本章專論優先股的保護條款與雙方共同利害的「劣後資本（junior capital）維持」議題。
防範前順位新發行#
優先股契約通常規定：「未經 2/3 或 3/4 優先股投票同意」，不得發行前順位股票或抵押債券。
之所以不設絕對禁止，是為應對「為避免破產」等優先股股東認為合理的情境。
範例：Eitingon-Schild Company 1932——優先股契約原本禁止抵押與類似留置權，但因財務瀕危，優先股股東表決同意發行 $550 萬 5% debentures 並對固定資產設立特殊請求權。
對「無擔保債務」也應有限制#
慣例上優先股股東對無擔保債務的發行無投票權——
但無擔保債對優先股的威脅與抵押債一樣，這個區別不合邏輯：
- 優先股可禁止前順位優先股、可禁止任何擔保債
- 但對「無論多大金額的信用債」卻完全無權置喙——這顯然有缺陷
- 例：American Metal 1930 未經優先股表決發行 $2,000 萬信用債；1933 年因需要以擔保品再融資才被迫請求優先股同意
「避免為日常營運的銀行借款設置障礙」的初衷可用具體條款處理，無需給「全部信用債」一張免死金牌。
優先股表決用於重整方案#
優先股表決有時被用於發行「與優先股本身等地位甚至更高的證券」——以換取原優先股本身（多為「處理累積股息」）。把新證券置於同位或前位，原優先股股東幾乎被迫接受重整。
範例：
- Austin Nichols 1930：每股 7% 優先股換 1 股 $5 累積前置 A + 1.2 股普通股。經優先股股東批准，Prior A 成為前順位——99% 換到
- International Paper 1917、Fisk Rubber 1925：類似做法，但新增的是與舊優先股同等地位而非前順位
優先股的償債基金#
公用事業與鐵路優先股很少有償債基金；工業優先股則是「普遍規則」。優先股契約地位較弱，因此買方更應堅持這類保護。
但沒有償債基金 ≠ 不安全：
第十四章 21 檔投資地位優先股中，僅 1 檔有償債基金——因為強健工業優先股多為老牌發行，當時這個慣例尚未普及。
典型細節：
- 金額多為「歷史最大優先股餘額的 3%」
- 較少採用「獲利的百分比」
- 多數需在「優先股股息已全付或已準備」+「仍有足以支應的盈餘」兩條件下強制支付
營運資本保護#
少數優先股要求淨流動資產維持 100% 優先股餘額（或加上有息債）。罰則分兩類：
- 僅禁止普通股股利（Sidney Blumenthal）
- 投票控制權移轉到優先股（A. G. Spalding 7% First Preferred——要求營運資本 125% 優先股）
違反股息支付時的投票權#
這類條款幾乎都僅針對累積優先股。
差異點：
- 何時生效：少數案例只要 1 次股息未付即生效（Kaufmann Department Stores 7% Preferred、Royal Baking Powder 6% Preferred）；另一端則要 8 個季度未付（Brunswick-Balke-Collender）；慣例是 1 年
- 賦予什麼權力：
- (1) 獨家選董事
- (2) 分別選多數董事
- (3) 分別選少數董事
- (4) 與普通股逐股投票
範例：
- (1) McKesson and Robbins Preferred：1932 年 12 月第 4 季違約後獨家選董事
- (2) Hahn Department Stores Preferred 1933 年因 4 季違約取得多數選舉權
- (3) Universal Pictures First Preferred：6 季違約可選 2 位董事；Brooklyn and Queens Transit Preferred：年內未補可選 1/3
- (4) City Ice and Fuel Preferred：4 季違約後與普通股逐股投票
「逐股投票」的價值取決於優先股股數是否大於普通股——多數情況下優先股股數較少，這個權利常成空頭支票。
複合權利範例：
- West Penn Power 4½% Preferred、Wisconsin Gas and Electric 4¼% Preferred（皆 1939）：平時逐股投票；1 年違約可加選 2 位董事；3 年違約則選多數
- North American Co. 6% Preferred：永遠選 1/4；3 年違約後選多數
非累積優先股需要更強保護#
把保護條款只適用於累積優先股最不合邏輯——
非累積優先股股東沒有「補領未發股息」的權利，因此更有理由要求未付時取得代表權。
應確立財務原則：任何優先股若未足額支付當期股息，董事會即應有其分別代表權。
同時也不應在優先股股息未付時完全剝奪普通股代表權——
- 優先股完全主導可能對普通股不公（如刻意拖延補發以延續控制）
- 普通股的警覺少數代表可以防止不公或不健全做法
投票權的通用原則#
標準安排應為：
- 優先股與普通股都應在任何情況下分別有選董事的權利
- 優先股股息正常支付時，普通股選多數董事
- 優先股股息未足額支付時（無論累積或非累積），優先股選多數董事
完善的保護應包括：投票控制移轉觸發條件除股息外，還包括償債基金未付、營運資本未維持——這在 Bayuk Cigars、A. G. Spalding 章程中可見，但應為標準而非例外。
投票權實際效用的質疑#
即使優先股取得投票控制權，未必對其有利：
- 有些情境下這個特權無法有效運用
- 持有人過於消極、缺乏建議
Maytag 案例典型：
Maytag 案例#
- 1928 年發行：10 萬股 $6 First Preferred；32 萬股 $3 Cumulative Preference（Second Preferred）；160 萬股普通股
