本章深入分析特權證券的技術特性——涵蓋三方面：
- 三類特權（轉換、參與、認購）的共同考量
- 三類相對優劣
- 各類的個別技術細節
共同考量：特權的吸引力來自何處#
「分享利潤特權」的吸引力取決於兩個完全不相關的因素：
- 條款條件：特權的具體用語
- 企業利潤的前景：是否有可分享的利潤
條件 vs. 前景#
對比：
- 債券 B：轉換條件較有利——股票只需漲 3 點即可獲利
- 債券 A：股票需漲 20 點才能獲利
- 但若 A 的股票可能翻倍而 B 不漲，A 反而是更好的選擇
「選對企業」比「選對條款」更具獲利性。
但分析投資等級特權證券時，條款的具體性讓它必須被更仔細處理——
「判斷哪家企業更有前景」聽起來簡單，但「判斷某股票在當前價位顯然優於另一支股票在其當前價位」卻並不容易：
- 市場價格已大致反映出企業的相對優勢
- 同樣 30 元的兩支股票，A 漲到 50 比 B 漲到 33 更容易？這個判斷已牽涉投資人的獨立判斷——錯誤頻繁的領域
投資角度 vs. 投機角度#
- 投資角度：成功的政策不能主要建立在「企業利潤擴張預期」上
- 投機角度：以特權證券作為取得股票的便利方式時，「對該公司未來的判斷」可以主導
三項評估要素#
評估特權條款的三要素：
- 每美元投資能享有的投機權益（speculative interest）
- 特權與可實現利潤的接近度（closeness）
- 特權的持續期間（duration）
1. 投機權益的大小#
- 特權所對應的股票股數 × 當前股價 = 該特權的投機權益金額
- 其他條件相等下，單位投資的投機權益愈大愈吸引人
範例：
- Rand Kardex 5½s（22.5 股 ×$42 = $945/$1,000 債券）
- Reliable Stores 6s（5 股 ×$12 = $60/$1,000）
- Intercontinental Rubber 7s：極端案例——每張 $1,000 票據可轉 100 股 + 可以 $10 購買 400 股；1925 股價 $10 時投機權益 = $5,000/$1,000（若債券售價 120，等於 417% 投資的投機權益）
對股價低的「股數多」更有利#
「以低價買進大量股數」的投機權益比「以高價買進少量股數」更具技術優勢——
低價股的百分比波動範圍通常較大。
範例：Ohio Copper 7s, 1931（轉 1,000 股 @ $1）比 ATSF Convertible 4½s, 1948（轉 6 股 @ $166⅔）更有潛力——雖兩者投機權益皆 $1,000/$1,000。
實際發展：Ohio Copper 股價從 1928 不到 $1 漲到 1929 的 $4⅞，債券近 500% 面值；同樣漲幅需 ATSF 從 166 漲到 800（但 1929 最高未及 300）。
參與型的投機權益#
以可能取得的額外收入金額衡量：
- 限額參與（如 Bayuk Cigars 7% Preferred，最多多 1%）較不吸引人
- 無限參與（如 White Rock Mineral Springs 5% Second Preferred，1930 年總分配 26.25%）更具吸引力
2 & 3. 接近度與期間#
- 期間：愈長愈好
- 接近度：股價愈接近「轉換或認購有利」的臨界愈好；參與型則為當期股利/盈餘愈接近觸發點愈好
計算工具#
- 轉換價（conversion price）：可轉換證券價 100 對應的股票價格
- 轉換平價/轉換水準（conversion parity）：可轉換證券給定價對應的股票價格（或反之），由「可轉換證券價 × 轉換比例」計算
- 接近度指數：股票市價 ÷ 股票轉換平價
範例：可轉換 1⅔ 倍股數的優先股，轉換價 60；優先股賣 90 時，轉換平價的股票價 = 60×90% = 54。意思是，若你以 90 買進該優先股，股價漲過 54 就能實現利潤。
三類特權的相對優劣#
理論最佳：無上限的參與型#
理論上最佳：時間無限、金額無上限的參與型——
投資人可在保持優先地位下持續取得增加的收入；不像可轉換要犧牲優先地位才能享受高股利，也不像認股權證要冒額外資本風險。
範例 Westinghouse Preferred：
- $3.50 累積優先股利（7% on $50 面值），加上「與普通股每股等額參與超過 $3.50 的部分」
- 1917 年以 52.5 即可買進，作為穩健投資 + 參與潛力
- 1917–1932 間額外股利累計 ≈ $7/股
