本章針對鐵路債券與公用事業債券的個別特殊因素提出分析方法。
鐵路債券分析#
鐵路債券分析可以做得極為複雜——ICC 報告含有豐富的營運與財務資料。完整的研究可涵蓋三大類：
- 財務：營業收入結構與趨勢、維護支出佔比、運輸費用、其他收入、利息覆蓋與成長
- 物理：路線地理、雙線/三線比例、軌道重量、道砟、設備數量與容量
- 營運：流量結構與密度、平均運距與費率、列車載重、燃料成本、列車/車公里成本、單位維護費
高評級債券不需要這種精密分析#
大型機構投資部會做這種詳盡分析，但對個人而言：
- 既超出能力範圍
- 也與高評級債券投資的本質不一致——固定收益選擇本應相對簡單
個人投資人應做的是：用量化測試確認盈餘充足覆蓋利息、企業現值遠超過債務，並對企業性質有合理信心。
對 2.75–4.5% 的固定收益而言，動用比例不對等的判斷力並不划算——不如：
- 買無風險疑慮但收益較低的美國公債
- 或讓大型儲蓄銀行用其專業統計團隊代為投資
建議流程#
高評級鐵路債券分析應限縮到：
- 固定費用覆蓋率（並留意盈餘趨勢與維護支出是否充足）
- 股本市值
若想更謹慎，應提高這兩項的最低要求，而非把測試延伸到年報的其他項目。
精密分析比較適合用於投機性鐵路債券或股票，因其報酬足以正當化對未來的判斷投入。
鐵路盈餘分析的技術問題#
鐵路有多種「等同於利息」的固定費用，也有性質介於「固定費用與營業費用」之間的扣除項目，以及可視為利息抵減的「其他收入」：
- 債券利息與等同費用：有息債利息、租賃線路租金、聯合設施租金（淨借差）
- 介於兩者之間：設備租金（淨借差）、雜項租金與扣除
- 可部分抵銷利息的入帳（按可靠程度排序）：
- 收到的債券利息、租賃線路租金、聯合設施租金（淨貸差）
- 設備租金（淨貸差）、收到的股利
- 其他雜項非營業收入
雙重測試法#
對鐵路債券作者建議用雙重測試——只採用較嚴格的那個：
- Test A：固定費用覆蓋率 = 毛收入 ÷ 固定費用
- 毛收入 = 租金後淨額 + 其他收入；淨利 = 可供股利餘額
- Test B：淨扣除覆蓋率 = 稅後鐵路營業收入 ÷ 淨扣除
規則：若 gross income > 稅後 net，採用 A；若稅後 net > gross income，採用 B。
範例：
- Chesapeake and Ohio 1931：兩項皆通過，邊際充足
- Chicago Great Western：A 看似可，但 B 才反映異常高的租金負擔
- Northern Pacific：其他收入特別大，淨扣除常為淨貸差——應用 A、B 作為次要佐證
- Pennsylvania Railroad：「其他收入」大部分是內部系統證券的利息與保證股利對沖固定費用——應消除這部分後計算，否則 A 會低估真實覆蓋
維護支出對覆蓋率的影響#
維護費用是經理人裁量空間最大的會計項目之一——
削減維護可以虛胖盈餘，犧牲財產品質。
歷史經驗：
- 1931 年前約 33% 毛營收為標準維護比
- 1930 年後毛營收大跌的同時，維護比也下滑，實際維護金額幾乎減半
- 道路維護（理論上較不受流量影響）減 51%、設備維護減 39%
- 雖然維護技術進步降低了真實所需支出，但 30.5% 的近期平均仍偏低
- 建議以 32% 作為投資人的審慎基準
實務上若公司維護比 < 32%：
- 進一步研究確認低比例是否合理
- 或把盈餘調整到假設的 32% 維護比，再算覆蓋率
非經常股利收入與其他#
- 特別股利：透過讓子公司支付不定期特別股利，可虛增母公司當年盈餘
