公用事業是「折舊政策對盈餘呈現最具實務重要性」的領域——但這也是「理論與實務最分歧」的地方。
過去常見的弊端#
完全忽略折舊#
幾年前Cities Service Company 等公司在年報中完全不扣折舊與折耗，導致盈餘嚴重虛胖。
常被用來辯護的論點：「折舊只是帳面分錄，不對應現金支出」——
這個論點極不正確：
- 折舊大部分對應「資本價值的實際下滑」——債權人或股東若不充分提列就是自欺欺人
- 多數情況下，折舊金額終會被「汰換或擴張的現金支出」消耗——其實與工資或租金一樣是真實費用
- 例外確實存在（折舊準備金長期未動用），此時可依投資人觀點適度調整——但通則是充足提列是公平盈餘的前提
「部分折舊計入盈餘餘額」#
折舊部分計入盈餘、部分計入盈餘餘額——
- 有時以「契約最低值」為依據（債券契約所要求的「維護+折舊」毛收比例）
- 若契約最低值低於實際所需折舊，反而成為誤導投資人的工具——本意是保護的條款被反向利用
連保守經營的公司也用過：
- Detroit Edison 1931、1934：雖該公司折舊提列相對行業已偏高，但這個做法仍掩飾了當期盈餘下滑；且因公司聲譽好可能誘使他人模仿
Iowa Public Service 的詭異會計#
1929 廠房 $2,520 萬、毛 $420 萬、折舊僅 $78,000——明顯不足。
1932 公司「正式承認」過去提列不足：
- 把普通股設定值降 $158.7 萬轉到 capital surplus
- 立即用此 capital surplus 沖抵 $150 萬補提折舊 + $8.7 萬或有
- 多年折舊被「減資」一次性掩蓋
- 副作用：母公司（American Electric Power）超出「真實盈餘 + 初始盈餘餘額」的金額被當股利抽走，嚴重損害債券與一級優先股
Brooklyn Union Gas（最具代表性）#
1929–1938 十年：
- 報告平均每股盈餘 $5.13——但「退場準備」提列嚴重不足
- 為支應實際退場必須清空大量或有準備金並動用盈餘餘額
- 報告每股 $51 累計盈餘 + 派 $40 + 增盈餘餘額 $11——但盈餘餘額與或有準備金實際淨減 $26/股
- 資產負債表呈現的真實平均盈餘僅 $1.36/股（而非 $5.13）
- 實際退場為毛 11%，計入盈餘的退場僅 3.1%
- 1938 在 NY 公共服務委員會要求下開始採折舊政策、暫定 $120 萬/年——作者懷疑此額仍不足
七種折舊計算法#
A. 真正的折舊#
1. 直線法（Straight-line）#
- 各類資產按估計壽命等額提列至殘值
- 稅務報表幾乎都用此法（國稅局接受）
- 但「意外少」電瓦斯公司在年報中採用
- 範例：Union Electric of Missouri（North American 子公司）多年採用——但 1937 報告 $389.9 萬 vs. 稅務 $554.9 萬，因稅務壽命估得較短
2. 償債基金法（Sinking-fund）#
- 計入折舊金額累計的利息——前期少、後期多
- 加州公用事業依與州鐵路委員會的協議普遍採用（6% 利率）
- 範例：Pacific Gas and Electric、San Diego Consolidated Gas and Electric
- 但稅務報表仍用直線法
3. 綜合法（Over-all Method）#
- 對全部可折舊資產用單一年度百分比
- 目的：簡化近似實際折舊
- 範例：Commonwealth Edison 折舊 = 3% 平均帳面值
B. 退場準備金法#
「退場準備金（retirement reserve）」不衡量「當期損耗或過時造成的折舊」——而是「管理層認為足以支應未來退場」的金額。
長期下來「適當折舊」與「適當退場準備」金額相等，但退場準備法容許每年任意變動——多用來低報當期資產損耗、虛胖盈餘。
4. 毛營收百分比#
- 若百分比足夠則接近正常折舊——通常不足
- 範例：Duquesne Lighting 8% 毛 vs. 稅務 30% 毛
5. 每單位產品定額#
- 範例：Brooklyn Union Gas 1932 每千立方呎 3 分；Cincinnati Gas and Electric 1937 瓦斯 5 分/千立方呎 + 電 $2.70/千度
