普通股估值的重心已從「淨值」轉到「資本化的盈利能力」——這雖有合理理由，但也使分析失去原本的堅實依靠。
「只看盈餘」的四個劣勢#
把估值完全建立在盈利能力上，會：
- 採用與「評估自有生意」不同的觀念體系——和日常商業經驗脫節
- 失去「盈餘 + 資產」雙重檢驗，只剩單一不可靠依據
- 盈餘變動比資產負債表更劇烈——使股價穩定性下降
- 損益表比資產負債表更容易誤導——尤其對沒經驗者
警告：分析師必須正視資產仍有意義——任何損益表的解讀都必須參照期初與期末資產負債表。
華爾街的簡化估值公式#
價格 = 當期每股盈餘 × 品質係數「品質係數」混合了：
- 股利率與紀錄
- 公司地位（規模、聲譽、財務、前景）
- 業務類別（如菸草比雪茄倍數高）
- 大盤情緒（牛市倍數較高）
結果是「每股盈餘」佔了與所有其他因素加總相當的權重——
而品質係數本身又大幅取決於盈餘趨勢，所以盈餘的份量更被無形放大。
盈餘的易變性與恣意性#
每股盈餘不僅波動劇烈，更可被控制者任意調整：
四種主要操控方式：
- 在盈餘 vs. 盈餘餘額之間分配項目
- 過度或不足提列攤銷與準備金
- 變更資本結構（優先 vs. 普通股）
- 處理「未用於本業的大額資本」
分析師的真正空間#
公司會計與財務政策的複雜性，正是證券分析師的舞台：
- 偵探式比較與審視
- 發現報告盈餘與實情的落差
- 找出市價遠離內在價值的有利機會
但作者也提醒：真相不等於可獲利的行動——分析師找到的「真相」往往：
- 非全部真相
- 非不變真相
- 「過時的較正確版本」——市場可能尚未準備好回應
損益表分析的三個視角#
- 會計層面：本期「真正盈餘」是多少？
- 業務層面：盈餘紀錄對未來盈利能力有何暗示？
- 投資金融層面：要合理估值股票，必須考慮哪些要素、採用哪些標準？
對損益表進行批判性重述#
上市公司的「直接造假」極少——多由獨立會計師審計（如 1932 揭露的 Ivar Kreuger 詐欺極為罕見）。
但即使審計過的損益表，普通股分析仍需就三項做批判性的解讀與調整：
- 非經常損益
- 子公司/關聯公司營運
- 準備金
非經常項目的會計裁量#
許多項目「技術上」屬於本年度，但本質非經常——準則允許管理層自由決定是否計入盈餘或盈餘餘額：
- 固定資產出售損益
- 有價證券買賣損益
- 退場資本義務的折讓或溢價
- 人壽保險理賠收入
- 退稅及其利息
- 訴訟損益
- 存貨非常規減記
- 應收款非常規減記
- 非營運物業的維持成本
分析師應將上述全部從本期常規營運結果中分離——投資人要知道的是「在此業務條件下，公司預期能穩定賺多少」。
但計算過去多年盈利能力時，這些項目仍要計入。
子公司問題#
合併報表處理大多沒問題；但某些情況需注意：
- 未反映重要子公司的盈虧
- 將母公司收到的子公司股利作為收入入帳——金額卻顯著少於或多於子公司當期盈餘
準備金問題#
折舊與其他攤銷的提列、未來損失與或有事項的準備金，都「極大程度上由管理層任意決定」——可過提或低提，使盈餘失真。攤銷費用還有更微妙的問題：管理層基於帳面成本計算的扣除，未必符合個人投資者應在其投資基礎上扣除的攤銷額。
非經常項目的詳細處理#
固定資產出售損益#
「標準會計」建議僅計入盈餘餘額，但實務上常被計入當期盈餘。
範例：
- Manhattan Electrical Supply 1926：每股 $10.25 看似亮眼，但 $882,000 中 $586,700 是出售電池業務的利得——本業盈餘其實只有 $295,300（每股 $3.40）。同年又將 $544,000 特殊虧損計入盈餘餘額——「好賺進盈餘、虧損進盈餘餘額」是極不公平的做法
- US Steel 1931：$1,930 萬「特殊收入」（大半是 Gary, Indiana 公用事業出售利得）使年度淨利達 $1,300 萬——剔除後實際是 $630 萬虧損。與該公司前 3 年退稅退利息均計入盈餘餘額的政策完全相反
