本益比的歷史變遷#
「普通股值幾倍盈餘」這個倍數，部分取決於市場心理、部分取決於企業性質與紀錄。
歷史軌跡：
- 1927 牛市前：10 倍為共識起點——超過 10 倍需特別優異理由
- 1927 以後：「好股票值 15 倍」的名言取代 10 倍；特定熱門群（公用事業、連鎖店、藍籌）達 25–40 倍——基於「過去趨勢繼續」假設
- 1932 後：長期利率大幅下降使本益比普遍提升
精確估值不可能#
「精確的『合理價值』」並不存在——
估值基礎本身就在變動，無法給出聲稱合理精確的公式。「用當期盈餘估值」更是內在荒謬——當期盈餘本身不斷在變。
市場「先有價格、再找理由」——像離婚毀約案的陪審團，無法精確衡量卻仍須裁決。
「市場是投票機而非秤重機」——事實只透過「買賣者的決定」間接影響股價。
分析師的有限角色#
分析師面對「事實與情緒的混雜」不能對普通股價格做全面判決——但可承擔以下功能：
- 建立普通股的保守（投資）估值基礎——區別於投機估值
- 指出資本結構與收入來源對個別股票估值的意義
- 找出影響盈餘解讀的特殊資產負債表元素
投資估值的最高上限#
「投資型普通股估值」的最高乘數建議：
平均盈餘的 20 倍——
條件是：
- 平均應為 5–10 年（最近一年若條件吻合可作為基礎：景氣非異常好 + 多年上升趨勢 + 行業可繼續成長）
- 例外：發明、礦山新發現等具體事件可超此基礎
各檔普通股的具體乘數不同——當期高於平均、前景優於平均、或內在穩定者可給較高乘數，但仍不應超過 20。
為什麼是 20#
「投資假設可證實的價值」——
5% 報酬率（20 倍）以下「很難看作支撐市價」。
較低利率被買家以「未來盈餘將更高」的期待接受——這本質是投機，超出普通股投資的範疇。
較高價可接受——但需明確視為投機#
「20 倍以上不是錯」，但屬於投機——可能成為「智慧或幸運的投機」。
但很少人能持續智慧或幸運，因此：
「慣常以 20 倍以上買進普通股的人，長期下來會虧不少錢」——尤其在沒有機械限制下，他們易反覆陷入牛市的特殊話術。
投資級的其他條件 + 推論#
20 倍是上限而非「應該付」——一般中性前景應約 12–12.5 倍。
還需要：
- 合適的財務結構
- 健全的管理
- 前景不令人擔憂
推論：「有吸引力的普通股投資 = 有吸引力的投機」——能滿足保守投資人「錢值得且前景不差」的證券，也有合理的市值上升機會。
投機 vs. 投資普通股範例（1938.12）#
Group A：因「價格過高」而投機#
代表所謂「藍籌」工業股——財務健全、紀錄不錯，但市價超過 1929–1938 最佳年盈餘的 12.5 倍以上（即「最佳年盈利率 < 8%」）；且通常遠高於實際投入資本。
Group B：因「紀錄不規則」而投機#
明顯投機——年度盈餘波動極大。
Group C：量化測試達標#
- 盈餘考慮 10 年大循環下仍相對穩定
- 平均盈餘對市價比例令人滿意
- 財務結構保守、營運資本充足
不要求資產值等於市價，但 Group C 整體不會以巨額溢價於實際資源交易。
普通股投資應限於 Group C 類型，且加上「前景至少合理有利」的個別判斷。
資本變動的調整#
在用「每股盈餘」分析過去時，必須調整資本變動：
- 股數變動（股票股利、分割等）：以當前股數重新計算整段期間
- 低價增發股票或優先證券轉換：應反向計算——把過去盈餘加上「若新股或新轉換已實現」會增加的部分，再除以增加後的股數
- 5–8% 對增發資金的估算回報是合理近似
範例：
- American Airlines 1939.9 前 12 個月：有 $260 萬 4.5% 可轉換債（換股價 $12.50）——分析師應假設已轉換——調整後每股盈餘減少超過 1/3
- American Water Works and Electric：1928–1930 股票股利需調整；1934 的 $1,500 萬可轉換 5s 假設轉換（增 75 萬股、減少利息扣除）
資產負債表與帳面價值也應對應調整。
參與權益的調整#
計算可分配給普通股的盈餘時，必須完整反映參與型證券的權益（無論實際是否支付）——也適用於投資信託的管理合約（取利潤百分比作為報酬）、條件性「限制股（restricted shares）」。
Trico Products 範例#
- 67.5 萬股普通股，其中 45 萬股（總裁持有）原為「限制股」
- 非限制股先取得 $2.50 股利，之後兩類平均分享
- 各年若達特定盈餘水準，逐塊解除限制（至 1938 已解除 239,951 股）
- 分析應以「Column C：完全反映限制股逐步解除」作為非限制股盈利能力的真正衡量
通用規則#
普通股的內在價值——若前面有可轉換證券，或可能因股票選擇權、其他證券人的參與權利而稀釋——不能高於「所有特權充分行使後」對應的估值。