第二大分類進入「買方預期本金價值會有顯著變動」的優先證券——分為兩類：
- 因「安全不足」而具投機性
- 因「可轉換或類似特權」而具投機性
具投機特權的優先證券#
除了對本金與固定收益有優先權外，債券或優先股還可能附加「分享普通股利益」的特權：
- 可轉換（convertible）：依約定條件換為普通股
- 參與（participating）：依普通股股利水準額外分享收入
- 認購（subscription）：以約定價格、數量、期間購買普通股
由於「可轉換」最常見，本書多以「可轉換證券（convertible issues）」泛指特權證券。
形式上極具吸引力#
特權證券理論上是最迷人的形式——
能把「最大安全」與「無上限增值」結合：通過所有安全測試 + 有吸引力的可轉換特權的債券，毫無疑問是極佳買入。
但實際表現不佳的原因#
原因 1：通過安全測試者極少#
真正通過嚴格安全標準的可轉換證券少之又少——可轉換特權通常用來補償安全不足。
1926–1929 高峰期最明顯：強企業透過普通股增資；較弱或資本結構不健全的企業才採用特權證券融資。
原因 2：能在「保持投資地位」下實現的利潤有限#
雖然可轉換證券理論上無價格上限，但「保持投資地位的情況下」的潛在利潤是有限的。
範例（票面 100、可換 2 股普通股、即換股價 50；股票買進時 45）：
- 第一階段：
- 股票跌到 35 → 債券仍可貼近面值（凸顯可轉換債券對股票的技術優勢）
- 股票漲到 55 → 債券可能漲到 115+（轉換值 110，但因仍優於股票，可有溢價）
- 第二階段：股票漲到 65，債券轉換值 130，將在此價賣出
- 投資人面臨抉擇：未來價格幾乎完全跟著股票走
- 為了追求更大利潤必須承擔失去手上利潤的風險
- 若繼續持有並漲到 180（股 90），他實際上等同於股東
「無限利潤」其實是幻覺——「無限上漲潛力」不屬於債券持有人，而是屬於普通股持有人。
持有「投資地位」下的可轉換債券，實際可實現利潤通常僅 25–35% 票面——大多數可轉換債券買方不會持有到最高點，因此實際獲利未必能抵銷其他失敗投資。
範例：吸引人的可轉換證券#
1. Commonwealth Edison Convertible Debenture 3½s, 1958#
- 1938 年 6 月、9 月以面值賣給股東
- 統計表現符合所有安全條件
- 1958 年到期前可換 40 股普通股
- 1938 年 9 月 NYSE 以面值買進時股價 24½（接近平價）
- 不到一年（1939 年 7 月）股價漲到 31，債券漲到 124¾
2. Chesapeake and Ohio Convertible 5s, 1946#
- 1916 年 6 月向股東發行
- 換股價分段：1920 以前 75、1923 以前 80、1926 以前 90、1936 以前 100
- 1924 年 11 月底以接近面值（101 vs. 股價 91）即可買進——當年固定費用覆蓋率 2 倍以上
- 1925 年股票升至 131，債券值 145
3. Rand Kardex Bureau 5½s, 1931#
- 1925 年 12 月以 99½ 發行
- 附可分離認股權證：1926 年起每年漲價購買 Class A 普通股（22.5 股）
- 債券可面值抵繳購股款，等同可轉換
- 安全條件：盈餘覆蓋多年來都充足；淨流動資產 > 兩倍發行額
- 發行時 Class A 股價約 42（即購股權證已有立即價值）
- 一年內股價升 53、債券 130½
- 1927 年（與 Remington Typewriter 合併）股價 76、債券 190
範例：不健全的可轉換證券#
National Trade Journals Convertible Notes, 1938#
- 1928 年 2 月成立，收購十餘家貿易期刊
- 1928 年 11 月以 97½ 發行 $280 萬本債
- 換股條款逐年提價：1930 前 $37.03/股 → 1938 前 $52.63/股
- 發行時股價 34⅛、買進債券 97½ 接近平價，僅需股價漲 2 點即有利潤
- 但安全性根本不足：招股書的「估計」盈餘 4.16 倍涵蓋率有近一半仰賴合併後預期的節省——保守投資人不應接受這種「假設盈餘」
- 扣除這些假設後，覆蓋率不足
- 1931 年 6 月接管、8 月物業出售——債券持有人僅得每元 8.5 分
推導出的原則#
以接近或高於面值買進的特權證券，必須通過下列兩種測試之一，且購買者目標必須清楚：
- 通過直接固定價值投資的標準
- 或通過直接普通股投機的標準（願意接受對應風險）
中間地帶不可取——「投資人放寬安全標準換取分享特權」與「投機者用債券契約形式假裝降低風險」都是混亂思考。
混合立場帶來的危險：
- 投資人若放寬安全換取分享特權——出事時心理與財務都沒準備好
- 投機者若以可轉換債券降低風險——主業切入點模糊，最終分不清自己是股東還是債券持有人
例外：大幅折價的特權證券屬於下一章「投機性優先證券」範疇，不適用本原則。
回到範例：
- Commonwealth Edison 3½s、C&O 5s、Rand Kardex 5½s 在發行時可純粹作為「投資」買進，可轉換特權只是錦上添花
- National Trade Journals 應該只賣給對該股票完全有信心的投機者——但事實上大多數買家是「被特權條款吸引、誤以為債券形式提供安全」的混合立場
持有或賣出的規則#
「以股票投機方式買進」的可轉換債券#
- 從 100 漲到 150 不該以「價格漲幅」為賣出主因
- 主因應為「普通股是否已漲到值得了結」
「以投資方式買進」的可轉換債券#
- 25–35% 的漲幅就應停利
- 真正成功的投資操作不會長期持有——應做長期準備但希望短期實現潛力
另一條原則：通常不應轉換#
典型情況下，可轉換債券持有人不應實際轉換，而應「繼續持有或賣出」——
雖然「轉換」就是設計目的，且大幅升值後 yield 縮小，換股可顯著增加股利收入；
但轉換後失去優先順位與固定本金保護——若後續惡化，可能股價跌破原始債券買入價，賠掉利潤與部分本金。
風險不止：轉換意味著「從債券投資人變成股票投機者」——人格層次的危險最大。
「好的可轉換債券也有陰險的一面」：警惕不夠的人會被誘進股票投機者的角色。
投資人應保守：當債券價格超出投資合理範圍就賣出；最重要的是——不要因債券事後漲得更高就懷疑自己的判斷。一旦進入投機區，那檔證券的後續走勢「已與你無關」。
結果：轉換實際發生的方式#
若所有投資人都採用上述紀律，轉換實際發生的途徑只剩「為了取得股票而專門購買可轉換債券的人」——他們是基於對該股票的獨立判斷。
同樣的論述也適用於附在投資債券上的認股權證——投資人不該行使這些權證。
投資政策的延續#
若持續貫徹「投資型可轉換」操作：
- 100 買、125 賣，換成另一檔接近面值的可轉換債券
- 不能期待這種機會隨時都有
- 1926–1929 過剩 + 1930–1934 嚴重稀缺後，鐘擺已擺回中間——1934–1939 部分發行採用了參與型條款使穩健債券更好賣
- 多數新發行票息過低或迅速衝到高溢價，但「精挑細選的投資人」仍可能在這個領域找到合理數量的吸引機會