本章討論兩類特殊的優先證券：收入債券（income bonds）與保證型證券（guaranteed issues）。

I. 收入債券#

收入債券（有時稱「調整債券 adjustment bonds」）的契約地位介於直接債券與優先股之間：

  • 本金到期權利：與一般債券同——有固定到期日
  • 利息支付：受董事會裁量影響，類似優先股

利息支付有時近乎完全裁量#

  • 大多數收入債券到期日極長，到期還本實務上很少實現（作者僅知一個案例真正在到期日全額償還）
  • 契約通常規定「有盈餘時支付」，但多數契約允許董事先扣下盈餘用於資本支出
  • 範例：Green Bay and Western Railroad Income Debentures Series B 1922–1931 年盈餘總計 ≈ 22%，但實付僅 6%
  • 新近契約（如 Colorado Fuel and Iron Income 5s, 1970）對「可扣下盈餘比例」設限，但仍保留相當裁量空間
  • 結果：個別收入債券可能落在從「直接債券」到「直接優先股」之間的任何一點

收入債券整體投資地位偏低#

雖然收入債券的契約權利比優先股強，但投資地位並沒有更高——

作者只知一檔長期保持投資地位的收入債券：Atchison Topeka and Santa Fe Adjustment 4s, 1995。

原因：收入債券幾乎都源自公司重整——關聯的是次級信用公司。

「利息隨盈餘」這個條款本身就暗示「盈餘可能不夠」；優先股股息也一樣依賴盈餘但沒有這個負面聯想。

未來收入債券會增加#

近年趨勢有利：

  • 1930–1933 大蕭條重整潮 + 鐵路盈餘持續疲弱 → 大量新收入債券誕生
  • 部分公司可能像 1895 重整後的 ATSF 一樣，收入債券逐漸升入投資級
  • 稅務優勢：與優先股相比，收入債券可為公司節省所得稅，且幾乎無對應劣勢——強健公司未來可能用收入債券替換優先股
  • 若此趨勢成形，會有「值得作為固定價值投資」的收入債券名單出現

安全邊際計算#

收入債券的分析技術與優先股完全相同。

  • 絕不能單獨計算收入債券的盈餘倍數——必須與所有更優先項合計
  • 最低盈餘覆蓋率採用優先股級別

範例（Missouri-Kansas-Texas Railroad 1930）：

  • 分析展示對「固定費用 vs. 淨扣除」雙重測試在收入債券與優先股上的應用
  • 收入債券利息不計入「總固定費用」（與優先股相同）
  • 統計服務報「M-K-T Adjustment 5s 利息覆蓋 11 倍」是誤導
  • 1931 年初評估：
    • 優先股覆蓋率不足以投資
    • 調整債券（用淨扣除）低於 2.5 倍 → 不合格
    • 固定債券覆蓋率合格

後續發展的教訓#

1930 年的盈餘最終未能代表未來常態——

但若投資人在 1931 年買進固定債券，1931–1937 仍有多次有利賣出機會（投資技術應在公司呈現惡化時迫使賣出，第二十一章詳述）。

同期 Adjustment 5s 與 4½s 在 1937 高點居然同價——即使覆蓋率明顯不足且 1932、1934、1935 一順位曾賣到 Adjustment 兩倍以上，足見市場買家的草率。

順位優先於其他固定債券的收入債券#

少數案例（如 Atchison Adjustment 4s 之於 4% 信用債、St. Louis Southwestern Second Income 4s）：

  • 雖然法律地位混淆，實務處理簡單：當作整個系統的固定費用一部分

II. 保證型證券#

「保證」本身不賦予投資品質——

保證的價值完全取決於保證人的財務狀況。保證人如果一無所有，保證就一文不值。

兩個極端#

  • 新手投資人：以為「保證」就是萬無一失
  • 華爾街：因 1915 年 Kanawha and Hocking Coal and Coke Company 案而過度懷疑保證——當時保證鐵路試圖以「超越公司權力故無效」為由逃避責任（最終失敗）。25 年來仍未完全消除這份陰影
  • 作者知沒有任何重要案例中，仍有償付能力的公司能用法律技術逃脫其保證責任

