本章涵蓋三個主題：附認股權證的優先證券、參與型證券、與換股與避險的實務操作。

附認股權證的優先證券#

可轉換證券的條款變體大多在權證上也存在——認購價同樣可上下調整。

反稀釋與滑動範例#

White Eagle Oil and Refining 5½s, 1937：

  • 1927 年 3 月發行，附認股權證可在 1932 年 3 月 15 日前依時間遞增的價格購買 10 股
  • 1930 年 1 月 Standard Oil of New York 以 8.5 股 SO 股換 10 股 White Eagle 收購其資產
  • 依反稀釋條款，權證調整為 8.5 股 SO（@$42.35 起逐年遞增）

兩種滑動表也都出現在認股權證上：

  • 時間型：Interstate Department Stores 7% Preferred（不可分離權證）——$37 → $42 → $47
  • 數量型：Central States Electric Optional 5½% Debentures, 1954——每張 $1,000 債券附買 10 股權證，依行使比例由 $89 漲至 $104

「依量」滑動表會讓特權在到達最後一個區塊前都被大幅削弱——投資人應警惕。

支付方式#

認股權證通常允許「以現金或以面值繳交原優先證券」兩種支付方式——

這個設計實質上等同於可轉換。

範例：

  • American and Foreign Power Second Preferred：每股附權證可買 4 股普通股 @ $25；改用優先股面值 $100 繳付，等同於將「優先股+權證」轉成普通股
  • Rand Kardex 5½s：權證需繳 $900（22.5 股@$40），可改用 $1,000 債券面值繳，剩下 $100 債券——等同 90% 可轉換
  • Scullin Steel 6s and warrants、Commercial Mackay Income 4s and warrants 為近期同類

「選擇現金繳付」的優勢#

「選擇以現金繳付」優於純可轉換特權，理由有三：

  • 除權證後的優先證券可能仍 > 面值，增加利潤
  • 持有人可保留投資地位、僅將投機成分套現
  • 認股權證單獨成交時通常比同條件可轉換債券有更大溢價

範例：Mohawk Hudson Power Second Preferred + 權證——可面值繳交（等同可轉換），但實際認股權證的市場表現遠勝同等可轉換特權。

可分離性#

權證有三種：

  • 可分離（detachable）：權證單獨提示即可行使，可獨立交易
  • 不可分離（nondetachable）：必須提示原證券
  • 延遲可分離：發行後某段期間不可分離

範例：

  • Montecatini 7s, 1937、Fiat 7s, 1946：發行後立即可分離
  • Loews $6.50 Preferred（1927.12）：延遲到 1928.7.1 可分離
  • Loews 6% Debentures, 1941：1926.10.1 後可分離
  • Crown-Zellerbach 6s, 1940、Interstate Department Stores 7% Preferred：除非提前贖回，否則終身不可分離

可分離權證在牛市受投機者追捧，售價遠超立即實現價值——同條件下價格更高。

但發行方/承銷商有時刻意做成「不可分離」或「延遲分離」——理由是防止純投機者大量買進拆解後壓低除權證後的債券價格（會影響公司信用形象）。

一個時代的紀念碑#

認股權證一旦可獨立成交，本身就發展為獨立的證券——成為 1928–1929 投機狂熱的主要工具。

單一家公司 American and Foreign Power 發行的認股權證 1929 年市值就超過 10 億美元——超過 1932 年 7 月 NYSE 所有上市鐵路普通股的市值。

參與型證券#

兩種參與形式#

  • 依股利：較常見——當普通股股利達某水準時優先證券分享
  • 依盈餘：較少見

範例：

  • 依股利型：Westinghouse Electric Preferred（與普通股每股等額分享 $3.50 以上股利）
  • 依盈餘型：Budd Wheel Preferred——基礎 7% 累積；前年淨利超過 $60 萬、$80 萬、$100 萬時分別升至 8%、9%、10%
  • Celanese Participating First Preferred、Celluloid Participating Second Preferred：基礎 7% + 普通股可分配盈餘的 10%

多為優先股形式#

參與型債券稀有，且常偏離標準債券範式：

  • Kreuger and Toll Participating Debentures：名為債券，實為無投票權普通股
  • Green Bay and Western (Participating) Debentures Series A、B：實為優先股與普通股
  • Spanish River Pulp and Paper First 6s, 1931：少數真正投資級參與型債券
  • Siemens & Halske Participating Debentures, 2930：利息隨普通股股利率，最低 6%

