本章核心：會計上正當的折舊或折耗，不一定符合「投資人以特定價格買進該公司股票」這個角度應該扣除的金額。
假設範例：三家貨運公司#
三家公司各 100 股、每年扣折舊前盈餘 $2,000：
- A 公司 卡車成本 $10,000
- B 公司 卡車成本 $5,000
- C 公司 卡車成本 $5,000，但「超保守」將其減至 $1
卡車估計可用 4 年（直線折舊）。
依會計帳：
- A 報虧損（折舊 $2,500 > 盈餘 $2,000）
- B 盈餘 $750
- C 盈餘 $2,000
華爾街常見估值（每股 = 盈餘 ×10）：
- A 估每股 $5（盈餘負，僅給最低值）
- B 估每股 $75
- C 估每股 $200——
結論的荒謬顯而易見：
- 資產更值錢的公司反而被估得更低
- 公司只要把資產減記到零，就能讓股價跳升
資產負債表的對照#
假設都已營運 3 年，無初始營運資本。A 沒派股利、B 每股派 $5、C 每股派 $15。三年後資產負債表：
- A 最大現金累積（沒派股利）——卻估值最低
- C 現金最少（高股利）——卻估值最高
- A 的隱含市值僅其現金的 1/12；C 的隱含市值是其現金的 12 倍以上
從商人角度思考#
商人會問：「這三家事業作為整體值多少？」
答案：
- 三家「業務本身」價值相同
- 對 A 那部分價值較高的卡車多給一點——但不需給太多
- 完整考慮現金部位
- 加上同樣的商譽（因為三家對所需平均資本的回報率都很可觀）
對折舊的處理：
- B 的折舊與業務現實大致一致——可被接受（巧合下與 Wall Street 估值相符）
- A 的折舊太高——應減記廠房至合理運營價值再算
- C 的折舊是「透過減記資產人為消除」——但「真實資產仍在折耗」——買方仍需在投資基礎上扣除折舊
實際應用：Eureka Pipe Line 1924–1926#
公司報告盈餘極低（高折舊壓垮帳面），「幾乎沒有經營概念價值」——
但細看：
- 物業實際資本支出僅約 $73,000/年
- 與折舊金額相比，$368,000/年現金可用於營運資本或股利
- 「這個生意實際上是現金生產者」——應有顯著經營概念價值
「支出折舊（Expended Depreciation）」概念：
- 實際物業支出 = 折舊準備中不可變現的部分
- 這個金額是「為維持企業運轉所需的最低折舊」
- Eureka Pipe Line 3 年平均 = $73,000（10 年內也相似）
但 3 年期太短不足下結論；除非業務性質支持，否則應用 10 年以上。
長期折舊本質上是「過時風險」#
廠房很少真正「磨損」——它們因產業變遷、公司狀態、地點變化而過時被淘汰。
「過時（obsolescence）」是商業風險，不是會計問題——
- 它不應減少盈餘（如折舊那樣）
- 而應降低「為這個有風險的盈利能力」付出的價格
Eureka Pipe Line 的盈利能力結論#
- 「支出折舊」≈ $75,000/年
- 沒有可預測的「整廠重置」日期
- 此案類似鐵路而非貨運公司
- 僅應扣支出折舊；其餘的折舊改為「降低估值乘數」的因素
- 表面「無盈餘」的公司實際每股 > $7 盈利能力
- 若要求 20% 報酬覆蓋此業務的「過時 + 一般風險」，每股價值 ≈ $35
住宅與辦公樓的折舊#
不動產債券分析中此概念應用最廣：
- 50 年直線折舊與「鋼骨水泥建物實際壽命」幾乎不對應
- 建物因「過時、地段變化」而拆——而非實際磨損
- 若不動產債券以大幅折價買入，買方應依「自己付出的成本」計算折舊與過時——而非帳面值
範例 1088 Park Avenue Corp. First Mortgage Bonds：
- 1939 平均價 35，總證券市值 $653,000
