本章承接第八章，討論證券條款、過去支付紀錄、與盈餘對利息義務之關係這三項標準。

證券條款（Provisions of the Issue）#

包含擔保性、利息支付條件、到期日。可轉換等特權雖重要，但不在固定價值投資選擇標準範圍內。

過時且不合邏輯的限制#

紐約州法允許公用事業類僅限抵押債；鐵路無擔保債則需更嚴格的盈餘與股利紀錄；鐵路收入債（income bonds）視同無擔保債：

這套限制過時且不合邏輯。如前所述，「抵押與否」不應主導固定價值投資的選擇——既不該全面排除無擔保債，也不該硬性偏袒抵押債。

• 若一公司只有單一種債券，「第一順位抵押 vs. 信用債」差別不大——只要信用債有條款防止未來債務優先於它
• 信用債若前面有第一順位抵押，自然不如第一順位本身——但這個推論同樣適用於二順位抵押債，與「信用債」這個分類無關

收入債券的特殊地位#

紐約州法把收入債等同無擔保債太寬鬆——

• 收入債條款差異大：有的「盈餘足夠就必付」、有的董事有更大裁量空間
• 整體上收入債更接近優先股、而非普通固定義務
• 應在優先股章節討論，並對作為直接投資特別審慎

短期不應放寬安全標準#

投資人傾向對近期到期的證券（如三年內）放寬要求——這是錯誤的：

近期到期意味著公司有再融資的問題，不是「自動還本」的保證：

• 公司要嘛要備好現金（少見），要嘛靠盈利能力與財務地位籌新資金
• 公司常因信用差才只能發短債——這恰恰預示到期日的麻煩

警示案例：

• Fisk Rubber 5.5s, 1931 到期：1929 年因接近到期售價 96，但 1931 年違約、跌至 10¾
• Nickel Plate 3 年期 6% 票據：多次延期，1936 年低點 26¾
• Pennsylvania-Dixie Cement First 6s, 1941 到期：1939 年初仍售價高於面值，但前六年皆虧損、淨流動資產不足覆蓋債券——不必要的本金風險

短/長到期的價差陷阱#

同公司短期 vs. 長期同擔保債券，投資人常願意付更高價格買短期——但這幾乎總是錯誤：

• (1) 公司信用改善：長期債漲幅遠大於短期
• (2) 公司無力清償短期：到期反成更大風險，最終短長期在重整中可能同等對待

不應因短期到期而放寬安全標準。

利息與股利支付紀錄#

直接投資的債券應有足夠長的成功營運與財務穩定紀錄：

• 新企業、剛脫離財務困境者不夠格
• 同樣邏輯適用於曾違約的州或市政

紐約州法的要求#

• 他州一般州債：過去 10 年無違約
• 他州市政債：過去 25 年無違約
• 鐵路債：6 年
• 瓦斯、電、電話債：8 年
• 對公司債：盈餘覆蓋率測試的期間幾乎等同這個過去紀錄期間——再加一條紀錄要求多此一舉

兩難與替代方案#

若全部投資人都嚴守「25 年無違約」這條規則：

• 新成立的鎮在頭 25 年根本無法發債
• 違約過的州市要重建信用需 10–25 年——這期間如何融資？

實際解法是「提高票息率」——但這違反第三原則（高息不能補不足安全）。作者建議：

• 對信用較差的市政債採用特別嚴格的量化測試作為替代——例如支出、總債務與人口、財產價值、稅收之間的比例關係
• 投資人可期待略高的收益率，但不是作為承擔特殊風險的補償，而是作為額外盡職調查的補償

股利紀錄#

各州法令傳統上極為強調公司過去的股利紀錄——多數要求至少連續 5 年依規模付股利。但：

「有付股利」只是財務強健的指標，並不直接讓債券持有人受益——它實際上是把公司資源往外發放，可能損害債券持有人利益。

弱勢鐵路為維持「合格名單」資格而勉強發未賺到的股利——這個本意指向「強健」的條款反而削弱了實際的債券安全。

正確角色：

• 資產負債表與損益表比股利紀錄更可靠
• 不應就股利硬性立規則
• 但若盈餘看似良好卻不發股利，買方應特別仔細審視原因
• 有股利公司的債券有「機械式優勢」——日後減配可能提早預警麻煩；無股利公司則喪失此預警，投資人需以更高的審慎度彌補

紐約州法此處較進步：鐵路債若無股利紀錄，可改以更嚴格的固定費用覆蓋率替代；公用事業可以「已賺到但未發放」滿足要求——後者避免「為合格而發未賺股利」的扭曲。

盈餘對利息義務的關係#

現代投資人視盈餘對利息費用的比率為最重要的具體安全測試。

紐約州法的優越處：

• 承認盈餘紀錄的核心地位
• 始終把整體固定費用視為不可分割單位

紐約州法的盈餘覆蓋要求#

• 鐵路抵押債、設備債：過去 6 年中有 5 年（含最近一年）盈餘 ≥ 1.5 倍固定費用；若未付規定股利，期間延長到 10 年中有 9 年
• 鐵路其他類債券（信用、收入）：最近一年 + 過去 6 年中有 5 年達 2 倍；股利要求絕對化，無替代
• 瓦斯、電、電話債：過去 5 年平均 ≥ 2 倍，最近一年也 ≥ 2 倍