6. 「維護+折舊」綜合毛百分比#
- 維護愈多 → 折舊愈少
- 範例：Third Avenue Railway 1912–1918 維護+折舊 = 20% 毛；Tidewater Power 1936 瓦斯與電 15%、水 12%、鐵路 30%
7. 自由裁量#
- 多數採退場準備法的公司完全依管理層判斷
- 範例：
- 逐年變動：Detroit Edison、Philadelphia Electric、American Water Works、American Power and Light
- 固定數：Tampa Electric 1933–1939 每年 $43 萬
- 等於實際退場：Western Union 1932–1936——1936 報表 $563.1 萬 vs. 稅務 $1,119 萬，差額約等於該年「普通股盈餘」全部——1937 一次性把 $3,000 萬從盈餘餘額轉到折舊準備金「坦白」
雙重會計：兩套折舊政策#
不論年報採用哪種方法，幾乎所有公司在稅務報表都用直線法——
投資人面臨「雙重情況」：兩套折舊金額。
1933 證券法後第一個招股書（American Water Works and Electric Convertible 5s, 1944）首度公開揭露：1932 稅務攤銷 $702.3 萬 vs. 損益表攤銷 $274.7 萬——當時華爾街仍輕忽。
五個理由：應「通常」採用稅務折舊#
作者認為以「稅務折舊」為基準是更安全的選擇：
- 直線法理論清晰且邏輯成立——若過度提列國稅局不會接受；退場準備法常任意或技術上不健全
- 退場準備法常需「從盈餘餘額大量補注」（如 Brooklyn Union Gas）
- 1934 後普遍提高退場準備金——是「過去不足」的告白
- 州委員會與 Federal Power Commission 已要求許多公司改用正規折舊基礎（Pennsylvania、Michigan、New York 等）。Consolidated Edison of NY 1939 已開始切換——對應期間從 $1,773.7 萬增至 $2,421.7 萬
- 固定價值證券投資人應永遠採用較嚴格的測試
實例：Pennsylvania Power and Light $5 Preferred#
- 公司報告：固定費用 + 優先股股利後邊際已不足
- 改用稅務折舊基礎：邊際再縮減一半以上
- 改用 Southern California Edison 的毛百分比：邊際幾乎消失
在這種條件下，以 5.26% 殖利率買進 Pennsylvania Power and Light $5 Preferred 沒有正當理由。
1930 American Power and Light Preferred#
- 報告的覆蓋率不足以保證安全
- 折舊率過低（若改用 Pacific Lighting 的基礎，邊際大幅縮小）
- 還有「逐步上調的優先股股息」一暫時遮蔽真實要求（$3 → $5）
- 結果：1933 起減股利，1938 股價大跌
例外：稅務基礎可被拒絕的情況#
「通常」採用稅務基礎；以下情境可採年報或第三基礎：
- Pacific Lighting 1929 採加州慣例的償債基金折舊法，雖低於稅務，但相對毛收與廠房仍可視為大方——可接受年報數字
- Detroit Edison 1938 報告 13.5% 毛 vs. 稅務 18.2% 毛、North American 1937 12.8% vs. 14.8%——稅務看起來偏嚴
作者的折衷建議：若稅務扣除超過 12.5% 毛，則暫以 12.5% 毛為分析基礎。
實務影響#
公用事業折舊政策對股價有重大實務影響：
- 1934 前折舊不足者普遍被股市高估（投資人同樣忽略此因素）
- 警覺分析師可建議「從寬鬆者換到嚴謹者」
- 1934 後寬鬆者被迫提高折舊 →報告盈餘下滑、股價下滑
American Water Works 1933 普通股價格基於早期報告盈餘，未調整退場準備不足——之後 7 年因不得不上調退場準備金而看到盈餘大幅下滑、股價同步下跌。
Pacific Gas and Electric 同期因折舊政策已較嚴謹，1933 的投資人「買到實打實的盈餘」。