The Theory of Common-Stock Investment

普通股的投機因素龐大——使分析容易得出不確定或誤導性結論。但有三個現實前提無法迴避：
普通股在金融體系中地位基礎且重要
持有者與買方渴望理性估算其價值
即使動機只是投機性貪婪，人性也希望以邏輯與合理性掩飾
改寫伏爾泰名言：「如果沒有普通股分析，也必須偽造出一個。」

普通股分析的真正價值#

「普通股分析在多大程度上是有效且真正有價值的練習？」
作者答案：
隨機抽取的典型普通股 → 即使精密分析也難以對其吸引力或實質價值得出可靠結論
個別案例若呈現出特殊條件，可從分析中得出合理而有信心的結論
因此分析對「例外型普通股」具科學價值；對「一般普通股」充其量是輔助投機判斷，或更糟，是對無法計算之值的虛假計算。

歷史回顧：分析地位的變動#

本章用歷史方式釐清普通股分析的演進：

戰前理論：建立在三個堅實要素的合理體系（後來在新環境下失效）
新時代理論（1927–1929）：表面合理，潛藏巨大隱患
本書建構：要在這兩者之間建立新的健全準則

兩股對立力量#

30 年來兩種力量對抗：

正向：愈來愈多普通股有穩定盈餘、持續股利、健全財務——加上公司財報頻率與完整度大幅提升
負向：1927–1929 估值方法遠離事實基礎，愈來愈倚重「潛力與預言」

兩種不穩定性削弱分析效果#

普通股分析在近年遭遇兩項衝擊：
有形要素本身的不穩定性
無形要素佔據主導

範例對照（戰前 vs. 戰後）：

戰前投資型普通股：Pennsylvania、Atchison、National Biscuit——穩定股利、穩定盈餘、扎實資產背景
戰前投機型：American Can——不發股利、盈餘小且不規則、股本「摻水」

戰前市場的特徵：Pennsylvania、Atchison、National Biscuit 都圍繞各自「base price」（97、64、120）窄幅震盪——這代表市場對其內在價值有一致共識。

戰前的普通股投資概念#

戰前**「普通股投資」**有清晰定義：
限於有穩定股利與相對穩定盈餘的證券
預期市價也維持相對穩定

分析的角色：

負面：搜尋脆弱跡象——盈餘不實、流動部位差、有息債成長過快、廠房維護不足、競爭威脅、產業地位流失、管理階層惡化、產業前景堪憂
正面：在合格者中挑出最有成長潛力的——主要靠歷史比較（如比較北西部各鐵路）

投機 = 強調未來前景#

戰前共識：**若把主要重心放在「未來預期」**而非「已實現的過去」——就是投機。
「投機（speculation）」字源是「向前看」；「投資（investment）」與「既得權益（vested interests）」相連——根植於過去。

1910 年買 American Can 的人即使理由不同（預期股價漲、盈餘升、即將發股利、未來成為強大工業公司），任何一個都被視為投機動機。

普通股 vs. 債券投資的技術相似#

戰前的普通股投資邏輯與債券投資相似：

都要求穩定生意 + 對股利有充足的盈餘邊際
普通股的安全邊際小於債券（接受較小邊際）
補償：較高收益率（普通股 6% vs. 高評級債券 4.5%）、繁榮時加碼股利、最後才是資本利得
普通股買方視自己為「次級債券買方」——以一定的安全為代價換取較高收入

投資普通股 = 投資生意#

戰前普通股投資人多是企業主——傾向以「衡量自身生意」的方式衡量上市公司。
私人企業估值起點是淨值（net worth / book value）——再考慮績效與前景值得多少溢價或折讓。
同邏輯適用於普通股：
面值：原始投入資金的代表
帳面價值：面值 + 累積盈餘餘額
投資人問：「這個證券以面值上方多少溢價（或下方多少折讓）買進合理？」
「摻水股」是當年的大罪——因它誤導大眾以為背後資產比實際多。

戰前的三重投資概念#

戰前的普通股投資建立在三項要素：
合適且既定的股利報酬
穩定且充足的盈餘紀錄
令人滿意的有形資產背景
任何不以這三項為依據的買進都被歸為投機。

新時代理論#

戰後（尤其 1927–1929）大眾的觀點完全變了：
三要素中前兩項幾乎完全失去意義，第三項（盈餘）的內涵也完全變樣。
新時代核心信條：
「普通股的價值完全取決於它未來能賺多少。」

由此衍生三項推論：

股利率與價值關係很小
資產與盈餘無關 → 資產價值不重要
過去盈餘僅在「指示未來變動方向」時才有意義

新觀點為何產生#

大眾從股利、資產、平均盈餘轉向「未來盈餘趨勢」的兩大原因：
舊紀錄被證明不再可靠：經濟變遷加速，「長久繁榮」幾年間可破產，「默默無聞」者可瞬間崛起
未來的回報誘惑難以抗拒

具體背景：

鐵路（戰前投資焦點）未能跟上國家財富擴張，反覆出現倒退跡象
街車快速失去多數價值（受新運輸方式衝擊）
電瓦斯公司因戰時與戰後通膨並未獲益，崛起是相對晚近現象
工業公司劇變——繁榮的成果分配極不平均，極端成功與失敗並存

