普通股估值的要素自然分為三類：
- 股利率與紀錄
- 損益表因素（盈利能力）
- 資產負債表因素（資產價值）
「股利率」本身是簡單事實，無需分析；但它的真正意義卻極難評估——
從一個角度看股利率是「一切的關鍵」；從另一個同樣有效的角度看，它是偶然且次要的因素。
經理人與股東對「適當股利政策」之間存在根本混淆——使「可交易證券」與「生意合夥權益」兩個普通股本質產生衝突。
股利報酬作為普通股投資要素#
直到近年，股利報酬一直是普通股投資的壓倒性因素——邏輯簡單：
- 公司的首要目的就是付股利給擁有者
- 成功公司是能持續付股利、隨時間增加股利的公司
- 「投資」概念綁定可靠收入 → 投資型普通股限於已建立股利紀錄者
- 投資型普通股的價格主要由股利金額決定
範例：
- American Sugar Refining 1907–1913：盈餘不規則，但價格被 $7 股利率主導
- Atchison 1916–1925：盈利能力例外強，但價格被 $6 股利率主導
- 兩者市價區間都意外狹窄，與市場整體波動形成鮮明對比
「保留盈餘」原則 vs. 「重視當期股利」#
一邊是「重視當期股利」的根深蒂固傳統；另一邊是「為公司與股東未來而保留當期盈餘」的同樣權威的公司管理原則。
公司保留盈餘的「合理目的」：
- 強化流動部位
- 增加產能
- 消除原始的過度資本化
公司宣稱這些政策符合股東利益。但實證表明：
「保留盈餘以利未來」從未受到「股價上漲」的歡迎——市場一律給「派發較多股利」的公司更高評價。
對「保留」政策的質疑#
兩個假設：
- 保留大部分盈餘對股東有利
- 在盈餘波動下維持穩定股利率對股東有利
第二點若能不犧牲股利金額就達成，當然好。但實務上：
公司常以「僅派發平均盈餘的一小部分」來實現股利穩定——這是過度小氣：
任何賺 $10/股的公司都能把股利穩定在 $1，但這對股東有意義嗎？
Atchison 案例#
- 1910–1924 連 15 年股利 $6，期間平均盈餘 > $12——保留超過一半
- 1927–1931 升到 $10，1929 年股價衝近 $300
- 最後一次 $10 派發 6 個月後（1931 年 12 月）股利完全停發
結論：
- 期間股東相對盈餘領得太少
- 股利調高反而觸發過度投機
- 巨額累積盈餘的「為下雨天儲蓄」最終未能保住 1932 年的股利
US Steel 案例#
「30 年幾乎連續再投資的盈餘累積，被一年半的衰退完全抵銷」——同樣結局。
對「Plowing-back」的批判#
常見邏輯（三段論）：
- 大前提：對公司有利的事就對股東有利
- 小前提：盈餘保留比派出更有利於公司
- 結論：盈餘保留有利於股東
這個推論的弱點在大前提——
「對企業有利」只有在**「不損及股東」**時才同義於「對股東有利」。
從股東手中取錢交給公司會強化公司，但未必對股東是好。
實證：
- 公司盈利能力的擴張通常不與累積盈餘的增加成比例
- 假設報告盈餘真能完全分配，股東領回幾乎全部盈餘長期來看更有利
- 這個無意識的認知，正是「派發大方的股票股價較高」的內在原因
股利政策的恣意與利益衝突#
「股利政策完全是經理人權限」這個約定俗成的觀念是阻礙：
- 法律確實如此，法院僅在極明顯不公時介入
- 但若股東有正確認知，應約束此恣意權力
董事會由經理人與其友人主導：
- 經理人想留住現金簡化財務——並透過擴張獲得更高薪資
- 這是造成製造業產能過度擴張的主因之一——進而成為經濟不穩定的源頭
更陰險的濫用：
- 以恣意股利政策製造低買進機會——壓低股價後內部人吸納
- 或方便高位出脫——抬高股價時派發
- 大股東若也是高薪高管，會因高個人所得稅而「樂於把盈餘留在公司」——他控制公司、也控制「其他股東的盈餘」
對美國公司股利實務的根本批判#
把美國公司股利政策視為整體：「幾乎無限的經理人權力並未為股東創造利益」——
不少案例權力被以無智或不公平方式行使。
這個恣意性讓普通股分析多出一個不確定因素：除盈利能力外，還要預測董事會願派發多少。
國際對照#
此特徵是美國獨有：
- 英、法、德典型公司幾乎派發全部盈餘（除提撥準備金）
- 不建立美國式的「巨額盈餘餘額」
- 擴張資金透過新發股票，而非保留盈餘
海外的準備金帳戶大致對應美國的盈餘餘額，但規模上完全不可比。
「Plowing back」源於戰前的摻水股傳統#
歷史成因：
- 美國早期工業公司常無有形資產對應普通股、優先股保護不足
- 經理人自然想用後續盈餘補上這些缺口
- 因為新股無法以面值賣出，唯有靠保留盈餘籌新資本
範例：
- F. W. Woolworth 1911：優先股代表全部有形資產，普通股代表 $5,000 萬「商譽」——後續年度逐步以盈餘將商譽帳面減記到 $1
- US Steel 原始發行：超過 $7.68 億「水分」隱藏在過高的廠房投資帳——到 1929 年底已從盈餘扣除 $5.08 億（等同原始普通股本），1937 報告中剩 $2.6 億，1938 年透過減資全部消除
