「股票股利（stock dividend）」分為兩類：
- 特別股票股利（extraordinary）：把多年累積的盈餘餘額資本化——將盈餘餘額轉到「stated capital」並發給股東額外股票
- 週期性股票股利（periodic）：僅將「本年度盈餘的一部分」資本化——金額相對小，按既定政策連年派發
特別股票股利#
特別股票股利合法且正當，但整體上產生不幸的效果。
唯一健全且實用的理由：將股價調整到更便利的水準——
上市股的廣泛興趣與活躍交易，需要常規價位不要過高（如 $300、$400）；以大量股票股利增加股數、降低每股價值是合理做法。
範例：Bethlehem Steel 1917 從 $500+ 透過 200% 股票股利（加上面值新增資）降到約 $150。
股本分割（Split-ups）#
減少面值（股本分割）能達到完全相同效果。1920 年代牛市中減面值比大型股票股利更常見——因股價漲幅遠超累積盈餘，用後者來分配不夠。
範例：
- General Electric 1926：每股 $100 面值換 4 股無面值——300% 股票股利會需要轉移 $5.4 億，但當時盈餘餘額僅 $1 億
- 1930 年又分割 4 比 1
- Woolworth：原始 50 萬股經多次股票股利與分割增至 975 萬股
- American Can 1926：面值 $100→$25 + 50% 股票股利——6 比 1，從約 300 降到 50
無面值股的合併效應#
無面值普通股的「分割與股票股利」實際無分別——雖然股票股利在帳上需要從盈餘餘額轉到資本，但無面值股的會計彈性使此轉移幾乎可任意決定。
範例：
- Central States Electric 1926：900% 股票股利，從 10.9 萬增到 109 萬股——舊股帳面 ~$44，新股僅以 $1/股 charged against surplus
- Coca-Cola 1929：100% Class A 無面值股票股利，僅 $5/股 入帳——雖然 Class A 在實質上等同 $50 面值 6% 優先股
對特別股票股利與分割的反對#
「對市價的不當影響」與「內部人操縱與不公平利益」是嚴重問題。
理論上股票股利未給股東任何新東西——同樣的所有權只是分散到兩張紙上。基於此，美國最高法院判定股票股利非所得、不課所得稅。
但實務上股票股利可以製造特殊的投機重要性：
- 股票投機是「A 試圖猜 B、C、D 怎麼想」的遊戲——B、C、D 也同樣在猜
- 「股票股利就算理論上無意義」也能成為「互相利用」的催化劑
對現金股利率的影響#
大型股票股利的「虛幻性」常被「真正的投資意涵」混淆：
特別股票股利通常是現金股利率上調的前奏——投資人對現金股利的關心使他們同樣關心股票股利，因為這預示未來現金股利。
這個複合性質讓股票股利的「純操縱面」較不顯眼。
典型「成功工業公司」的股利歷程：
- 長期小額股利 + 巨額盈餘累積
- 突然派發大量股票股利
- 立即提高常態現金股利率
「沒有比這更易混淆投資與投機立場、也沒有比這更易讓內部人佔股東便宜的政策」。
週期性股票股利#
「週期性股票股利」比上述恣意做法穩健得多——
它把「保留盈餘」具體化、把「盈餘餘額隨時可任意分配」改為「每年都給股東一份對應的具體所有權證明」。
例：公司賺 $12/股、現金派 $5，每年保留的 $7 不再「藏在盈餘餘額」，而是轉化為新發股票給股東。
優點#
雖然理論上「多一張股票證明不等於多一份權益」，實務上有四個實質好處：
- 股東可賣股票股利證書——選擇現金或保留股票皆可（理論上他能賣舊證書的一小部分，但實務上難計算、不便利）
- 更可能獲得更大現金股利——舊現金率通常會在「增加後的股數」上維持，等於變相提升
- 管理層直接負擔起為新股本賺取對應盈餘的責任——盈餘餘額無此問責機制；新股本是經理人智慧的試金石
- 市場估值較高——派週期性股票股利的證券估值高於同樣盈利能力但不派的
三種變形#
1923 年起到下一波蕭條前發展：
- 標準法：除常態現金股利外另派股票股利（月/季/半年/年）
- 替代法：給股東「現金或股票二擇一」的選擇權——例如 Seagrave Corp. 1925–1929 季度派 $1.20 現金或 10% 股票
