「優先證券 vs. 普通股」的分割對「每股盈利能力的意義」有重大影響。
假設範例：A、B、C 三家公司#
三家公司營業盈利能力都是 $100 萬，年盈餘相同。差別僅在資本結構：
- A 公司：僅 100,000 股普通股
- B 公司：$600 萬 4% 債券 + 100,000 股普通股
- C 公司：$1,200 萬 4% 債券 + 100,000 股普通股
假設債券值面值、普通股值 12 倍盈餘：
- A 估值：100,000 × 12 × $10 = $1,200 萬
- B 估值：$600 萬 + 100,000 × 12 × $7.6 = $1,500 萬
- C 估值：$1,200 萬 + 100,000 × 12 × $5.2 = $1,824 萬
結果挑戰直覺：「盈利能力相同的公司，僅因資本結構不同，估值竟天差地別」——
資本結構真的能任意改變企業價值嗎？
解析#
B 的價值估算可成立#
B 的 4 倍利息覆蓋下債券確可值面值；債券存在不會阻止普通股值 12 倍。
A 應該更高嗎？#
直覺：A 沒有債務在前，每股風險較小，應比 12 倍高。但反過來說也成立：
「對盈餘下滑的敏感度較低」也意味著「對盈餘上升的敏感度較低」——
若投資人選擇普通股本來就期待盈餘上升，那為何不選對改善有更大反應的證券？
結論：B 多出的 $300 萬（+25%）估值，僅來自其債券/股票的分配——這個結論看似矛盾，卻被市場行為支持。
矛盾的根源：A 是「過簡單化的資本結構」#
A 的普通股實際上同時包含「債券成分」與「股票成分」——
理論上：
- A 普通股中「債券等價的部分」應以 4% 計
- 剩餘以 12 倍計
- 結合估值 = $1,500 萬（≈ B 的總值，6⅔% 平均收益率）
但實務上達不到——普通股買家不認識也不想要「債券成分」，因此不肯為它付溢價。
最佳資本結構原則#
任何企業的最佳資本結構，應在「可安全發行且可作為投資購買」的範圍內加入優先證券。
對股東而言，B 的安排優於 A——前提是 $600 萬債券是健全的投資（如淨流動資產 ≥ $600 萬，符合 Ch. XIII 標準）。
A 的「全股權」是過度保守：股東每元產生的回報低於合理使用借款的情境。
私人企業也是如此——合理使用季節性銀行融資才是健全做法，全用業主資本不划算。
對「好工業債券」短缺的批判#
強健企業近年避免發債、甚至贖回舊債——後果不利於投資人：
- 工業債發行被限制於較弱企業——優質短缺迫使投資銀行賣弱債、投資人買弱債
- 投資人被迫轉向優先股——但直接優先股理論上不健全（第十四章）
- 強健公司消除優先證券 → 普通股質量提升、需求提升 →**「應該買健全債券」**的人卻買進普通股 →為過高股價找藉口→1927–1929 投資與投機概念混淆的關鍵推手
過頭的資本結構：Company C#
C 的盈餘僅覆蓋利息 2 倍——對工業債不夠，債券不可能值面值。
反推：若 2 倍夠安全，「任何 8% 報酬企業可賣 4% 債券拿回全部資本，仍保留控制權 + 半數獲利」——對業主極吸引，對債券人完全荒謬。
票息率對「表面安全」的影響#
同樣 C 案例若改為 6% 票息，覆蓋率僅 1.39 倍——投資人可能拒絕，但接受 4% 票息的 C「因為覆蓋 2 倍」——這是錯誤判斷。
「最低安全邊際必須高到「降低票息也達不到安全」」。
C 的證券實際售價#
由於 C 債券不夠安全可能折價（≤ 70）；過高負債也可能拉低 C 股票本益比。實際情境下 C 的總值可能 < $1,500 萬（B 的水準），甚至 < $1,200 萬（A）。A 是「過保守」、B 是「合適」、C 是「投機性結構」。
槓桿效應：投機性資本結構#
投機性結構雖使所有證券脫離投資範疇，但可給普通股顯著投機優勢：
C 的盈餘 +25% → 每股盈餘 +50%（從 $5.20 到 $7.70）
「繁榮時集體估值可能偏高、蕭條時偏低」——但「從低位上行的空間，大於從低位下行的空間」。
American Water Works & Electric 1921–1929#
- 1921 公司「頭重腳輕」，債券低價、普通股盈餘無意義（二級優先股都未發股利）
- 1929 公用事業熱潮 → 普通股漲至最高盈餘的 50 倍
- 6.5 元持股 → 1929 高點 $2,500（≈ 400 倍），同期毛收入僅成長 2.6 倍
三個推升因素：
- 每股盈餘的估值倍數大幅提升
- 投機性結構放大了業務擴張的好處——資金主要由優先證券提供，毛 +160%、每股盈餘 +1,300%
- 邊際擴張被槓桿放大
A. E. Staley vs. American Maize Products（玉米加工）#
對比 1933.1：
- Staley（投機性結構）：年盈餘波動驚人——1929 $84/股 → 1930 $3.74/股（毛跌 ≈ 50%；普通股盈餘跌 96%）；折舊也等同固定費用
- American Maize Products（保守結構）：營業利潤同樣波動，但前項費用小——普通股盈餘波動小得多
1933.1 Staley 的「頭重腳輕」結構造成優先證券與普通股都跌價——總估值反而低於 American Maize：
- Staley 每元淨資產的市場估值僅 American Maize 的 1/3
- 但「蕭條極端低點」反過來成為「強勁反彈」的潛能：
- 1927 Staley 普通股 75 → 1928 ≈ 300
- 1932 低點 33 → 1939 等效 320
Mohawk Rubber：更極端#
- 1926 虧 $610,000、1927 賺 $630,000（每股 $23）
- 普通股 1927 低 15、1928 高 251
- 1930 又虧 $669,000，1931 跌到等效 $4
投機性結構下普通股用很少自己的錢、用大量優先證券持有人的錢——
「正面我贏、反面你輸」——極端形式的「操作股本（trading on the equity）」——「對未來盈利的廉價選擇權」。
「鞋帶式（shoe-string）」普通股的投機吸引力#
此類普通股的投機機會：
- 蕭條中優先證券與普通股可能同跌——並非天然「對沖」
- 「僅在異常低點買進」是常見的後見之明——但若分析師真能持續識別異常時機，他早已可以買藍籌；
- 正常市況下 + 分散持有 + 判斷力合理：長期可能可觀獲利
偏好以「優先股而非債券」作為頭重資本#
「鞋帶式」普通股投機，應偏好「前項主要是優先股而非債券」者——
避免蕭條期因債券違約而整個股權被消滅，讓「蕭條 → 繁榮」的恢復路徑保留。
（但這意味著該優先股對其持有人並不友善——優先股保護偏弱使普通股「多了存活機會」。）
何時了結#
跟可轉換債一樣，「價格大漲後」面臨「保留 vs. 鎖利」兩難：
- 大漲後股票已脫離「鞋帶式」性格——成為「實質性更大的承諾」
- Mohawk Rubber 例：15 買進，過 100 就該賣——即使後來漲到 250
- 在 100 以上，原本特殊的「鞋帶」優勢已失去