本章延伸保證型證券的討論，涵蓋四個議題：不動產抵押保證、租賃義務、保證費用計入固定費用、子公司債券。

保證型不動產抵押貸款與抵押債券#

保證制度在不動產領域發展到最廣——分兩類：

  • 賣方公司或其關係企業提供的保證
  • 獨立履約保險公司（surety company）以收費承擔附條件責任

保證的理論基礎是保險#

持有人付出一些收益換取「對該物業特定不利發展（如鄰里特性變遷）」的保護。

健全保險實務的成功前提：

  • 抵押貸款本身保守承做
  • 保證公司大型、管理良好、獨立於賣方、業務多元
  • 總體經濟條件不在異常波動中

1929 後不動產崩跌違反第三條，所以那段期間的表現未必是公平的未來指標。

早期審慎、後期激進#

1924 年以前，紐約主要保證機構（如 Bond and Mortgage Guarantee、Lawyers Mortgage）長期保守：

  • 單筆貸款 ≤ 估值 60%
  • 避免單筆超大抵押
  • 地理風險適度分散
  • 缺點：保證公司非獨立於賣方、無其他履約保險業務、3–5 年到期可能造成大量同時到期
  • 但確實成功度過 1908、1921 的不動產蕭條

新時代帶來的腐化#

1924 以後榮景使局勢丕變：

  • 新公司、新資金、新方法湧入
  • 幾家小機構轉型成激進的全國性大型機構
  • 公眾受「過往長期成功紀錄」誤導，未察覺規模、方法、人員都已不同
  • 不動產融資本身就充滿風險——保證附加在上面只是錦上添「假花」
  • 保證公司多為發行人的子公司——崩盤時物業、賣方、保證公司一起倒

競爭傳染效應#

激進新公司迫使老牌機構放寬標準：

  • 新抵押愈來愈寬鬆
  • 舊到期換約金額放大
  • 保證面額成為保證人資本的天文倍數——只剩「最薄弱的保護表象」

1931 年不動產市場崩塌：

  • 新公司及其保證子公司幾乎全滅
  • 老機構也撐不住
  • 紐約抵押貸款公司保證的 30 億美元抵押參與證——「保證僅剩名字」
  • 倖存的「真正保守的保證」只佔極小比例（多數 1924 年以前發行的舊抵押）

獨立履約保險公司的保證#

1924–1930 部分獨立履約保險公司（如 National Surety）也跨入此業：

理論上更健全（強勢、有經驗、獨立批判被保證項目），但實際上：

  • 進入此業務時間距崩盤太近
  • 在普遍樂觀氛圍下犯下判斷錯誤
  • 多家公司被迫接管（如 National Surety）
  • 持有人未能獲得完整保護

等同於保證的租賃義務#

一公司將物業租給另一公司、租金足以付前者證券利息與股息——常附明確保證；即使無明確保證，長期固定租金支付契約對承租公司而言就是事實上的保證。

範例#

  • Westvaco Chlorine Products 5½s, 1937：Westvaco 將部分產出賣給 Union Carbide 子公司，後者保證每月給付給受託人，足以支付利息與贖回 5½% 債券——實質上由 Union Carbide 保證本利。1932–1933 期間 Westvaco 普通股從 116½ 跌到 3，但債券仍維持 99 以上；1935 年以 100½ 贖回
  • Tobacco Products of New Jersey 6½s, 2022：物業租給 American Tobacco 99 年，每年 $250 萬租金（可一次付清折現）。沉降基金安排足以提前贖回。實質上是 American Tobacco 的固定義務，順位優於 American Tobacco 優先股。發行時市場誤判：1932 年 6½s 售價 73、殖利率 8.9%，American Tobacco 優先股反而 95、殖利率 6.32%。1935 年一次性付清贖回了 6½s

租賃條款細節極重要#

Georgia Midland Railway First 3s, 1946：

  • 無保證，但物業租給 Southern Railway 到 1995，年租金等於現有債券利息
  • 到 1946 年到期狀態取決於：
    • Southern Railway 長期租賃義務的市場價值
    • Georgia Midland 哩程的價值（若實際運能遠超租金，Southern 會努力清償以免失去控制權）
    • 便利支付（Southern 可能僅為避免系統破產而清償）
    • 自家「綜合抵押」是否要求清償
  • 1939 年該債券價低（35）反映上述各項都不確定

此例的關鍵事實——「該哩程不獲利」——不在公開紀錄，需透過內部資訊查證。

保證型證券常被低估#

市場常將「保證型證券」相對於「保證人自身證券」錯誤地低估——

對精明投資人來說是有利的換債機會。

範例：

  • San Antonio and Aransas Pass Railway First 4s, 1943：Southern Pacific 保證，且有自身抵押擔保——殖利率仍高於 Southern Pacific 信用債
  • Barnhart Bros. and Spindler 第一、第二優先股：American Type Founders 保證——比保證人自身優先股還賤
  • Huyler’s of Delaware 優先股（Schulte 保證）vs. Schulte 優先股
  • Armour & Co. of Delaware 保證型優先股 vs. Armour of Illinois 優先股

