本章補充三類債券分析中的特殊技術問題：合併報表的問題、固定費用資本化、工業債的營運資本檢視。
「母公司獨立」報表 vs. 合併報表#
公用事業控股系統的招股書與年報幾乎都以**合併報表（consolidated）呈現損益——從子公司毛營收一路計算到母公司利息覆蓋與普通股可分配額。但同時也會公佈「母公司獨立」**損益表（從子公司分回母公司的股利起算）。
「母公司獨立」報表本質上是前項扣除法——
它把子公司付給外部投資人的利息與優先股股息「藏起來」，使母公司債券的覆蓋率看起來比合併報表好得多。投資人應完全忽略「母公司獨立」數字、堅持使用合併報表。
範例（Standard Gas and Electric 1931）：
- 雖然母公司收到的股利少於子公司賺到的金額
- 但前項扣除法仍使母公司債券覆蓋率被嚴重虛胖
子公司優先股的地位#
控股系統中，重要營運子公司的優先股實質上排在母公司債券之前——因為母公司利息主要靠子公司普通股股利支付。
公用事業控股系統的固定費用應按以下順序排列：
- 子公司債券利息
- 子公司優先股股息
- 母公司債券利息
例外情況：若某一個別子公司表現極差，可能停發本身的優先股股息與利息——而其他子公司仍允許母公司繼續付息。此時該不獲利子公司的費用實際上不再優先於母公司債券（第十七章詳述）。
也應納入固定費用：
- 等同於債券利息的租賃年費
- 等同於保證股利的支付
但子公司優先股本身的脆弱性#
對重要營運子公司的優先股持有人來說，雖然其求償權對系統盈餘是固定且可執行的——
若母公司破產，他們不再具有債券持有人的戰略地位：無法迫使該營運子公司繼續支付優先股股息。
範例：
- New York Water Service Corporation Preferred：母系統 Tri-Utilities Corp. 於 1931 年 8 月接管後，本子公司優先股立刻停發——即使盈餘明明可付且該子公司營收還在成長
子公司普通股的少數股東權益#
少數股東權益所對應的盈餘通常在「母公司債券利息之後」扣除——慣例不影響覆蓋率計算。
作者建議在計算覆蓋率前就扣除少數股東權益：
- 嚴格做法需要分攤各項扣除，計算繁瑣
- 少數權益小時，方法差異不大
- 少數權益大時：
- 慣例略虛胖邊際
- 本書方法略保守邊際
- 保守者應採後者
固定費用資本化：鐵路與公用事業#
如第十一章所述，鐵路與公用事業計算「股本/債券比」時常遇困難——債務不只有公司債，還可能包含：
- 保證股票
- 年度租賃義務
- 營運子公司的非保證優先股
利息覆蓋率用「全部固定費用」這個綜合數字可以處理；但資產負債表上的本金未必能完整反映。
鐵路的「真實/有效債務」#
鐵路的「真實或有效債務（true / effective debt）」可由固定費用 × 22 計算——等於以 4.5% 利率資本化固定費用（4.5% 是 1938 年鐵路整體實際利率水準）。
操作流程#
- 對盈餘覆蓋率，使用「淨扣除」與「固定費用」較大者
- 對「有效債務」，也用較大者作為計算基礎
範例：
- New Haven 1933 年 7 月：以淨扣除為基準（含大量設備租金等借差）計算有效債務，遠超出資產負債表所示。優先股 + 普通股的總市值不到真實債務的 1/6——6% 債券以 92 交易因此股本支撐極不足，不能買進
- Chesapeake and Ohio：股本比與盈餘覆蓋雙雙合格；Refunding and Improvement 4½s 在 92½ 通過兩項量化測試，可作為投資
工業債的營運資本因素#
工業公司的流動資產情況對債券安全極具參考價值——通過嚴格利息與股本測試者通常營運資本也健全，但單獨檢核是必要的保險。
營運資本的定義#
- 流動資產（current / liquid / quick / working assets）：現金、有價證券、應收帳款、商品存貨
- 直接是現金，或會在正常營運中變現
- 營運資本（working capital）= 流動資產 − 流動負債
- 流動負債：短期可請求的負債
工業債買方應確認的三件事#
- 現金充裕
- 流動資產 / 流動負債 比率夠高
- 營運資本相對於有息債有適當比例
具體標準難以一概而論（因產業而異）：
- 一般共識：流動資產應至少為流動負債兩倍；不到此值應深入調查
- 作者建議：營運資本至少 ≥ 有息債金額
- 這雖任意，但 1932 年保持「投資地位」的工業債券發行者，全部都符合「營運資本 > 有息債」
鐵路與公用事業為何較少強調#
鐵路與公用事業不像工業那麼依賴營運資本：
- 不需融資生產、不需大規模賒銷
- 慣於定期新發證券擴張，現金不足時補回容易
- 健全公司流動負債 > 速動資產也不算嚴重
但近期經驗顯示：鐵路宜保留實質現金以應急；公用事業若維持舒適營運資本，債券買方也應加分。