- 1938 現金收入 $77,600 ≈ 面值 4.3%、市價 11.9%
- 包含投資報酬 + 對 1925 建造之建物的「過時補償」
- 固定 2.75% 利息 + 償債基金（縮減債務以對沖過時）
- 投資人判斷此「低價反而成為吸引因素」
不充分折舊：「減記資產拉高盈餘」的把戲#
US Industrial Alcohol & Safety Car Heating 1933#
兩家都把廠房減到 $1：
- US Industrial Alcohol：宣稱未來折舊全免、改以任意「重置準備金」（1933 年提 $30 萬 vs. 1932 折舊 $90 萬）
- Safety Car：1932 直接不提折舊——把虧損年變成獲利年；公司報告聲明「將來可把所有盈餘分配股東而不減損流動資產」
同樣手法：減資產 → 沒折舊 → 盈餘虛胖 → 股價漲——「這個邏輯荒謬絕倫」。
Safety Car 10 年「支出折舊」平均 $50 萬/年——刪掉後 1933–1938 平均「盈餘」$59 萬/股顯然多算了。
1937 因冷氣機安裝量大造成 $19.72/股「盈餘」、股價漲到 141——這個漲幅是雙重誤判（把該量視為經常 + 忽視所需折舊）；1938 跌至 48。
對「淨廠房長期增加」的公司，會計規則下的折舊已是最低必要值——不能被公司或投資人「任意調低」。
其他減記範例#
- Commercial Solvents 1932、May Department Stores 1933、Kaufmann Department Stores 1929、Park and Tilford 1927——都把廠房或設備減到 $1
- 結果都是「後續折舊不足、盈餘虛胖」
「反向摻水股」#
一代前：用「過度提高資產價值」摻水股本（被嚴厲批評）
現代：用「低報資產」消除折舊、抬高盈餘、推升股價
「完全相反的手法卻達到同樣的誤導效果」——華爾街竟莊嚴接受這種倒置邏輯，「極為荒謬」。
礦業折耗：投資人的計算#
礦業公司的折耗（基於 1913 估值或稅務基數）「與買方付出價格無關」——
投資人應自行依「(總市值 − 現金資產) ÷ 預期礦山壽命」計算折耗。
Homestake Mining#
- 1926 早期股價 50（市值 $1,250 萬，扣現金 $250 萬，礦+廠房=$1,000 萬）
- 礦儲量約 11 年（保守）至 20 年（合理）
- 折耗率應為 5–9%
- 1925 條件下，$50 是「合理回報」——可接受
- 1939 早期股價 63，雖儲量仍至少 11 年，但 1938 公司折耗即使比 1925 高，仍可能不足支應 63 對應的買方折耗
無公司折耗時的處理#
若公司未報折耗——分析師應完全忽略公司提供的折舊，用「支出折舊」與「買方折耗計算」獨立評估。
油氣折耗：投資人的計算#
Texas Gulf Producing 1937：
- 單純生產公司，油儲量 2,600 萬桶、淨物業 $950 萬
- 公司折耗 36.05 分/桶 = 全年 $68.9 萬，但只 $39.7 萬計入盈餘、其餘從「升值盈餘」扣
- 帳面盈餘 $1.13/股（折舊前）、$0.68/股（公司方式）、$0.35/股（全部折舊）
- 1937 股價區間 9⅝ – 2
投資人計算：
- 假設 13 年壽命 → 折耗 8%/股價
- 9⅝ 買進 → 折耗 ≈ 公司全部折耗 → 剩餘僅 4% 報酬
- 5¾ 買進 → 折耗 ≈ 公司計入盈餘的折耗 → 合理
- 2 買進 → 折耗僅 16 分 → 剩餘 97 分（年化 ≈ 60%）
專利攤銷：投資人計算#
多數工業公司專利以 $1 入帳（或近於零）；公司依帳面攤銷對投資人「通常毫無意義」。