換債邏輯：

  • 由收益率低者換到高者，安全度不變
  • 或換到安全度顯著更高、收益僅少許犧牲、甚至有利

保證與租金計入固定費用#

所有「等同利息」的義務都應與利息合計再算覆蓋率。鐵路與公用事業章節已討論；工業類則因租金多元化而複雜。

為何工業類需要特別處理#

零售、戲院等業務的租金與建物相關義務佔比可能很大：

  • 自有建物：負債明確顯示於資產負債表與損益表
  • 長期租賃：僅在損益表中以租金費用形式呈現，資產負債表上看不到義務
  • 結果同樣負擔的兩家公司，「租賃者」表面上看似更健全——其實是義務被隱藏

範例#

  • Interstate Department Stores Preferred vs. The Outlet Co. Preferred（1929）：兩者盈餘覆蓋與資本結構看似相似，但 Outlet 自有物業、Interstate 大部分租賃。Outlet 更健全
  • J. C. Penney Preferred vs. S. H. Kress Preferred（1932）：Kress 自有過半門市；Penney 幾乎全租賃

租賃義務被遺忘#

租賃義務直到 1931–1932 才被正視——

1928 年榮景中假定的高租金水準，在隨後幾年壓垮許多零售公司。

United Cigar Stores Preferred：1928 年「無有息債」、覆蓋率約 7 倍——看似穩健；1932 年因租賃義務破產，優先股幾遭剔除。

SEC 申報後的進展與處理建議#

SEC 規則 Form 10-K 要求每年公布實際租金——但仍須思考應否將租金視為固定費用。完全當固定費用太嚴格，作者建議：

折衷做法：

  • 把建物年租金的 1/3 與固定費用、優先股股息合計，計算覆蓋率
  • 對零售業（連鎖店、百貨），「利息 + 1/3 租金」最低覆蓋率從 3 倍降為 2 倍
  • 對應地，零售業優先股從 4 倍降為 2.5 倍

此降幅承認零售業（在已考慮租金特殊負擔後）的相對穩定。

範例：

  • Loew’s 3½s 通過非零售業利息測試
  • McLellan Preferred 通過建議的零售優先股測試
  • McCrory Preferred 未通過

作者明確警告：這些建議的標準與計算是全新方法，數據不易取得，標準算術上有點任意；甚至若應用於 W. T. Grant 5% Preferred（高價、1934–1938 股息覆蓋 10 倍）也只剛好 2.5 倍——說明此測試並非完美。

保證義務的盈餘覆蓋計算#

典型情況下，被保證的營運被納入保證人合併損益表，沒有特別處理問題。特殊情況——被保證證券所對應的物業獨立經營時，可用三種測試擇一通過：

  • 發行公司本身盈餘（不含保證）
  • 發行公司 + 保證公司合併盈餘與費用
  • 保證公司自身盈餘對「自身費用 + 所有保證費用」

範例：

  • Indiana Harbor Belt General 4s/4½s, 1957：NYC 保證——Standard Statistics 以 NYC 系統覆蓋率呈現，但Indiana Harbor 自身覆蓋率更佳
  • 多數典型情況採用合併報表
  • Soo line 5½s, 1978（CP 保證）：Soo line 自身僅覆蓋一小部分——應以 CP 盈餘對 CP 自身費用 + 全部保證費用計算

子公司債券#

子公司債券常被誤以為「強母公司必然照顧」。

但若母公司未透過保證、租賃或承擔直接負責，這個假設可能是錯的——母公司可能放棄該子公司的投資、把它丟給債券持有人。

United Drug 5s, 1953 案例#

  • Drug, Inc. 是強健、盈利豐厚的母公司
  • 1932 上半年合併盈餘為 United Drug 5s 利息的 10 倍
  • 但 Liggett’s（United Drug 的子公司）因高租金問題在 1932 年 9 月警告即將破產
  • 投資人才意識到 Drug, Inc. 並未保證 United Drug 債券
  • 賣壓使債券價格從 93 跌到 42——4,000 萬面值僅值 1,700 萬，而母公司股票市值仍 1 億以上
  • 1933 年「Drug Inc. 系統」自願解散，United Drug 恢復獨立、自身的 5% 債券覆蓋率不足

其他例子#

  • Consolidated Traction of New Jersey First 5s：Public Service of NJ 大型但不獲利的子公司，未經保證——1933 年到期時母公司只願以 65 收購
  • Saltex Looms 6s, 1954：Sidney Blumenthal 子公司未經保證；合併報表雖把 Saltex 利息扣除後再計算 Blumenthal 優先股覆蓋率，但 1939 年 Saltex 利息違約、債券跌到 7，而 Blumenthal 優先股仍在 70 以上

必須分別分析子公司#

投資型債券分析中沒有什麼能被視為理所當然：

  • 控股公司債券買方應堅持合併報表，即使子公司利息未經保證也應顯示為前項費用
  • 但未經保證的子公司債券買方絕不能採用合併報表——必須要求單獨針對該子公司的報表
  • 即使取得困難（如 United Drug），也必須堅持