盈餘覆蓋的三個面向#

1. 計算方法#

「前項扣除法（Prior-deductions Method）」是錯誤的方法——

先把上層費用從盈餘扣除，再除以下層債券利息——會讓低位階債券看起來比高位階更安全，這顯然荒謬。1933 年證券法後新發行報告中已基本廢止。

累積扣除法（Cumulative-deductions Method）：

• 計算某債券利息時，考慮其本身與所有同級或更優先的費用，但忽略更劣後的
• 第一順位 5s（單獨 $500,000）+ 信用債 6s（$300,000）、可分配盈餘 $1,400,000：
  • 信用債 6s 覆蓋率 = 1,400,000 / 800,000 = 1.75 倍
  • 第一抵押 5s 覆蓋率 = 1,400,000 / 500,000 = 2.8 倍

總扣除法（Total-deductions / “Over-all” Method）—— 本書推薦：

把整體固定費用視為單一單位，無論是優先或劣後債券皆使用相同覆蓋率（上例中皆為 1.75 倍）。

理由：劣後違約所引發的破產同樣會傷害優先債券持有人。

2. 最低覆蓋倍數#

紐約州法把鐵路放在公用事業之前是過時的，近期紀錄顯示應反向。應再加入工業債的最低標準（顯著高於前兩者）：

3. 測試期間#

紐約州法在公用事業用 5 年平均，鐵路用「6 年中 5 年」——後者不切實際：

• 若經濟以 8 年好+2 年差為循環，這個規則會鼓勵在繁榮高位買、在蕭條低位賣
• 唯一務實做法是用「期間內平均」作為硬標準
• 5 年太短，作者建議用 7 年為基準，視情況剔除明顯異常年份（如 1934–1939 比 1933–1939 更合理）
• 1934–1935 時期測試應採 10–12 年以避免大蕭條過度影響
• 把虧損年的負數視為 0 是合理的修正手段（如 Fairbanks Morse 1938 年初的測試）

盈餘紀錄的其他面向#

除「平均」外，仍應留意：

• 趨勢（trend）
• 最低年份的盈餘
• 最近一年的盈餘

這些難以制定硬性規則，但若任一項表現差，平均覆蓋率必須顯著超過最低門檻才能補償。

「負面因子可用更厚的邊際抵銷」——

若趨勢向下或最新一年特別差，投資人應拒絕，除非平均覆蓋遠高於最低門檻、且有合理理由相信下行或低迷不會無限延續。

票息率與覆蓋率的數學關係#

覆蓋率與票息率成反比——同樣盈餘下，3% 債券的覆蓋率是 6% 債券的兩倍。

對比情境：

• A 公司：3% 債、利息費用 $300,000、盈餘 $600,000，覆蓋率 2 倍
• B 公司：5.5% 債、利息費用 $550,000、盈餘 $600,000，覆蓋率約 1.09 倍

由此衍生三個問題：

1. 票息率能否「製造」安全？#

「安全」是不可分割的——付不出利息、甚至付不出劣後利息，都會造成財務困難，破壞投資地位。

因此：

• 付息安全：可由低票息率「製造」——只要該低利率是永久的
• 本金（市值）安全：同樣可由低利率「製造」——若該低利率到期前或長期維持
• 強公司能以低利率借——「好信用本身就製造更好信用」（透過利息成本節省）；弱公司反之

2. 利率上升的影響#

• 不影響低利率債券到期前的償付能力
• 但短期到期者面臨較高利率再融資的壓力——盈餘須能覆蓋新利率
• 長期低票息債券市價會大幅下跌（如 1917–1920 道瓊債券指數下跌約 30%）

若預期利率上升：

• 不買長期低票息債——即使是強公司
• 僅買盈餘可覆蓋更高票息的短期債
• 若對利率方向不確定：限購 ≤ 10 年到期，並提高覆蓋率要求以彌補低票息

3. A vs. B 的相對吸引力#

嚴格邏輯上 5.5% 債券更吸引人——持有人可隨時把多出的 2.5% 改為「條件性」，達到與 A 同樣的固定費用邊際。

但實務上這種「降息調整」往往等到財務困難才會發生，市價已大幅下跌：

• 因此實務上 3% 債券持有人可能反而表現較好
• 但永遠不該以面值買進此類 3% 債券，除非絕對相信低利率永久存在
• B 公司類型（覆蓋率薄、票息高）若以低價交易，反而有特殊的投機機會（特別在預期低利率延續時）