本章續論優先證券的保護條款——除違約事件外的其他防範機制。
禁止前順位留置權#
抵押債券契約幾乎一律禁止公司在物業上設立新的前順位留置權。例外是重整方案發行的債券，可能允許設立新的優先抵押以利後續融資：
- Chicago, Milwaukee, St. Paul and Pacific Railroad（1926）以 Series A Mortgage 5% 與 Convertible Adjustment Mortgage 5s 換購舊有破產證券——契約允許未來無限額發行 First and Refunding Mortgage Bonds，排在 Series A 之前
平等與按比例擔保條款#
無擔保發行通常規定，未來公司若設立抵押權，該無擔保債券將與新債權「平等且按比例享有」抵押。
範例：New York, New Haven and Hartford Railroad 1897–1908 發行的多檔信用債，1920 年股東批准 First and Refunding Mortgage 後自動成為有擔保——名稱仍稱「debentures」但已名實不符。
1957 到期的 4% debentures 未含此條款——1939 年其售價僅為 1956 到期同類有擔保債券的 1/3（5 vs. 16），凸顯此條款的價值。
購置款抵押貸款（Purchase-money Mortgages）#
慣例上毫無限制地允許承擔購置款抵押——這是僅針對新取得財產的留置權，通常被認為不影響其他債券人地位。
但此假設未必有效：購置款抵押也可能增加總債務 / 股權比，間接威脅原有債券人地位。
重整中對銀行借款的次順位安排#
重整方案發行的債券有時被約定次於現有或未來銀行借款——以利日後銀行貸款（否則銀行得要應收款或存貨質押才肯放款）。
- 範例：Aeolian 5 年期擔保 6% 票據, 1937——重整方案中部分換購 7% 保證優先股，並次於 $400,000 銀行借款（後已償還）
對「增發同檔債券」的安全防護#
幾乎所有債券與優先股都對「增發同一系列」有安全防護——通常要求增發後仍維持顯著的盈餘邊際：
- New York Edison First Lien and Refunding：除再融資外，須最近 12 個月合併淨利達全部債券利息（含新增）的 1.75 倍才可發
- Wheeling Steel First Mortgage：要求 2 倍
鐵路慣例不同#
鐵路債券幾乎沒有此類盈餘條款：
- 「綜合抵押」型債券通常以「總有息債/股本比例」與「新增債券對新取得財產成本/公允價值的比例」作為限制
- Baltimore and Ohio Refunding and General、Northern Pacific Refunding and Improvement 等可資參考
- 老式做法：把抵押封頂於固定金額，迫使日後額外資金需發行劣後證券——這促成第六章所述的「底層債券」
抵押增發須有對應財產#
範例：
- Youngstown Sheet and Tube First Mortgage：可發新債券，至多為新增添加或改良的 75% 成本
- New York Edison First Lien and Refunding：限新增添加與改良的 75% 實際合理支出
- Pere Marquette First Mortgage：至多為新建/取得財產 80%（成本或公允價值較低者）
這些安全防護邏輯合理且幾乎都被遵守——但實務重要性比表面上低，因為這些條件通常也是市場吸引買家所必須的。
營運資本要求#
「營運資本至少佔有息債一定比例」或「流動比率」要求僅見於工業債券契約，且不標準化。
罰則分兩類：
1. 僅限制股利支付（不算違約）#
- B. F. Goodrich First 4¼s, 1956 / Wilson & Co. First 4¼s, 1955：要求流動資產 ≥ 總負債（即淨速動資產 ≥ 有息債）
- West Virginia Pulp and Paper First 4¼s, 1952：把子公司優先股也計入有息債
- Fairbanks, Morse Debenture 4s, 1956：流動資產 ≥ 110% 總負債、≥ 200% 流動負債
- Wheeling Steel First 4¼s, 1966 / Republic Steel General 4½s, 1956：流動資產 ≥ 300% 流動負債、淨流動資產 ≥ 50% 有息債
2. 違反即構成違約事件#
- Skelly Oil Debenture 4s, 1951 與 1937–1941 序列票據：流動資產 ≥ 200% 流動負債
- Continental Steel 4½s, 1946：≥ 115%
- 舊案例：American Machine and Foundry 6s, 1939 雙重條款（股利限制 150%、絕對最低 100%）；US Radiator 5s, 1938 淨營運資本 ≥ 150% 有息債
工業債應例行加入營運資本保護條款——本書建議「淨流動資產對有息債比例」作為工業債選擇的特定標準之一，應寫入契約。
「違約事件」過於剛硬#
把「營運資本不足」當違約事件通常不利於債券人——
接管會傷害債權人。例如 US Radiator 5s 在 1933 年 1 月 31 日資產負債表已顯示違約（淨流動資產 $2,735,000，僅 109%，不滿足 150%），但受託人未宣告本金到期——也沒有要求宣告。