- Maytag 家族取得約 80%；透過投行賣出 First 與 Second Preferred 給大眾，家族取得 $2,000 萬
- 家族仍以普通股控制公司
- 章程：兩優先股皆 4 季違約後可合併選多數董事
- 1932 年皆停發股息，1933 年初投票控制應已移轉
但實際發生的是：
- 唯一變動是「代表優先股的董事（發行人合夥人）辭職」
- 5 位董事全為營運高管，與普通股有密切連結
- 兩優先股價格分別從 101、50 跌到 15、3⅛
- 新獲得的投票控制權從未行使
華爾街常以「經營者誠實能幹」為由，主張無需變動董事會——這誤解了重點。
即使政策上真的不會有差異，「決定這些政策的人應該是依章程選出的代表優先股的多數」——否則投票條款完全是空話，只是「誤導買方相信自己有保護」。
建議做法#
對 Maytag 這類案例：
個別優先股股東無從自行提名選任董事——這個責任應由發行銀行承擔：
- 取得優先股股東名冊
- 告知新投票權
- 推薦董事人選並徵求委託書
候選人應獨立於普通股利益，最好本身是優先股股東。對重整方案產生的優先股，這個角色可由原來在重整中代表股東的機構承擔。
教育而非否認#
被選出的董事可能無能或代表不力——這是民主代表制的常見問題，答案是教育，不是剝奪投票權。充分的投票條款 + 及時有效運用可大致克服「無法強制要求股息」的契約缺陷；在這兩個條件實現之前，債券形式對投資人實務上仍優於優先股形式。
維持劣後資本（Junior Capital）#
充足的劣後資本是任何健全固定價值投資的前提——
這個原則人人知道，但很少人意識到：公司法允許在貸款發生後透過減資將絕大部分資本與盈餘退還股東。
公司可合法把資本減至象徵性金額並把差額分派給股東——債權人除非預先在借款契約中防範，否則無能為力。
假設範例#
- 一家分期放款公司有 $210 萬資本與盈餘
- 「為擴張業務」發行 20 年 5% $200 萬信用債——盈餘與股本看似支持
- 業務萎縮、現金閒置——股東表決減資到 $100,000（理論上可減到 $1）、退還 $200 萬給自己
這個操作的結果：
- 股東「用債券人的錢取回自己的原始資本」
- 股東仍擁有控制權與 5% 以上的所有獲利
- 債券人「提供了全部資本、承擔了全部虧損風險，卻只分得普通利息」
這種離譜操作理論上合法——除非契約明文要求「股東分派不得使資本與盈餘低於某金額」。
接近的實際案例#
「直接用現金抽走墊片」的案例罕見，但「大量虧損後減資以消去資產負債表赤字」的等效操作經常發生：
- Interborough-Metropolitan：股東動作消去巨額損失餘額；其後以暫時性盈餘發放股利，未為債券人保留——債券人後遭重大虧損。當時透過「與紙人公司合併」達成減資。Central Leather 1926、Kelly-Springfield Tire 1932 亦有同樣手法
- 1930 年代蕭條中眾多公司透過「無面值 → 低面值」改變減資，常伴隨無形資產或固定資產的減記——資產負債表上**「資本 → 盈餘」**的轉移，使「過去虧損可被吸收、股息可以恢復」
具體公司案例#
- Remington Rand：普通股無面值 → $1 面值、加上回庫股取消，從 $1,713 萬降到 $129 萬。其中 $780 萬寫減無形資產、$230 萬廠房、$40 萬其他——剩 $535 萬從資本轉到盈餘
- Lexington Utilities $6 Preferred：1935 年從 $100 面值減到 $25——僅為了消去赤字並恢復股息。摧毀了債券人「資本對有息債之上 75% 邊際」的保護；其後巨額付出本應留作補墊
- 類似：New York Shipbuilding、Servel、Warner Brothers、H. F. Wilcox、Thermoid
- National Acme：兩次減資（1924 從 $50→$10，1933 從 $10→$1），總體從 $2,500 萬縮為 $50 萬
- Capital Administration：不僅減普通股，連 $3 累積優先股都設了假面值 $10
部分契約有防範#
- Remington Rand Debenture 5½s 三重保護：
- 現金股利僅能從已賺盈餘支付
- 現金股利後淨有形資產 ≥ 175% 有息債
- 除非從新增資本或已賺盈餘，否則退場股票 ≤ $350 萬
第三條若改為「禁止取得自家股票」（而非「禁止退場」）會更完善。
許多契約沒有這類條款（如 Lexington Utilities、New York Shipbuilding、Servel）——所有發行銀行與投資人都應堅持加入。
優先股的「劣後資本」雙重立場#
優先股對「劣後資本維持」有奇怪的雙重立場：
一方面，與債券人同樣需要劣後資本作為墊片；
另一方面，虧損造成赤字會法律上阻止優先股股息——他們反而急切希望減資以消去赤字、恢復股息。
Montgomery Ward 範例（1921 年底）#
- 虧損造成 $770 萬赤字，優先股股息停發
- 普通股 stated value 從 $2,830 萬降到 $1,140 萬——消去赤字並使優先股恢復發放、補上累積
Central Leather → US Leather 範例#
普通股甚至以「投票同意減資」為籌碼，逼優先股放棄補發股息與未來累積——是極端不公的例子。
結論#
優先股需要兩種保護同時到位才安全：
- 具體保護條款（防止資本提取）
- 投票控制權——當盈餘出現赤字時，只有由優先股代表組成的董事會多數，才能在「恢復股息」與「保護劣後資本」之間做出對優先股長期最有利的決定。
這也再次強調「未支付股息時的足夠投票權」對優先股的重要性。