- 1929 高 284，可獲利了結（不賣則 1932 跌回，但投資地位完整：仍付 7% 股利、價仍 52.5；普通股則停發股利、跌到 15⅝）
參與型的市場劣勢#
但參與型在大牛市中可能被市價低估——
- Westinghouse Preferred 1929 常比普通股低 5–10 點，雖內在價值至少不低於普通股
- 原因：普通股活躍，投機者願多付幾點換流動性
- 類似案例：American Tobacco B、Liggett & Myers B（無投票權）長期高於投票股；Bethlehem Steel、Pan American 也曾如此
- 逆理原則：缺乏特殊需求時，相對稀缺反而導致較低價格
正確公司政策：給優先股股東換成較活躍股的選擇權——White Rock 公司實踐了這個做法。
認股權證在牛市表現最好#
對「市場有利時的最大價格漲幅」，附可分離認股權證的優先證券是最佳形式。
對比：
- Mohawk Hudson Power 7% Second Preferred（附認股權證，每股優先股可買 2 股普通股 @ 50）
- White Sewing Machine 6% Debentures, 1936（附認股權證，每張 $100 債券買 2.5 股普通股）
- Central States Electric 6% Preferred（可轉換 @ $118/股）
- Independent Oil & Gas 6s, 1939（可轉換 @ $32/股）
1929 年數據顯示：附權證型在投機市場中相對於普通股價的溢價遠大於可轉換型。
為什麼附權證型更佳#
優勢 1：投機成分可分離#
附權證型最大的優勢是——投機成分（認股權證）可與投資成分（除權證後的債券/優先股）完全分離：
- 投機者偏愛權證——以小金額博取大利潤
- 即使權證當下無立即行使價值，活躍市場中仍會以可觀價格獨立成交
- 「債券 + 權證的合計市值」可顯著高於同等可轉換債券的單一報價
優勢 2：贖回條款不太影響特權#
公司提前贖回權對持有人通常是劣勢——它在發行人最有利時才會行使。
對參與型：贖回可能完全摧毀特權價值——所以多附以可轉換性 對可轉換型：贖回時可能正是特權變值錢時，技術上是重大缺點
範例：
- National Distillers Products $2.50 累積參與可轉換優先股：含可轉換以防被贖回時失去機會
- White Sewing Machine 6s, 1940、United Steel Works 6½s, 1947：參與型債券，多有限額且可贖回
- San Francisco Toll-Bridge 7s, 1942：以 120 高贖回價保護特權
- Celluloid Corp. Participating Second Preferred：贖回價 150
- Celanese Participating First Preferred：不可贖回
- Siemens & Halske Participating Debentures, 2930、Kreuger and Toll 5% Participating Debentures：贖回價依市價平均計算
對附權證型而言：權證即使證券本身被贖回也通常運轉至原到期：
- 可分離權證 → 自行存在直到到期
- 不可分離（必須附原證券）若本體被贖回，慣例上發給單獨權證涵蓋剩餘期限——例：United Aircraft and Transport 6% Cumulative Preferred 部分 1933 年被贖回後發出單獨權證
優勢 3：「實現利潤但保留投資地位」的選擇#
當公司繁榮、普通股大漲，三類特權證券持有人可採取的行動不同：
附權證型獨有的第四選項——
「賣出權證套現、保留原始投資」——
不需賣掉整個部位（如可轉換型），不需找新標的再投資（避免「換來換去的麻煩」）。
這個「取得投機利潤但維持投資地位」的能力，對「主要為投資、次要為利潤」的典型買方極具便利。
範例 Commercial Investment Trust 6¼% Preferred：
- 1925 年發行，權證可 $80 買普通股
- 1929 年權證單獨賣到 $69.50/股
- 持有人可賣出投機成分套現、保留原優先股直到 1933 被以 110 贖回
- 若改為可轉換結構，許多持有人會被誘導轉換、改為大幅虧損
本章總結#
- 長期持有最佳：穩健的參與型
- 市場有利時最大漲幅：附可分離認股權證的優先證券
- 附認股權證型的整體優勢：
- 特權不受贖回提前縮短
- 允許實現投機利潤的同時保留投資地位