本章與下兩章共同討論優先證券持有人的保護條款與違約時的救濟手段。本章先概述條款架構、企業破產與重整制度，並提出本書的改革主張。
信託契約與章程中的保護條款#
- 債券：契約寫在「信託契約（indenture / deed of trust）」中
- 優先股：權利寫在「公司章程」或「Articles / Certificate of Incorporation」中
這些文件通常預先設計各種違約情境的救濟手段：
常見的「違約事件」：
債券：
- 未支付利息、本金或償債基金
- 其他義務違約或接管
- 發行新的有擔保債務
- 可轉換（或認購）特權被稀釋
優先股：
- 累積股息持續一段時間未付
- 設立有息債或更優先的股票
- 可轉換（或認購）特權被稀釋
另有條款常見：要求工業公司營運資本維持為有息債的某百分比（投資信託/控股公司則為總資產市值）。
加速條款#
債券違約（1a 或 1b）的救濟通常都包含「加速條款（acceleration clauses）」——讓受託人能宣告本金到期，使債券持有人能與其他債權人「等比例」競爭剩餘資產。
債券持有人法律權利的矛盾#
「接管（receivership）」在華爾街是個讓人畏懼的詞——進入接管程序後，所有證券（包括所謂「為它利益而接管」的債券）的價格通常都會劇烈下跌。
違約債券的市場評價整體上不高於甚至低於仍償付的非付息優先股。
質問：債券持有人在「公司還不出錢」的情境下，是不是反而沒有「可強制執行的權利」更好？
- 不能付的時候，這些法律權利只能毀掉公司、卻得不到實質好處
- 推遲付款保留公司運作，或許對債券人本身更有利
公司破產與重整制度#
1933 年前的舊架構#
- 公司自身向「友善法院」申請接管
- 接管人通常就是公司總經理
- 投資銀行設立「bondholders’ protective committees」
- 重整方案由各委員會同意、法院批准
- 妥協結果：各層級持有人都保留部分權益，也都做些犧牲；極端情況下小額頂層債券獲全額兌付、無望的股票完全歸零
- 機制：透過「法拍或破產拍賣」實現
- **底價（upset price）**設低，逼大家加入計畫
1933–1939 改革（Chandler Act 等）#
兩大問題促成改革：
- 拍賣底價困境：法院不再容忍過低底價，但公平價格又付不出現金
- 舊管理層持續主導：可能無能或不誠實，且有自身利益
新程序要點：
2/3 債權人與多數股東（若有「權益」）同意、法院批准的重整方案，對全體持有人有約束力——廢除繁瑣的法拍機制。
對非鐵路公司：
- 公司必須由至少一位無利害關係的受託人接管
- 重整方案的責任轉移到三方無利害關係單位：
- 受託人：率先提出方案
- SEC：負債超過 $300 萬時可提供諮詢意見
- 法官：正式批准
- 持有人與其委員會的意見直到無利害關係單位完成工作後才徵詢
- 法院可能有權強制不同意的階級接受（範圍仍不明確）
- 方案須符合多項公平性標準（投票權、報告揭露、新管理層核可等）
- 保護委員會的活動與費用受法院嚴格監督
1939 年信託契約法（Trust Indenture Act）：對受託人的義務、利益衝突另有要求。
作者的評價#
新立法在典型案例中應有顯著助益：
- 消除許多接管/重整舊弊
- 顯著加速調整過程
- 待「公平方案」的標準明確後，各層級間的爭執也會縮短
作者提出的替代救濟方案：投票控制權#
對債務結構簡單的公司，最理想的救濟可能是：
「違約即刻將投票控制權轉交給債券持有人」 + 適當機制確保智慧地行使該控制權。
主張要點：
- 「唯一立即救濟」就是投票控制權——任何違約期間，未付利息或本金視為「寬限期」
- 由債券人推派的董事可選擇申請 Chandler Act 受託，若認為整體重整優於無限制延期
- 投票控制權應透過信託契約受託人實現（大型且財務有經驗的機構代表全體債券人，提名控制董事候選人）
- 股東仍以少數董事形式留在董事會
等於把固定利息債券變成收入債券#
- 控制期間實質上是收入債券 + 本金到期延期直到自願展延或再融資可行（或清算/賣出）
- 也可考慮法定授權重整（resolve-by-vote 機制）擴及債券——讓債券人代表用「繼續持控」作為談判籌碼
多層債務的問題#
當不同類別債權人利益衝突，仍需 Chandler Act 程序；但若僅有「一順位 + 一劣後」，是可以做的：
- 僅劣後違約 → 控制權轉移到劣後
