內在價值，兩種可能行動：
- 分析師：偵測並從中獲利
- 股東：糾正導致此低估的錯誤財務安排
「不一致性」是核心問題——管線企業大半資本實際投入「高評級債券」毫無道理；Lackawanna 把「可賣到合理價的高評級債券」換成「只能極低價賣的雜種股票」更荒謬（且增加企業稅）。
三個案例的結局#
- Northern Pipe Line：超過業務所需資本以「特別分配 $70/股」退還股東
- Lackawanna Securities：解散，Glen Alden 債券按比例分配給股東
- Tobacco Products：以 6.5% 債券（後被以面值贖回）重新發行對應 American Tobacco 租約——「固定價值資產對應固定價值證券」
「透過企業重組，真實價值迅速反映在市價中」。