本章專論可轉換證券的技術細節。可轉換特權的有效條款常在發行期間變動，主要兩種：
- 降低轉換價：保護持有人免受股本稀釋
- 提高轉換價（多以「滑動式表（sliding scale）」執行）：對公司有利、迫使提早轉換
股本稀釋與反稀釋條款#
稀釋（dilution）：股數增加但資產與盈利能力未對應增加，使每股價值下降——可能來自：
- 分割（split-up）
- 股票股利
- 低價認購權
- 以低估值對待財產或服務發行股票
標準反稀釋條款讓轉換價按稀釋比例下調。公式：
新轉換價 = ((O × C) + (N × P)) / (O + N)其中：
- C：原轉換價
- O：當前流通股數
- N：新發行股數
- P：新發行價
範例：
- Chesapeake Corp. Convertible Collateral 5s, 1947：附錄詳述
- Central States Electric 6% Convertible Preferred：1928 後普通股發 100% + 200% 股票股利，轉換價自 $118 → $59 → $19.66
少數契約有「更友好」的條款：若新股以低於現轉換價發行，轉換價直接降到該新價——對持有人更有利。
反稀釋保護並不完整#
並非所有可轉換證券都有反稀釋條款，買進前應確認。
而且反稀釋僅保護本金或面值——若可轉換證券已高於面值售出，溢價部分仍會被稀釋。
範例：
- 債券依面值 1:1 可轉換、皆售 200
- 公司給股東面值認購權（1:1 @ $100）
- 認購權每股值 $50、除權後股票 150
- 不改轉換基礎（因新股未低於原轉換價）
- 但若不立即轉換，債券會跟著跌 25%——形同強制轉換
- 「特權的有效壽命被終止」
換言之：特權證券的大額溢價在這種情況下脆弱，及時行動可避免損失，但特權等於消失。
反向案例（減資）：透過提高面值、反向分割、與他公司合併換成較少新股等方式減資時，轉換價會按比例上調。
滑動式表：加速轉換#
滑動式表（sliding scale）：刻意讓特權隨時間遞減價值——目的是加速轉換、縮短有效壽命，從而減少特權的真實價值。
對價值損失的另一面就是公司原普通股股東的利益。
兩種變體#
1. 依時間區間滑動（更常見）：
- AT&T 10 年期 Debenture 4½s, 1939：1930 年轉換價 $180，1931–1932 年 $190，1933–1937 年 $200（後因發新股 @ $100 而依反稀釋條款下調）
- Porto Rican-American Tobacco 6s, 1942：可轉換 Congress Cigar 股票，1929 前 $80、其後 3 年 $85、再之後 $90。1928 年股價高 87¼ 後不少持有人為避開漲價而提前轉換——次年股價跌至 43（同期債券低點 89）——早轉換者反而吃虧
2. 依轉換數量滑動（較新變體）：
- Anaconda Copper Debenture 7s, 1938：$5,000 萬發行，前 $1,000 萬以 $53/股轉換；後續區塊依次 $56、$59、$62、$65
- Hiram Walker-Goderham and Worts 4¼s, 1945：前 $200 萬 @ $40；接下來 $200 萬 @ $45；第三區塊 @ $55；最後 @ $60
「依量」滑動的競爭動態#
「先轉換者佔優勢」造成競爭性壓力——
- 持有人想保留優先地位，但又怕被其他人先換而失去較佳基礎
- 結果：股票稍漲過初始轉換價就會觸發大量轉換
- 證券價格在「股價上漲、區塊逐次轉換」期間在窄幅震盪
範例：Hiram Walker-Goderham 4¼s：
- 1936–1939 在 100–111¼，同期股票從 26⅛ 到 54
- 若初始 $40 轉換價持續，股票 54 對應債券 ≥ 135
- 但因股價上漲時各區塊逐次轉換（兼受贖回壓力），結果到 1937 時已進入 $55 區塊，債券漲幅遠不及股票
最後區塊時，競爭性消失，債券才能像普通可轉換自由跟隨股票。
Anaconda 的反常表現#
實際表現未必符合理論——Anaconda Convertible 7s 1928 年仍以 30% 高溢價成交（第一區塊尚未用罄）——這似乎是當時投機氛圍的異常。
