承接第十四章的理論討論：投資型優先股必須通過所有債券標準，並有額外邊際補償契約上的劣勢。
更嚴格的量化測試#
最低平均盈餘覆蓋率#
三類最低平均盈餘覆蓋率應高於對應的債券要求：
- 公用事業優先股 > 公用事業債券
- 鐵路優先股 > 鐵路債券
- 工業優先股 > 工業債券
對應地，股本市值比也應相應提高——雖然是次要測試，但一致性要求兩者同步調整。
這些邊際顯著高於過去普遍接受的水準：
- 會剔除 1931 年前發行的大部分優先股
- 但這份嚴格符合投資人長期利益
- 除非未來商業金融條件出現可長期觀察到的穩定，否則應持續以嚴格態度對待優先股
實證：1932 年保持投資價格的工業優先股中，最低股本比 > 1.6:1，平均盈餘覆蓋率 > 5.6 倍。
有公司債在前的優先股仍可作為投資#
「沒有債券在前」對優先股當然有利——類似一順位 vs. 二順位抵押。但這不等於排除所有「有債券在前」的優先股：
- 排除所有公用事業優先股不合理（其表現整體上反而優於無債券工業優先股）
- 1932 年通過考驗的優先股中，相當比例都有公司債在前
- 例如否決 General Electric 優先股（僅有微量公司債）將是「無視實質的荒謬」
結論：「有公司債在前」是需要更謹慎的提示，不是自動拒絕的理由。
計算覆蓋率必須採總扣除法#
計算有公司債在前的優先股覆蓋率時，必須把債券利息與優先股股息合計——
「每股美元盈餘」這種常用做法本質上等同於「前項扣除法」，同樣具誤導性。
範例（West Penn Electric Class A）：
- 慣常做法使該（實為二級）優先股看起來覆蓋 7.43 倍——比第一優先股與公司債都「安全」
- 正確算法（總扣除法）覆蓋率僅 1.26 倍——天差地別
- 這個誤導可能是 Class A 1937 年衝到 108 的主因之一；1932 年曾跌至 25 後仍多次高於 7% 優先股價格——投資人仍被誤導
看似矛盾，實則一致#
表面矛盾：
- 優先股應比同公司債券要求更高的覆蓋率
- 但「債券利息 + 優先股股息」的覆蓋必然小於「債券利息單獨」的覆蓋
這讓部分投資人誤以為優先股測試可以較寬鬆——錯。
正確理解：有債券 + 優先股的公司，若優先股要安全，債券必須比「剛好安全」更安全得多；反過來，若債券只是剛好夠安全，優先股就絕不可能安全。
範例：
- Liggett & Myers：股息+利息合計覆蓋遠超 4 倍最低要求；單獨債券覆蓋自然遠超 3 倍——兩者都健全
- Commonwealth and Southern 1930：固定費用覆蓋約剛好 1.75 倍——債券或可投資，但 6% 優先股以高於面值買進是明顯錯誤
「每股美元」公式的誤導#
當優先股無公司債在前時，盈餘可以表達為「每股美元」或「股息倍數」——後者更可取，原因有二：
- 習慣性會延伸到「有債券在前」的情況——分析師與理性投資人應該完全避免並指出這個做法
- 「每股美元」意義依賴市價——80 元賣的優先股每股 $20 盈餘 = 25% 報酬率；125 元賣的同樣每股 $20 = 16%
- 面值非 100、或低股息率無面值股票時，「每股美元」喪失比較意義——例如 S. H. Kress 6% 優先股（$10 面值）1931 年 $18.60/股遠勝某些 $100 面值 7% 優先股的 $20/股
股本比的計算#
對優先股：
- 把債券（如有）+ 優先股視為一單位
- 比較對象只剩普通股的市值
- 若有第一與第二優先股，第二優先股加在普通股那邊作為第一優先股的支撐
用市價還是面值？#
- 優先股本身：採用市價（因為近年無面值優先股增多、虛擬面值與真實面值不一致——例如 Island Creek Coal、Remington Rand 二級優先、Norfolk and Western 4% Preferred 1932 等）
- 公司債：採用面值——更便利且不存在優先股那種面值/市值差距問題
非累積優先股（Noncumulative Issues）#
非累積優先股相對累積優先股，類似優先股相對債券——是進一步的劣勢：
沒有股利請求權、又無法在未來補領過去未付的股息。
實務觀察：
- 新買方不會主動接受——多年來新發行幾乎都是累積型
- 非累積優先股多半源自重整方案中舊持有人被迫接受
- 近年重整創設的優先股大多仍累積，部分附「幾年後變成累積」（如 Austin Nichols $5 Preferred 1934 年起累積；National Department Stores 1938 年起完全累積）
非累積條款的主要問題#
董事會可在盈餘充足的好年份扣下股息——讓給普通股股東：
- 歷史顯示非累積股息幾乎僅在準備發普通股股利時才會發放
- 普通股股息一停，非累積優先股股息幾乎隨即跟著停
範例：
- St. Louis-San Francisco Railway：1916–1924 間盈餘充足，卻未付舊優先股股息；只在普通股將開派股息前才開始補發；新優先股在 1931 年普通股停發後未滿一年也停發
紐澤西州法院（US Cast Iron Pipe 案）裁定：盈餘已賺到但未付的非累積股息，應在普通股股息之前補發——實質上把它變成「已賺即累積」。
但最高法院（Wabash Railway 案）相反裁定：持有人接受時即同意了該條款。
作者認為各州立法應採紐澤西判決，禁止「完全非累積」優先股。
21 檔投資級優先股的有趣特徵#
1932 年 NYSE 共 440 檔優先股，其中僅 9%（40 檔）非累積；非累積中 29 檔為鐵路/街車，僅 11 檔工業。
但 1932 年保持投資級別的 21 檔中：
- 4 檔是非累積——遠高於整體比例
- 「有債券在前」的比例也較高
- 產業集中於菸鼻煙（snuff，3 家）
- 其他特殊性：
- 僅 1 檔有償債基金
- 1 檔是二級優先（Procter and Gamble）
- 1 檔面值僅 $1（Island Creek Coal）
- 1 檔在 1932–1933 最低市價附近可贖回（General Electric）
不是非累積優先股更好#
這些觀察不代表：
- 非累積優先股優於累積
- 有債券在前的優先股優於無債券
- 鼻煙業最安全
真正啟示是本書核心論點：形式、名稱、法律權利相對不重要——個別發行的實際呈現才是關鍵。
範例：US Tobacco 優先股1931 年蕭條中盈餘覆蓋率仍 16 倍以上，公司還願意在 $125 以下大量回購——其非累積性質對持有人毫無影響。
但這是例外。實務政策建議：
無論非累積優先股呈現多優異，選擇累積型更穩妥，以應對意外逆轉。
不是「有沒有債券」，而是「多少債券」#
- 名單中三家公司債券僅是「名目殘留」（多年歷史中留下的小規模舊發行）
- 重點是前順位義務的金額，不是「有沒有」
固定價值投資選擇的真正基礎：
- 長期歷史的傑出紀錄
- 內在穩定性的強證據
- 無具體理由預期未來會大幅惡化
形式上的瑕疵（無償債基金、二級優先、低面值、可贖回）對品質沒有實質影響。