- 過度維護或子公司盈餘未派發：反向低估盈餘——對債券人是「潛在強度」而非弱點，不應反轉不利結論，但可作為加分項
低價鐵路債券（投機性）#
雖然這應該在投機性優先證券章節討論，但為了完整性提前處理：
詳盡分析涵蓋兩個層面：
- 公司整體現況與展望
- 個別債券的特定地位
流量性質的觀念變化#
過去重視多元化與高運費類別比例（雜項與零擔運輸）；新世代教訓相反：
- 高運費類別最受卡車競爭威脅
- 流量品質「最優」的鐵路 1929 後反而落後最多
- 唯一持續獲利的少數：東部軟煤鐵路（Chesapeake and Ohio、Norfolk and Western、Virginian、Western Maryland）——集中經營單一類型低運費貨物並以驚人效率搬運
對比硬煤鐵路（因燃油競爭而衰退），1923–1938 軟硬煤鐵路的相對地位完全反轉——這是「過去/現況不保證未來」的警示，甚至軟煤鐵路未來也未必能維持。
流量趨勢#
- 由於小宗貨物轉卡車、客運轉汽車與巴士，鐵路整體更依賴重型貨物（煤、鐵、礦石、石材、砂）
- 與資本財產業景氣的關係更緊密
- 平均流量下降 + 年波動率增加 → 雙重壓力
對投資人：流量變化已反映於營運與股價；要進一步預測「未來哪些業務還會流失、哪些免疫、哪些可能回流」並不夠紮實，足以作為投資判斷——這比較屬於投機。
投資鐵路債券的動機應主要是「已展現的充足安全邊際」，流量趨勢只能扮演警示角色。
營運效率指標#
常見指標：
- 營運比（Operating Ratio）= 全部營業費用（不含稅）/ 毛收入
- 運輸比（Transportation Ratio）：僅限「運輸費用」
- 平均列車載重、車輛載重；日均車公里；空車里程比；單位機車里程燃料消耗
作者建議改用「其他營業費用比」= （營業費用 − 維護 + 稅）/ 毛收入：
- 把維護獨立出來（多是寬鬆度而非效率指標）
- 對軟煤鐵路等維護需求低的群體做出適當補正
多數項目最終都反映在運輸比中——注意不要把同一現象算兩次。
而且若某鐵路在這些指標上偏差且已反映在價格中，反而可能是「改善空間大」的機會。
個別債券的具體地位#
只要鐵路安全邊際充足，所有債務可視為一體，個別差異不大。但麻煩來臨時，分析重點轉向：
- 該債券抵押的特定哩程性質
- 在這些哩程上的順位
- **底層債券（underlying bonds）**vs.「分區留置權（divisional liens）」的細節
破產鐵路通常被要求對各抵押區段分別計算盈虧——這成為改組方案中各債券處置的依據。
公用事業債券分析#
1926–1929 公用事業證券熱潮中，融資規模激增，但品質標準與報告呈現方式同時嚴重退步。投資銀行採用的不當手法主要有三：
1. 濫用「公用事業」一詞#
嚴格定義下，公用事業是提供必要服務、受特許狀與持續管制的企業（鐵路雖屬此但慣例獨立分類）。投資意義上的「穩定性」來自：
- 對眾多顧客提供必要（且通常獨家）服務
- 法律上有權收取使資本有合理回報的費率
穩定是相對而非絕對——
- 20 年前街車是「主流公用事業」，現在因競爭已無法以合理費率取回投資
- 1918–1920 戰後通膨期，光電公司因勞動與材料成本上升、加上費率調整延宕而吃苦
- 接下來瓦斯、電、水、電話的擴張才使這類證券恢復人氣
紐約州法的合格範圍限於瓦斯、電、電話——作者主張可擴及供應大社區的水公司。
偽公用事業（Pseudo-utilities）#
熱潮期投行濫用標籤推銷：
- 賣冰、計程車、冷藏倉庫等「突然受公共利益影響」的企業——透過混合一小部分真正的公用事業（瓦斯、電、電話）來偽裝