三要素失效：

過去盈餘/股利不再預測未來
未來盈餘與資產規模毫無關聯——而是依產業地位與管理能力決定
在許多破產案中流動資產縮水、固定資產無實現價值——「淨值/帳面價值」失去意義
「摻水股」這個曾經激烈的議題已被遺忘

注意力轉移到「盈餘趨勢」#

過去只剩**「它顯示未來方向」**這一個用途——
盈餘持續成長 → 表示在上升，未來會更好
盈餘停滯或下降 → 必須避開

「普通股是最佳長期投資」教條#

伴隨「趨勢取向」興起的另一論點：普通股是最具回報、最值得長期持有的標的——

部分研究顯示分散組合多年來價值穩定增長
高收益率 + 大幅本金升值兼具

兩個觀念合起來形成 1927–1929 的「投資理論」：

普通股價值取決於未來盈餘
好股票就是盈餘趨勢上升的股票
好股票會是穩健且有利的投資

看似無害，但埋藏兩個致命弱點：
取消了投資與投機的基本區分
完全不考慮買入價格

「新時代投資」其實等於戰前投機#

把「新時代投資」與戰前投機定義對照：
買普通股而非債券
強調本金增值而非收入
強調未來變化而非過去事實
「新時代投資」= 限於「盈餘趨勢漂亮的普通股」的老式投機——
等同那句犬儒名言：「投資是成功的投機」。

「不管價格多高都應該買好股票」#

把「股票是否值得買」與「價格」徹底脫鉤——
公用事業股本益比 35（以最高盈餘計）vs. 戰前標準 10（以平均盈餘計）——結論不是「太貴」，而是「估值標準升高了」
從「以標準衡量價格」變成「以價格定義標準」
任何上限消失——不僅股票能漲到任何價，它「應該值多少」也沒有上限
結果：盈餘 $2.50 的股票能以 $100 買進——用同樣邏輯可推到 $200、$1,000，任何價格都合理
大眾轉而相信「股市賺錢就這麼簡單」——買「好」股票，剩下的交給時間

投資信託也跟著被腐化#

英國投資信託原本實踐三條穩健原則：

蕭條低價時買、繁榮高價時賣
跨產業與跨國分散
以全面統計研究發現被低估的個股

美國 1927–1929 的投資信託迅速放棄這些：
「蕭條時買」邏輯失效——基金本身只在繁榮時成立
跨國分散在「美國一枝獨秀」氛圍下被拋棄
「研究與分析」一併放棄——「只要找盈餘趨勢上升的大公司，無論價格直接買」
投資信託自誇只買「藍籌」——最熱門、最昂貴的活躍股
把「搜尋被低估與被忽視證券」的初衷完全丟棄
一個 1,000 萬美元投資信託的操作，「理論上一個週薪 30 美元的店員就能做」。

用合理前提支撐不合理結論#

新時代理論的「依據」常是 Edgar Lawrence Smith 1924 年的小書《Common Stocks as Long-term Investments》：

股票平均賺 9%、發 6% 股利、留 3% 累積——「fair value 將以 3% 複利成長」
合理結論：當股票賺得多於利率（如盈餘 $10 售 100），長期持有優於債券

新時代把「前提」推到「荒謬結論」：
1929 年以 $200 買盈餘 $8 的股票——盈利能力與債券利息相當，且無債券的優先保護
以盈餘 20–40 倍買進 → 完全否定了 Smith 結論本身的成立條件
此外：Smith 解釋的「成長來源」是累積盈餘建立資產價值——但新時代理論完全不在乎資產價值。Smith 的結論更需要「未來行為與過去相同」的假設——但新時代只把過去用作未來趨勢的線索，連假設都拋棄。

對「趨勢」的盲目崇拜#

三家公司範例：A 盈餘逐年上升、B 平穩、C 下滑——1929 高價:

市場給 A 比 C 高 2 倍以上的估值
但 1929 年 C 每股盈餘比 A 高 50%、過去平均高 150%

「平均盈餘是未來指引」這個假設與「趨勢方向會延續」根本沒有實質差別——後者甚至沒有「平均」的數學意義可言。
「好趨勢」與「價格」之間建立的關係完全任意——投機性、易於誇大、必然崩盤。

趨勢外推的風險#

把過去趨勢延伸到未來不能保證：
報酬遞減與競爭增加會壓平任何陡升曲線
景氣循環意味著盈餘曲線最好看的時刻往往就在崩潰前夕
1927–1929 大眾甚至以3–5 年的上升期當「未來會持續成長」的證據——完全是為投機找藉口。

Schletter and Zander（Signature Hosiery）範例#

1929 年從 1922 年公司「升級」並融資：44,810 股 $3.50 可轉換優先股 @ $50 + 261,349 股普通股 @ $26
招股書展示連串成長盈餘
但 1931 開始清算
1933 年底優先股清算分配累計 $17/股，剩餘可分配資產微不足道
普通股完全歸零

金融史的諷刺：就在「個別公司不穩定性大幅上升」的時期，「普通股是穩健投資」的福音卻被熱烈宣揚並被大眾欣然接受。