分析個別公司時，每一個營運結果的關鍵元素都應檢視是否有未來不利變化的跡象——

以礦業為典範，這些元素包括：

  • 礦山壽命
  • 年產量
  • 生產成本
  • 售價

產量與成本的變化#

Calumet and Hecla Consolidated Copper 1936#

  • 1937 初股價 $20、總市值 $4,000 萬
  • 扣 $1,000 萬營運資本，物業 $3,000 萬
  • 1936 盈餘來自 4 個獨立來源：
    • 以前年度銅的出售（非經常）
    • 70 年主力 Conglomerate Branch——「12–14 個月內耗竭」
    • 再生廠（最便宜的銅）——壽命 5–7 年
    • Ahmeek Mine（高成本，1932.4–1935 停工）——唯一較持久來源
  • 未來可預期利潤合計僅 $700–800 萬
  • $3,000 萬物業估值的大部分必須由高成本礦支撐——但這些 1936 貢獻僅小部分

Freeport Sulphur 1933#

招股書（1933.1 發行 $250 萬 6% 累積可轉換優先股 @ $100）宣稱：

  • 硫儲量至少 25 年壽命
  • 1928–1932 平均盈餘 19.6 倍優先股股利

但事實扭曲：

  • 過去盈餘來自兩個物業：Bryanmound（自有，主要利潤來源）+ Hoskins Mound（從 Texas Co. 租賃，付固定 $1.06/噸後，剩餘 70% 給 Texas Co.；且 Freeport 銷售一半必須來自 Hoskins）
  • Bryanmound 壽終「3 年內」
  • 新案 Grande Ecaille：將要付約 40% 的權利金
  • 「過去盈餘對未來幾乎沒有任何指示意義」

「25 年硫儲量」是位置完全不同、條件完全不同的礦石——

1928–1932 紀錄對 Freeport 未來的指引「幾乎不比 Texas Gulf Sulphur 的紀錄多」。

「兩個不同物業 = 兩個基本上獨立的企業」。

從商人角度：1933.6 全公司市值 $3,200 萬，其中 $2,000 萬以上用於評估「$300 萬投資的新事業」——「為預期未來付這個級別的溢價、極為輕率」。

未來售價#

售價預測幾乎都超出穩健預測的範疇——但少數情況可有合理判斷：

  • 戰時鋅價：Butte and Superior Mining 1915–1916 每股盈餘 $64（折舊折耗前）——靠 13 分/磅 vs. 戰前 5.25 分/磅。「這個盈餘必然劇減」，不能與其他年度合計平均
  • 銅業：1914 後新低成本礦山與冶金改進使「整個產業成本中心下移」——歷史「低成本」者不再低成本（除非也改良技術）。對銅未來價格採保守看法是必要的；橡膠業更明顯

I.R.T. 系統的反常價格——當期/過去盈餘不該被接受的範例#

1917 案例#

  • 1917 上半年止 IRT 每股盈餘 $26、派 $20
  • 母公司 Interborough Consolidated 持有 IRT 幾乎全部，發行三層證券（債券、優先股 6%、普通股）
  • 1917 母公司優先股 60、普通股 10——金融機構大力推銷「驚人的地鐵客流量成長」

但細察：

  • 新地鐵路線即將通車
  • 依市府契約，IRT 可分配的盈餘將限定在 1911–1913 水準——遠低於當期
  • 市府將取得對其巨額投資的優先回報
  • 專家證詞：30 年以上才會有剩餘可與 IRT 分享

「1 年內 IRT 必然遭遇嚴重盈利能力下滑」——

Interborough Consolidated 優先股的 $6 股利不可能維持、普通股一代以上無盈餘——兩者價格在數學上注定崩盤。

結果：1918 戰時通膨抬高營運成本、新路線分散舊路線盈利 → IRT 1919 完全停發股利 → 母公司停付優先股股利、1919 違約債券 → 破產，優先與普通股完全歸零。

1928 案例#

10 年後另一類似情境：

  • IRT 1928 報每股 $8.50 盈餘、股價 62
  • 但其中 $400 萬是「地鐵分部的回補（back preferential）」——彌補新路線初期盈利不足的限額補償
  • 1928.6.30 此回補餘額僅剩 $141.3 萬——「幾個月內就要結束」
  • 「全部 IRT 普通股盈餘來自即將消失的特殊收入來源」
  • 但市場以為這是常態盈利能力——典型「未做分析的投機性高估」