- 純股票：只派股票，無現金——例如 North American Co. 1923–1933 季度派 2.5%（1933 降為 2%），1935 改回現金
週期性股票股利的弊端#
若週期性股票股利的市場價值「超過實際保留盈餘」，就變成嚴重弊端——
對不慎重的買方而言「現金價值高的股票股利」看似巨大利益，但實際只是會計上的轉換。
North American Co. 範例#
10 年連年派 10% 股票股利——但帳上只算 $1/股（因面值是 $10 或設定值 $10）。投資人實際領到的「股票股利市值」遠高於 $1（因 North American 市價遠超面值）。
1931 年第三季起，紐交所要求帳上扣除的金額需反映新股對「capital surplus」（資本盈餘）的權益——扣除額從 $1 提升到 $1.468，但仍遠低於市場價值。
惡性循環的危險#
此安排易形成惡性循環：
- 市價愈高 → 股票股利的市場價值愈大 → 看似支持更高市價
- 10% 股票股利的「股利收益率」永遠是 10%，與市價無關
- 對投機與不思考的投資都是「不健康的刺激」
這是「美國 Can、National Biscuit 的過保守反向」——「人為製造高市價」必然是暫時的，最終讓內部人佔投資公眾便宜。
歷史回響：American Light and Traction#
- 1910–1919 年連年派 $10 現金 + 10% 股票股利
- 1916 年股價約 400，股利市值 ≈ $50/年，但盈餘只有 $25/股
- 這個政策永續成立需要：「公司能對不斷擴大的再投資資本每年實現 20% 報酬率」——報酬遞減律與複利成長使此不可能
- 1920–1921 蕭條中股利急砍，股價跌破 80——當時投資型股票出現此驚人跌幅極不尋常（比較 Atchison 同期區間 109–76）
- 1925 年放棄週期性股票股利——正當其他公用事業大量採用此政策
- 10 年後 North American 也因相同理由放棄——金融史的重複
控股公司的「金字塔疊加」#
牛市中週期性股票股利成為「累計虛胖」工具：
- 營運公司派股票股利市值 > 當期盈餘
- 投資信託/控股公司把收到的股票股利以市值認列收入
- Central States Electric 1928 報告總收入 $718.8 萬，其中 $639.6 萬是收到的 North American 股票（每季發放日的市價認列）
- 平均市價 $74、相當於 10% 股利 $7.40，但 North American 該年實際每股盈餘僅 $4.68
- 然而市場仍以這個「人造盈餘」資本化 Central States Electric 的股價
紐交所終於要求：上市公司收到的股票股利「入帳金額不得超過發放公司在帳上扣除的金額」。
更根本的修正：「股票股利的市值不應超過當年可分配盈餘」——
宣告形式宜為：「今宣告 5% 股票股利。本股利市場價值約 $6/股，代表將公司本年度盈餘 $10 中的 $7 資本化保留於企業」。
以優先股形式派發股票股利#
用優先股代替普通股派發股票股利——理論上更佳：
- General Electric 1922–1925：除 $8 現金股利外，年發 5% 的 6% special stock（$10 面值，實為優先股）
- S. H. Kress、Hartman Corp. 也類似
- 金額由優先股「有效面值」明確界定，不涉及「市場價值 vs. 帳面價值」的複雜性
- 公司無或少有優先證券時，這種發行不削弱資本結構
理想完整循環：
- GE 1934：認定營運資本充足，1935 年 4 月贖回全部 special stock
- 兩階段流程：繁榮年保留盈餘擴張、發優先股代表保留部分；資本需求減退後透過贖回優先股退還股東
這是處理「未分配盈餘」最理想的股利架構。
總結：合理的股利政策#
作者的三條準則：
- 保留再投資相當比例盈餘 → 必須以「具體好處遠大於若直接派發給股東的現金價值」為由，向股東明確證成；並需股東明示批准
- 若保留是「必要而非選擇」，應告知股東，金額應稱為「準備金（reserves）」而非「盈餘餘額（surplus profits）」
- 自願保留的盈餘 應透過週期性發行新股資本化——市場價值不超過實際保留盈餘；若日後不再需要該資本，應透過贖回退還股東