「依量滑動」屬於**「誤導持有人」的可疑設計**：
- 「為了趁早佔便宜」的競爭性壓力，**違反「合理時間內自由選擇」**這個特權的本質
- 投資銀行不該推出這種條款
- 智慧投資人應避開這類證券
可轉換為優先股的債券#
許多債券可轉換為優先股（常附加略增收入）——範例：
- Missouri-Kansas-Texas Adjustment 5s, 1967：1932 前可轉 $7 優先股
- Central States Electric Debenture 5s, 1948：可轉 $6 優先股
- G. R. Kinney 7½s, 1936：可轉 $8 優先股
- American Electric Power 6s, 1957：可轉 $7 優先股
雖然偶有可觀利潤，但優先股市值上限會抑制最大收益。加上近年優先股整體吸引力下降——
「4% 債券轉 5% 優先股」對警覺投資人是危險而非吸引。
真正的可轉換買家應徹底搜尋市場、找**「安全 + 可轉換普通股」**的標的。
少數案例優先股本身可再轉普通股或參與普通股——等同於「債券 → 普通股」：
- International Hydro-Electric System 6s, 1944：可轉 Class A 股（實為參與型二級優先）
也有可轉換為「優先股或普通股或一定組合」的設計——複雜條款應由發行公司與投資人雙方避免。
由公司選擇轉換的債券#
1920 年代條款變化氾濫，使普通投資人難以區辨「吸引人 / 無害 / 有害」。一個極端例子：
Associated Gas and Electric「Convertible Obligations」：可由公司選擇轉成優先股或 Class A 股——
「這只是一檔披著債券外衣的優先股」——若買方完全清楚是優先股，就無可抱怨；但這種設計極易隱瞞與誤導。
可轉換為其他債券#
通常是短期票據可換成同公司長期債券：
- 範例：Interborough Rapid Transit 7s, 1932——每張 $1,000 票據以 $1,736 同公司 First and Refunding 5s, 1966 為擔保，可轉換為這些擔保債券（最終比例 $1,000 5s 換 $900 7% 票據）
- 持有人選擇：早期還本，或長期承諾
- 短期變長期通常票息率下降——因為短期票據常在「利率異常高」期間發行；當條件正常後可改發低利率長期債券
此設計的實際價值：在公司繁榮、利率下降後可獲得溫和利潤。
發行時市價即遠高於面值#
1928–1929 金融奇景之一：發行市價遠超過面值的可轉換證券——
- ATSF Convertible 4½s, 1948：1928 年 11 月 NYSE 上開盤約 125
- AT&T Convertible 4½s, 1939：1929 年 5 月開盤 142
以這種價位買進，本質上是普通股投機——立即面臨大幅本金損失風險、收益率也太低不符投資定義。
即使原股東依認購權「以面值」買進，其承諾的真正性質由市場初值決定——這種融資安排應被譴責。
AT&T 的技術特點#
AT&T 可在 180 轉換，但持有人可改以「$100 債券 + $80 現金」換 1 股。
若股價 360：
- 直接轉換（180 基礎）→ 債券值 200
- 「$100 + $80 現金」→ 債券值 360 − 80 = 280
這個設計實質上是「轉換特權 @ 180」+「認股權 @ 100」的組合。
延遲轉換特權#
少數可轉換證券發行時不立即可轉換：
- Brooklyn Union Gas Convertible 5½s：1925 年 12 月發行，1929 年 1 月才可轉換
- NYNH&H Convertible Debenture 6s, 1948：1907 發行，1923 年 1 月才可轉換
- Chesapeake Corp. Convertible 5s, 1947：1927 發行，1932 年 5 月才可轉換
多數情況延遲沒這麼長，但任何延遲都會增加不確定性、降低特權價值——Brooklyn Union Gas 在 1926–1928 早期該債券與普通股的價差，可能部分由此造成。