- 早期典型：Cities Service Company——同等規模的真正公用事業 + 石油生產、煉製、銷售
天然氣#
1929 年前，天然氣本是石油業分支——主要供工業燃料與汽油/碳黑原料：
- 管線技術改良後可長距離輸送至城市替代人造煤氣
- 投行迅速利用「新公用事業」這個賣點推出龐大發行
- 與冰廠相同：常結合小型真正公用事業偽裝
- 多數情況實際是燃料業的高風險，與真正公用事業毫不相干
投資人不應因「公用事業」這個標籤而假設穩定。
尤其要避開電力或電話 + 工業活動的混合體——這通常就是「掛羊頭賣狗肉」。
2. 用「前項扣除法」計算覆蓋率#
第九章已說明此法的謬誤。雖近年已大致捨棄，仍應警惕復活。
至今仍有**「以美元/股表達優先股盈餘」而忽略前項利息**的做法——本質上與前項扣除法相同（第十五章詳述）。
3. 在覆蓋率中忽略折舊#
過去廣為流傳「計算利息覆蓋時不扣折舊」的做法無正當理由：
- 折舊是公用事業營運成本的真實要素
- 每年折舊準備大部分會實際支出，用以汰換設備與處理過時——並非僅是帳面概念
- 若把**設備過時（obsolescence）**納入考量，典型控股公司的折舊提列更常是不足而非過度
在利息覆蓋計算中省略折舊接近於事實的不實陳述。
更糟的做法（Cities Service Power and Light 6s, 1944）：
- 信託契約規定的「最低折舊與維護」遠低於子公司實際支出與提列
- 招股書「依契約假設率」呈現盈餘——使邊際被嚴重虛胖
建議流程#
投資人在接受任何利息覆蓋率報告前，必須確認已扣除正常折舊。
- 折舊佔毛營收 < 10% 應視為可疑、可能不足
- 保守者可採 12% 毛營收為門檻
- 折舊本質上是財產帳戶的百分比，但因財產對毛營收約 4:1 的穩定關係，可用毛營收為便利基準
範例分析#
Utilities Service Co. Convertible Debenture 6½s, 1938（1928 年以 99½ 發行，殖利率 6.55%）的招股書批評：
- 電話 + 冰製造的混合體，總債務達評估財產價值的 84%（純公用事業也應更低）
- 招股書省略折舊——若採 AT&T 系統 15% 毛營收的折舊比例（其主要子公司 Lima Telephone 實際也如此），需扣除 $500,000，幾乎沒有可用於償付債券利息的盈餘
- 以前項扣除法虛胖：「信用債利息覆蓋 2.71 倍、優先利息只覆蓋 2.20 倍」——荒謬
- 「每 $1,000 信用債後面有 $1,650 財產價值」也誤導：實際總債務 1,050 萬對應評估 1,250 萬，每元債券僅有 $1,190 財產
Cities Service Power and Light Secured 6s, 1944（1926 年 4 月以 96 發行，殖利率 6.35%）：
- 號稱覆蓋 4.9 倍與 4.1 倍——同時用前項扣除法 + 過低折舊
- 上市申請書顯示子公司實際 1925.6.30 終年提列汰換費 $5,214,000——是契約規定率的 4 倍
- 還原後的覆蓋率遠不及招股書宣稱
聯邦所得稅的處理#
- 美國聯邦所得稅在「扣除利息後」的利潤上課稅
- 因此可供利息的盈餘應在扣聯邦稅前計算
- 公司給股東的報告慣例反向（且常未揭露稅額）
- 一般情況下投資人不必反向加回——影響通常不大，且方向是「保守低估」
- 例外：公用事業控股公司的債券。它們常劣後於子公司優先股，而子公司必須在付優先股股息前先扣稅——此時要求扣稅後再計算覆蓋率才公允