若硬執行，會反過來重創債券人——這意味著「這個條款根本不該被加入契約」。
投票控制權作為替代救濟#
對「次要違約」（營運資本不達標、償債基金未付）——
現行兩個極端（逼破產 vs. 什麼也不做）都不令人滿意。將投票控制權移轉給債券人是更好的折衷救濟。
投資信託類債券的特殊保護#
投資信託債券本質類似銀行對「上市證券」的擔保貸款——
銀行會要求擔保品的市值維持高於債務若干百分比；同理，投資信託債券人也應有權要求投資組合市值持續超過借款 25% 以上。
若跌破，公司必須做與一般擔保借款人相同的事：
- 注入新資本（由股東出資）
- 或賣出證券、贖回部分債券——以恢復應有邊際
現行契約缺乏一致性#
各家投資信託契約的要求差異很大：
- 「新增發行」門檻：資產對有息債從 120%（General American Investors）到 250%（Niagara Shares）
- 「現金股利」門檻：從 125%（Domestic and Foreign Investors）到 175%（Central States Electric）
- 多數常見值：140–150%
大多數契約未要求隨時、無條件維持最低資產對債務比——
例外：General Public Service Convertible Debenture 5s, 1953、American European Securities Collateral 5s, 1958、Affiliated Fund 4½s/4s, 1949 都要求 125%；Affiliated Fund 的救濟設計最佳——若違反，受託人立即賣出質押證券並贖回債券直到恢復。其他則設複雜機制宣告本金到期。
作者主張：這類條款（以可立即執行的形式為佳）應是投資信託債券的標準要求。
償債基金（Sinking Funds）#
現代償債基金：公司定期支付以贖回部分證券——透過贖回、密封投標、或開放市場購買；買回的債券可能繼續計息且利息再用於買回（複利效應）。
例：US Steel Sinking Fund 5s 兩檔合計 $5.04 億，俗稱「Steel Sinkers」——年度給付從 1902 年 $304 萬增到 1928 年 $1,161 萬，1929 全部贖回。
益處#
- 規模逐年縮小：安全度增加、到期清償壓力降低
- 市場支撐：固定買方支撐市價
- 幾乎所有工業債都有償債基金；公用事業半數有、半數沒；鐵路罕見；但近年新發行幾乎都有
在某些情況下不可或缺#
「消耗性資產（wasting asset）」支撐的債券必須有償債基金：
- 礦業債券必有，且基於開採噸數
- 不動產抵押債券通常有較小規模的償債基金
- Interborough Rapid Transit First and Refunding 5%, 1966：依賴 1967 到期的紐約市租約——必須在租約到期前贖完
- Tobacco Products 6½s, 2022：依賴 American Tobacco 2022 到期的租金
缺乏償債基金導致的災難#
- Federal Mining and Smelting 優先股（$1,200 萬）無償債基金——1926 年發放 $10 普通股股利引發訴訟保護優先股；其後採取行動逐年贖回優先股，1939 年完全清償
- Iron Steamboat General Mortgage 4s, 1932：以蒸汽船為留置物（明顯持續折舊），無償債基金。1909–1925 派發 $70 萬普通股股利、用一順位償債基金贖回前順位，1932 破產時 4s 仍全額在外。物業 1933 年拍得 $15,050，每元僅 1 分
永久性企業則未必需要#
對永久性企業，缺乏償債基金未必致命——大多數高評級鐵路與許多高評級公用事業，以及多數老牌投資型工業優先股（如 National Biscuit Preferred）都沒有償債基金。
總結：償債基金普遍可取、有時但不總是不可或缺。
序列到期作為替代#
- 每年到期一部分證券，等效於償債基金的逐年縮減
- 罕見——主因是各到期日的個別市場報價繁瑣
- 設備信託業界普遍使用——主要因壽險業等買方需要多元到期日
- 州/市政債券也常用
償債基金違約的執行困境#
與營運資本條款相同：
- 償債基金不付通常被列為違約事件
- 但實務上幾乎沒人真的因此宣告本金到期——這是「沒幫助」的剛性救濟
- 利息照付、僅償債未付的情況下，通常受託人與大多數債券人默許累積
- 或公司正式請求延期——幾乎都會獲准，因為替代方案是破產
- 即使是不可或缺的 IRT 償債基金也是如此
改革方向相同：違約即轉移投票控制權給債券人——遠優於「不採取行動 vs. 強制破產」的兩個極端。
保護條款 ≠ 安全保證#
即使強調保護條款的重要性，也不能將其視為安全保證：
債券投資的成功首先取決於企業成功，其次才是契約條款。
看似矛盾：蕭條中表現最好的優先證券，其契約條款反而較不完善——因為這些最好的證券通常是老牌發行，當年立契時對保護條款的注重沒今天高。
附錄案例：
- Willys-Overland First 6½s, 1933
- Berkey and Gay Furniture First 6s, 1941
兩者都有強統計呈現 + 完整標準保護條款，最後仍讓持有人遭重大虧損。
結論：保護條款不保證安全，但確實「加強」安全——值得堅持要求。