有價證券買賣損益#
亦屬非經常項目：
- National Transit 1928：合併淨利增加 $56 萬，幾乎全部來自證券買賣利得——將之以「減少營業費用」呈現的形式更是怪異
- F. W. Woolworth 1931：包括出售英國子公司部分權益的 $1,000 萬利得，使每股盈餘看似創新高（實則本業已倒退）；同年又把 $200 萬額外稅費計入盈餘餘額（與該特殊利得直接相關）
證券市值的減記、外匯損失同屬此類；多數公司計入盈餘餘額。GM 1931 將 $2,057.5 萬同類項目從盈餘扣除，但明確標示為「異常與非經常損失」。
投資信託、銀行、保險公司#
投資信託、保險、銀行等金融機構的盈餘必然反映證券市值變動——
這使其證券對廣大公眾「極為危險」：
- 牛市時市值上升被視為「盈利能力」推升估值——導致荒謬的高估
- 然後崩盤、過度低估——傷害公眾信心
- 1920 年代對銀行與保險股的瘋狂投機正是這個機制的產物
分析師應勸阻一般小投資人投入這類股票——這些證券應由有充分財經經驗與成熟判斷的投資人持有。
對投資信託本身的「績效衡量」只能用「本金總體變動」（含實現損益、未實現變動、現金收入），且必須與適當的市場基準比較——但即使如此，「優越能力 vs. 幸運猜測」仍難分辨。
折讓贖回優先證券#
公司以低於面值買回自身優先證券獲利——「為極不正當的入帳」：
- 性質非經常
- 是以自家證券持有人的代價賺到的
範例：
- Utah Securities 1915：靠折讓回購自身債券獲利支撐了「盈餘」表象——剔除後連利息都無法支付
- 1931–1933 蕭條中此操作普及——強勢現金部位 + 低估的優先證券價格使「大量回購」成為可能
- International Securities Corp. of America（1932 財年）：以平均 ~55 回購了 $1,268.4 萬（接近半數）債券，利得 ~$600 萬——抵銷投資組合縮水
- Armour 1932：淨利 $163.3 萬 中，$552 萬 是回購折讓
- Goodrich、United Drug、Bush Terminal、United Cigar-Whelan：1933 與 1938 部分淨利全來自此
- 但也有正確處理者：Gulf States Steel 1933 將同類利得記入盈餘餘額
反向情況：以溢價贖回#
當以高於面值贖回，「溢價虧損」幾乎都計入盈餘餘額而非當期盈餘：
- US Steel 1929：以 110 贖回 $3.07 億債券，$4,060 萬計入盈餘餘額
- Goodyear 1927：相關溢價虧損 $960 萬計入盈餘餘額
分析師應將「自家證券的特殊交易」一律視為非經常，從單一年度營運分析中剔除——不論是利得或費用。
American Machine and Metals 1932 案例#
延續 1926 年 Manhattan Electrical Supply 的同類做法：
- 1932 年將「回購自家債券利得」計入盈餘
- 同年將特殊損失計入盈餘餘額
- 「好東西進盈餘、壞東西進盈餘餘額」的把戲再次出現
- 即使年報揭露了利得來源，多數投資人只看每股盈餘
其他非經常項目#
多為小額，計入哪邊差別不大：
- Gimbel Brothers 1938：人壽保險理賠 $167,660 計入盈餘（標為「nontrading item」）
- United Merchants and Manufacturers 1938：同類 $1,579,000 妥當地計入盈餘餘額
- Bendix Aviation 1929、1931：訴訟和解與權利金回收計入盈餘
- Gulf Oil 1932：訴訟和解所得油 $551.2 萬翻轉虧損為利潤（被標為非經常）
- 退稅本金多計入盈餘餘額，但其利息（E. I. du Pont 1926 為 $200 萬、US Steel 1930 為更大金額）有時被計入盈餘