投資人問題：「買股票時為這個專利付了多少」——但這個金額通常無法估算。
一般原則：對普通製造業，專利價值不該作為量化要素——它應與「整體未來判斷」融合考量。「$1 帳面」對投資人來說最簡單；若公司有大額專利攤銷可加回盈餘（或計入盈餘餘額而非盈餘也不必修正）。
特殊情形：靠專利權利金為主業#
範例 Centrifugal Pipe（1929）：
- 控制 De Lavaud 製管專利，授權給 US Cast Iron Pipe，至 1938 到期
- 1929 股價 4¼–13；1928 與 1924–1928 平均每股 $1.05（折舊前）；公司專利攤銷 $1.72/股
- 投資人計算：未來 10 年估盈餘 $1/股，買 $13 必須假設盈餘大增；買 $5 則 10% 報酬合理
- 後續：10 年累積 $10/股、派 $6/股；1939 結業派 $3.80 現金 + 殘股約 $0.50/股——預測完全準確
範例 Hazeltine（1937）：
- 1924 成立，Neutrodyne 專利 1936 到期；股價 7–18½
- 表面分析會在 18½ 視為過高、7 視為便宜
- 但公司其實控制數百項專利——表面分析過於片面
- 後續：1938 取得新接收器耦合系統專利，1938 股價 30、1939 達 36——投資人計算被新發展推翻
範例 International Cigar Machinery（1939）：
- 雪茄機械主要專利已過期，靠新改良維持地位
- 帳面無形資產毛 $1,400 萬（多為非攤銷商譽），有形資產僅 $2/股
- 1939 股價 20–24
- 若依「單一專利分析」會結論過高；若依「靠連續改進維持地位」則可接受
- 結論：「屬於產業判斷而非投資會計技術」
攤銷規則總結#
規則 1：公司的攤銷可接受——若同時：
- 採用標準會計規則並基於公允固定資產估值
- 淨廠房帳近年並未減少
規則 2：若公司攤銷規律性超過現金支出，分析師可下調：
- 把平均現金支出當「暫定折舊」扣除
- 剩餘部分視為「過時風險」，降低估值乘數而非減少盈餘
- 過時準備基於「投資人買入價格」而非帳面或重置成本
規則 3：若公司攤銷低於現金支出且低於標準會計規則對固定資產的提列——分析師應上調。
或有準備金等#
過去保守經營者常從好年度盈餘提撥「或有準備金」應對壞年度——意圖是平滑盈餘，類似第三十三章子公司累積盈餘的用法。
經驗顯示這些手法太容易被濫用——NYSE 規定「完整揭露當期真實結果，平均化交給股東」。
範例 Coca-Cola 1924–1939 累積或有準備 $1,301 萬（每年金額不等、用途多樣）；Continental Steel 1939 從下半年盈餘扣 $30 萬或有，使每股盈餘從 $4.62 降到 $3.13。
1931–1932 的濫用#
大量公司把或有準備金與類似手法當作三重目的：
- 把虧損從盈餘移到盈餘餘額
- 掩飾實際虧損
- 為日後年度的「虛胖盈餘」鋪路
American Commercial Alcohol 1931–1932：
- 報表上 2 年合計幾乎打平、1932 還有顯著利潤
- 但資產負債表顯示盈餘餘額實際縮減 $160 萬（主要由流動負債上升反映）
- 操作：
- 把 $487.5 萬從資本轉到 capital surplus
- 拿其中 $57.6 萬消去既有虧損
- 透過 surplus 帳戶處理多項實為營運損失的項目
- 1933 還結轉 $40 萬新或有準備金——「為未來年度的虛胖鋪路」
存貨減值準備（基本存量法）#
Normal Stock Method 的「未來存貨下跌準備金」基本上是合理做法——
但分析師研究單一年度與跨公司比較時必須警覺存在這個準備。
從盈餘餘額扣除設立存貨準備，幾乎總會使長期盈餘被高估。