- 若一順位也違約 → 一順位作為單一階級接管
是新點子嗎？#
其實投票債券人並非新概念：
- 多數重整方案發行的收入債券都帶投票權（直到大部分贖回或利息全付為止）
- 許多固定利息債券契約已允許債券人投票修訂契約
- 加拿大信託契約常設有債券人會議機制，可變更條款（包含推遲或變更利息/本金）
- 由受託人、特定比例債券人、或公司召開均可
對「等同優先股」的批評之回應#
若有人質疑「投票控制權的債券等同優先股」——
作者答：若投票控制機制設計得當，這對債券與優先股都是充足的救濟。
「債券優於優先股」的契約優勢就只剩固定到期還本權。
第十四章已指出：優先股的契約劣勢主要不是來自法律權利本身，而是來自實際公司程序與投資人自身的不足。
接管中證券常被低估#
接管的廣泛不確定性——對股東威脅滅頂、對債券人卻沒明確保證——常造成：
- 接管中公司的證券總和被低估
- 違約債券與其劣後股票之間出現不合邏輯的相對價格
範例：
- Fisk Rubber Co.：總證券價值僅有「現金的 1/3、淨流動資產的 1/7」——固定資產完全沒被定價
- Studebaker Corp. 1933 年 9 月：違約債券售價 40 美分，本應在股東得到任何東西之前先全額償付；但市場給股票的市值反而遠高於債務
自願調整方案#
意識到接管的劣勢後，債券人常接受公司提出的「自願減債或延期」：
範例：
- Radio-Keith-Orpheum 1931 年底：股東放棄 75% 股權給予供應 $1,160 萬資金的債券人作為紅利（一年後仍進入接管）
- Fox Film 1933：股東放棄 80%+，此股票被換為約 $4,000 萬五年期票據與銀行債務
- Kansas City Public Service 1933：6% 一順位債券降至 3%（1933–1936）、6%（1937–1938）、7%（1939–1951）——遞延的 12% 在後段補回；設置盈餘條件下的償債基金
Kansas City Public Service 範例的啟示：
- 接受 3%（能付的）勝過堅持 6%（付不出）並引發接管
- 該案中股東未被要求犧牲股權，但作者主張：若債券人放棄重要權利，理應從股東獲得對價——形式可以是現金注入企業，或部分未來盈餘的轉讓
1939 年針對鐵路另立的臨時法令允許「自願重整」對全體持有人有約束力（針對 Baltimore & Ohio、Lehigh Valley）。
自願調整應在控制權移轉後進行#
作者主張：自願調整方案本身是好事，但理想時點是「投票控制權已移轉到債券人」之後——
此時他們能在多種選項間做出最有利選擇。
信託受託人地位的改革#
過去的核心問題：信託受託人不像受託人，而像債券人的代理人：
- 通常只依債券人指示行動，且需先取得補償
- 信託契約對受託人的「豁免與賠償」說得很多，對「義務」卻幾乎沒說
1939 年信託契約法的修正#
第 315 條規定：
違約情況下受託人必須行使其在契約下的權力與權利，並使用「謹慎人在自身事務中的同等審慎」——
並限制過去常見的「免責條款（exculpatory clauses）」（過去除非可證明的詐欺或近乎詐欺的重大過失，否則無法追究）。
亦處理利益衝突——受託人不能同時是發行人的債權人（如信託公司持有其本票）或被同一勢力控制。
保護委員會的問題#
過去由發行銀行設立的保護委員會逐漸失去公信力：
- 對承銷商判斷力的質疑
- 對其與發行公司其他關係的疑慮
- 視承銷商為虧損的法律責任主體
但讓誰來代替？局面陷入混亂：
- 任何人都可宣稱自己是保護委員會主席並徵集存託
- 重複委員會林立、「搶存託大戰」、不良動機者乘虛而入
1938 年破產法引入改善：
- 委員會活動與報酬受法院監督
- 鐵路類委員會須先取得 ICC 許可
作者建議的改革#
既然信託受託人現在被期望積極行動：
- 由受託人自己組織保護委員會——其中一位高管擔任主席
- 其他成員由大型債券人或其指派人擔任
- 對「代表全體債券人 vs. 代表存託債券人」的潛在衝突，多為技術性、可由法院裁定
- 受託人與律師應獲得合理補償
更理想的做法：在發行時就設立「債券人小組」——不必等到違約才出現。讓他們從一開始就從債券人立場追蹤公司事務、必要時對危險政策提出反對。公司應給予合理補償——等同於債券人在董事會的部分代表權。一旦真正需要作為保護委員會運作時，其熟悉度即是優勢。