保證型證券的地位#

  • 如保證人未履約 → 將面臨破產
  • 對保證人的請求權與其無擔保債務同等
  • 保證型證券應視為保證人的信用債，地位優於其優先股
  • 保證型證券也可能憑自身地位與盈利能力獨立達到投資級——此時保證錦上添花

範例：

  • Brooklyn Union Elevated 5s：保證人 Brooklyn Heights Railroad 1919 破產，但債券因自身在 BRT 系統的優先地位毫髮無傷
  • U.S. Industrial Alcohol Preferred：保證人 Distilling Company of America 破產，本公司自身盈餘仍輕鬆續發股息，後以 125 贖回

被完全保證的股票#

被另一公司完全保證的普通或優先股，就保證人而言地位等同債券：

  • 若保證失效，股票退回原狀（通常較弱，但偶有強者如上述 US Industrial Alcohol）
  • 同樣邏輯適用於收入債券由另一公司保證的情況

部分保證凸顯保證價值#

範例：發行案中部分有保證、部分無保證——當被保證部分盈餘覆蓋偏低（1.36 倍），保證人覆蓋率高（4 倍合併、11 倍母公司獨立），保證的價值就顯著。

保證條款的具體用語極重要#

條款細節決定保證價值：

  • 只保證利息 ≠ 保證本金
  • 限時保證 ≠ 永久保證

範例：

  • Philippine Railway First 4s, 1937：菲律賓政府僅保證利息——到期還本違約，價格跌至 39
  • Minneapolis, St. Paul and Saulte Saint Marie 1938 到期 4s/5s：CP（加拿大太平洋）僅保證利息——本金違約後利息也停付，價格跌到 6
  • 但同公司 First and Refunding 5½s Series B, 1978（劣後但 CP 利息保證仍有效）依然付息，1939 賣到 64；對比一順位 6——1931 年市場低估了 CP 長期保證的價值

限時保證範例：

  • American Telegraph and Cable Co. 普通股：1882 起 50 年 5% 股息保證、租賃 1932 到期；1922 仍以 70 交易，但租賃屆期前光纖價值已大幅下降——1930 年與 Western Union 和解，每股約 $20

複雜條款範例：

  • Pratt and Whitney Preferred（1928 退場）：手冊稱母公司 Niles-Bement-Pond「保證」其股息——但實際條款是「Niles 在優先股利後若有餘才補」。1924–1926 連續未付股息卻無法向 Niles 索賠

買進前必須完整核閱保證的具體條款——不能僅憑「保證」一詞下結論。

聯帶連帶保證（Joint and Several Guarantees）#

兩家以上公司各自對全部發行負連帶責任——即使某保證人違約，其他必須承擔：

聯帶連帶保證 = 兩個以上保證人 > 單一保證人——

對債券持有人提供顯著優於單一保證的保護。

範例：

  • Kansas City Terminal Railway First 4s, 1960：12 家鐵路聯合保證
  • 即使部分保證人後來出問題，至少 3 家始終財務穩固——保證了債券安全
  • 但市場長期把此債券價格定在等同於「個別保證人之一」的水準——未能反映 12 家聯合保證的優越保護

投資人應偏好「多重穩健企業聯保的債券」，勝過「單一公司債務」。

Federal Land Bank Bonds 範例#

聯邦土地銀行（Federal Land Bank）系統的範例：

  • 12 家分行各自債務由其餘 11 家聯帶保證
  • 並存的Joint Stock Land Banks 則無互保
  • 兩者均受聯邦監管、債券皆免聯邦稅
  • 聯邦土地銀行股本由美國政府認購（但政府不保證其債券）；Joint Stock 為民營

當時投資人僅以「多 0.5% 收益率」買進 Joint Stock 債券放棄聯帶保證——是錯誤判斷：

  • 若系統完全成功：保證冗餘——兩者皆安全
  • 若完全失敗：保證無用——兩者皆破產
  • 中間情況（最有可能的真實情境）：聯帶保證極具價值——尤其當某分行區受特殊地方性逆風衝擊

對「新且未試煉的事業」，投資人應爭取最大可能的保護——為 0.5% 收益捨棄聯帶保證是明顯失策。