標準範式#

原本標準：

  • 優先股固定優先股利
  • 普通股取得相同每股金額後，兩者按比例平均分享剩餘
  • 此模式源自普通法「各類股共享盈餘」的預設

範例：Westinghouse Preferred、Chicago, Milwaukee, St. Paul Preferred、Wabash 5% Preferred A、Consolidated Film Preferred。

近年條款多元化，已無標準範式。

分析需做兩種計算：

  • 固定股利/利息的覆蓋率
  • 參與條款下可分配的每股/每債券金額

特權證券與相關普通股的比較#

特權證券作為一類偶有「極吸引人的安全+利潤組合」——但更常見的判斷是「特權優先證券比同公司普通股更好」：

這種「比較性」結論的錯誤風險小於「絕對吸引力」的判斷。

Paramount Pictures 範例#

$6 First Preferred 可換 7 股普通股；1936 年底以「普通股價格 × 7」附近成交，但還累積 ≈ $12/股股利：

  • 1936.10.17：優先股 113、普通股 15⅞
  • 優先股不可能低於普通股的 7 倍，且還必須先補發累積股利
  • 1936 年 12 月確實付了 $12 累積股利
  • 1937 年 11 月：優先股 92¼、普通股 10¼——價差 20½ 點，加上中間額外股利 $4.50，整體每優先股約 $35 利益

Studebaker 範例#

3–6% Debentures, 1945 可換 80 股普通股；1936 年 11 月以 120½ 售（基本與股價 15 平價）——但債券附 3% 固定利息與 3% 累積條件利息（已累積 5⅝%）：

  • 不到一年：債券 59¾ vs. 普通股 3——35¼ 點利差（不計 3% 固定利息）

平價、溢價、折價#

  • 平價（parity）：可轉換證券與對應普通股以可換率正好等價
  • 溢價（premium / spread）：可轉換證券高於平價
  • 折價（discount）：可轉換證券低於平價

特權證券分析是「可靠結論」最豐沛的領域——

Paramount 與 Studebaker 案例中，普通股持有人換成可轉換證券絕無虧損可能，且後續發展驗證——同時增加收入與市值。

這類情境在投機熱絡的市場特別常見——大眾把注意力集中在普通股，忽視同公司的可轉換證券，使後者低估。

換股（Switching）#

一條實務通則：

若可轉換證券本身在投資價位、且與普通股接近平價——普通股持有人應換成可轉換證券。

願意付多少溢價是個人判斷。對自家公司有信心者通常不願多付——但經驗顯示應該多付一點換取可轉換證券的戰略優勢。

避險（Hedging）#

強勢可轉換證券對普通股的優勢，在市場下跌時最明顯——可轉換證券價格抵抗力較強，價差因此擴大。

避險操作：

  • 以平價買入可轉換證券同時放空對應普通股
  • 若市場大漲：可轉換並結平，最多賠原始價差 + carrying cost
  • 若市場下跌：賣可轉換、回補空頭——獲利

Keith-Albee-Orpheum 範例#

$7 Preferred 可換 3 股 Radio-Keith-Orpheum A：

  • 1929.3.1 建立避險
  • 1929.3.26 平倉
  • 利潤約 9%（佔投入資本）——26 天 → 年化超過 100%
  • 因無損失風險，部分資本可借入放大報酬

避險的技術考量#

實務上避險並非「簡單萬無一失」——專業操作要考慮：

  • 借得到股票並能長期維持空頭
  • 建立部位的初始成本（價差 + 佣金）
  • 維持成本（多頭利息、空頭股利、借股利息、交易稅）－（多頭股利/利息收入、可能的空頭利息收益）
  • 預期了結利潤水準與最大可能損失的比較

「潛在利潤」不是市場可能的最高點，而是操作員會等到的點——以後價格再上漲已是「學術問題」。

中間型避險（部分對沖）#

  • 買進可轉換證券、僅放空可換股票一半
  • 無論大漲或大跌都可獲利——不需要對市場方向有判斷
  • 理想條件：
    • 強勢可轉換證券（即使股票暴跌仍能維持接近面值）——短期到期可轉換債券最佳
    • 投機興趣大、波動劇烈的普通股
  • 範例：1918–1919 年 Pierce Oil 6s, 1920 與該公司普通股

推廣#

同樣的「換股 + 避險」邏輯也適用於參與型與附權證型——

  • Rand Kardex 5½s 不僅是有吸引力的直接投資，同時也是 Class A 股的優越替代品，且有避險機會
  • 1929 或 1930 年 Westinghouse Preferred 比普通股還便宜時，永久投資人應換成優先股；但因該優先股不可轉換為普通股，避險操作有特殊風險