兩例都顯示：「大量盈餘保留」部分動機是消除無形/虛擬資產。
結論與定量原則#
經驗證實市場判斷：「派發給股東的一美元盈餘，比同樣金額計入盈餘餘額對股東更值錢」。
普通股投資人通常應同時要求充足盈利能力與充足股利：
- 股利過低 → 需有特別亮眼的盈餘紀錄或特殊流動資產情況支撐
- 過於慷慨的股利不能補償盈餘不足——後者使股利率本身不可靠
名詞定義#
- 股利率（dividend rate）：每股年股利（美元或 $100 面值的百分比）
- 盈餘率（earnings rate）：每股年盈餘
- 股利收益率（dividend ratio / yield）：股利 / 市價
- 盈餘收益率（earnings ratio / yield）：盈餘 / 市價
估值範例#
假設典型普通股 A：賺 $7、付 $5、賣 100（盈餘率 7%、股利收益率 5%）作為基準。
- 股票 B 同樣賺 $7 但僅付 $4：應在 80（5% 股利收益率）到 100（7% 盈餘率）之間，靠近下限約 90
- 股票 C 賺 $7 付 $6：應略高於 100，靠近下限約 108
股利低於標準 → 投資人有權要求超比例的盈餘提升；股利高於標準 → 投資人可付有限溢價。
建議的股利原則#
作者建議的修正觀念：
股東有權收到「他資本所產生的盈餘」，除非他自己決定再投資。
經理人僅在獲得「股東明示批准」下保留或再投資盈餘。
「必須保留以保護公司地位」的「盈餘」根本不算真正盈餘——它應在損益表中扣除為必要準備金，並附充分說明。
「強制性盈餘餘額」是想像出來的盈餘餘額。
若此原則被接受：
- 盈餘保留不再「理所當然」，而要像增資或股票發行一樣須受審視
- 股利政策受更智慧、更深入的批評——形成有益的牽制
- 防範經理人不智的擴張與營運資本過度累積
反論回應#
「派發大部分當期盈餘會讓股利波動更不穩定」——是的，但目前的做法並未真正創造穩定：
- 反而以「犧牲合理水準的派發」換取沒實現的穩定
- 不如轉由股東自行平均其年度收入——既然股東已習慣判斷平均盈利能力，平均股利不會多增加分析難度
- 結果：股東平均收入很可能反而更大
一個悖論#
以「拿走價值」來「增加價值」——股東從資本與盈餘餘額中拿走愈多股利，市場給「剩下部分」的估值反而愈高。
這像 Sibylline Books 傳說的反向版本——「剩下部分的價格隨『被拿走部分』增加而上升」。
範例：1915–1924 間 Atchison vs. Union Pacific——Atchison 未提高股利使市場未充分反映其盈利與帳面增長；Union Pacific 大方派發反而獲利。
章節總結#
- 少數案例中過度保守的股利政策真的有利於股東——市場「懲罰小股利」的判斷錯了，股票價格應更高
- 大多數案例派發大方對股東更有利——因為「再投資」要嘛未按比例擴大盈利能力，要嘛根本是必須保留的準備金
- 混淆源於「股東根據前一假設投票，但根據後一事實投資」——若股東智慧地表達意見，矛盾會消失
與第二十八章的關聯#
第二十八章曾說「未派發盈餘對長期股價有正面貢獻」——本章卻批判「保留盈餘」？兩者不矛盾：
- 「賺 $10、派 $7、留 $3」：累積會隨時間提升價值，但價值增長率往往遠低於 $3 複利
- 「賺 $10、派 $3、留 $7」：問題更明顯——價值很難以 $7 年率複利成長
本書批判的是保留比例過高（如 70%），不是反對適度保留（如 30%）。
1934–1939 的趨勢#
1934–1939 美國公司確實向更慷慨派發靠攏，本書批判可稍緩——
- 對快速成長企業（如飛機製造）保留盈餘仍合理
- General Motors 1932 年底以來派發約 80% 盈餘
- 1939 年財政部以「70%」作為「異常累積盈餘」懲罰稅的初步門檻
- 市場本身也不再以「恣意股利政策」嚴格懲罰股價，更看重已實現與預期盈餘
未分配盈餘稅#
1936 年國會推出 7–27% 累進「未分配盈餘稅」目的：
- 強迫公司分配以便個人稅課徵
- 限制盈餘餘額累積（被認為對購買力或不智擴張有害）
法案於 1938 縮減為 2.5%、1939 年完全廢除——
主流批評是「懲罰節儉」、傷害小公司與新公司。作者觀點不同：
- 立法本意是「讓公司像合夥事業一樣課稅」——值得肯定
- 但實際結果是雙重課稅（公司+合夥）——歧視公司形式、特別衝擊小股東
- 對高所得股東，與州/聯邦企業稅結合，抑制創業意願
- 技術細節錯誤（強迫分配超過實際會計利潤、無視真實資本損失、存貨處理沒有彈性）
實際上，公司有多種方法保留盈餘而不被罰：可課稅股票股利、選擇性股利（誘導股東選股票）、現金股利同時推出有利的新股增發——少數公司確實使用過。
結論：作者反對以法律強制——
股利與再投資政策應由股東智慧決策決定，不該由法律強制。
個案中保留比一般更多盈餘可能合理——實務應依個案不同；政策應由經理人首先提出，但最終受股東獨立評估（股東利益視角，獨立於公司實體與經理人）。