典型的優先股是一種極不吸引人的投資契約：
- 本金與收入皆有限
- 但持有人沒有可強制執行的本金或收入請求權
優先股結合了債權人的限制（債券）與合夥人的風險（普通股）——理論上的弱點難以辯駁。
市場給的判決#
實際表現支持上述論述——1929 與 1937–1938 的崩盤中，優先股整體的跌幅都大於債券：
- 1939 年 NYSE 約有 420 檔優先股、830 檔普通股
- 1929 年 NYSE 優先股總市值超過 85 億美元，達上市公司債券的一半左右
- 兩次危機中優先股都更脆弱
優先股與債券的本質差異#
核心差別：
- 優先股股息：董事會可完全裁量是否發放
- 債券利息：強制義務
只要公司還在發普通股股利，優先股股息就必須發；但董事會隨時可暫停普通股股利——優先股的收入本質上是「條件性的」。
兩個極端情境#
- 公司強健：盈餘穩定遠超優先股股息——「裁量性」實務上沒差，少數高品質優先股因此可與好債券平起平坐
- 公司無力：債券利息法定請求權帶來的是破產，而非實際付款——前章已說明這個救濟價值有限；違約債券地位並不比無公司債在前的非付息優先股好太多
由此得出常見邏輯：「好公司優先股=債券、壞公司債券=優先股」。
中間區域才是問題所在#
真正的問題在廣大的中間區域——非絕對好、非絕對壞的公司——若董事會「有能力但不方便」就停發優先股股息，會使持有人遭遇債券持有人不會遇到的風險。
實務上董事會常以「犧牲現在收入換取未來福利」為由保留現金：
- 即使這在長期可能對優先股持有人有利
- 收入的不確定性已自動取消了它作為固定價值投資的資格——固定價值投資的本質是收入必須完全可依賴
- 「能付而不付」的案例中，市價必然劇烈下跌——說明市場不認同董事會對「真正利益」的詮釋
利益衝突#
投資人本能上希望「收入持續、即使犧牲未來」；但他卻又承認「為未來犧牲股息」可能是合理的公司政策——這是邏輯上幾乎自相矛盾的衝突。
優先股 vs. 普通股之間的衝突更深：
- 暫停優先股股息對普通股有利
- 董事會法律上須公平代表所有股東利益，但實際上多由普通股選出，傾向偏袒普通股
- 董事會常視「企業實體」獨立於股東利益，導致政策表面強化公司、實質損及股東——這部份可解釋為董事與支薪高管的密切關係
契約形式造成實質劣勢#
優先股會在「不至於危及債券利息的條件下」中斷股息——這就是「優先股契約」的真實劣勢。
US Steel Preferred 案例#
US Steel Preferred 是全球最大優先股之一，30 年累積巨額盈餘加強廠房、營運資本、清償絕大部分公司債後：
- 1931 年（蕭條已深）仍以 4.67% 殖利率交易，被認為地位「不可撼動」
- 僅一年虧損即危及股息——市價蒸發近 2/3
- 翌年股息降至年 2 美元
若這是固定利息債券而非優先股，持有人就能信賴公司龐大的資源履約——對比 Inland Steel 4½s 在同樣景氣下幾乎沒受到投資地位的威脅，僅在債市崩盤短暫時段表現不佳。
「契約形式」直接造成了 US Steel Preferred 喪失投資地位——而 Inland Steel 債券保住了它。
投票權能否補救？#
若優先股能在股息或償債基金暫停時取得有效投票控制權，地位將大幅改善——這應是債券與優先股共同的最佳保護機制。
但實際上：
- 優先股持有人取得有效控制困難
- 即使取得也常未能明智運用
- 因此「個人優先股持有人不能依賴投票權自我保護」
收益 vs. 風險#
對「較高殖利率補償較高風險」這個熱門說法：
第三原則同樣適用於優先股：風險與收益不可通約。
不能以「接近面值的價格」買進已知有實質本金風險的優先股、僅因為股息率較高——
真正的投資型優先股，必須是「買方認為股息暫停風險可忽略」的少數例外。
高品質優先股的三項資格#
- 滿足所有債券的最低安全要求
- 再加額外邊際以彌補「裁量性」風險——使董事會「自然而然」會宣布股息
- 產業內在穩定性要求更嚴——盈餘高低起伏的公司即使均值充足，也常在低迷年暫停股息
1932–1933 的實證#
NYSE 全年保持 ≤ 7% 殖利率（即投資價位）的優先股僅佔上市優先股 5%——驗證「優質優先股是例外而非常態」。
而且這些例外幾乎都可改成債券而不影響資本結構健全度：
- 公司並未從「優先股而非債券」獲得任何重要利益
- 反而承受所得稅與更高優先資本成本的劣勢
- 結論：要讓優先股真正健全，其負擔必須輕到「改成債券也一樣輕鬆」——這意味著優先股的形式失去存在意義
高品質優先股多為「沉澱多年」的舊發行#
- 工業優先股若要進入「高品質」，幾乎都是多年繁榮後才達到此狀態
- 新發行時通常達不到嚴格條件——若公司強到足夠強，會選擇低利率小債券，享受稅務節省
- 例外是公用事業（因債券「合格名單」資格的考量，傾向部分以股形式發行）
- 1932 名單中 15 檔高品質工業優先股只有 1 檔近 20 年內發行（Procter & Gamble 5% Preferred，用以替換舊優先股）；其餘多源自久遠的繁榮年
1935–1938 的新優先股#
近年仍有非可轉換型工業優先股新發行（NYSE 1935–1938 至少 8 檔）：
- 多數通過嚴格安全標準
- 但改成債券會更好——所以這個流行不能算「形式合理」
為何優先股如此流行？#
答案在於1915–1929 這 15 年的偶然有利環境——
- 一戰前多數優先股是工業類、且多為投機性，面值折價
- 一戰與 1922 後的繁榮使這些工業優先股價格大漲
- 同期間鐵路與街車（債券主體）面臨逆風
- 投資人觀察到「優先股表現比典型債券好」，推論優先股整體上和債券一樣健全——這個推論其實錯了
詳細研究：
- Harvard 商學院研究（1915–1920 新發行優先股 607 檔）：1923 年初平均跌至發行價 70%，本金虧損超過累積收入
- Michigan 大學研究：「無債券在前」的工業優先股表現較好——確實如此（債券在前者更脆弱）
- 但作者觀察該研究細節：幾乎每檔優先股的穩定性都直接依賴普通股市值上漲——「正面普通股贏、反面優先股輸」
投資的基本原則：收益有限的證券，其安全絕不能主要建立在「未來盈利擴張」上——
若投資人確信未來會擴張，應該買普通股參與成長；若無法如此確信，就不應在沒有對應上行潛力的情況下承擔下行風險（即不應買進這類優先股）。