「投資（investment）」如同布蘭迪斯大法官名言裡的「價值」一樣，是個多義之詞。本章將釐清它的不同涵義，並建立可供分析師使用的精確定義。

「投資」三種常見涵義#

1. 把錢投入企業（business investment）#

最廣義的用法：

• 一個人「投入」一千美元開了一家雜貨店
• 鋼鐵業 1929–1938 的「投入資本報酬率」平均 2.40%

這種用法是純描述性的，不作判斷，也接受「風險」是內在屬性——所謂「以企業之風險為之」。

2. 金融領域的概括用法#

「投資商」、「投資公司／信託」、「投資清單」中的「投資」：

• 並不刻意區分投資與投機
• 是個方便的萬用詞，多少帶有委婉意味——試圖賦予各種金融操作某種「體面感」

3. 與「投機」相對的限定意義#

第三種用法把「投資」對立於「投機（speculation）」，這也是本書關心的意義：

• 投資「總是好的」、適合所有人、所有時候
• 投機可能好、也可能壞，端看條件與操作者
• 每位金融操作者都應清楚自己在做哪一個——若是投機，也要確認是「合理的投機」

為什麼定義很重要#

兩者的差別人人「大致知道」，但要精確定義卻意外困難。憤世嫉俗者甚至會說：「投資是成功的投機，投機是失敗的投資」。

投資與投機未能適當區分，是 1928–1929 年市場過熱與隨後災難的重要原因，也持續造成「想當投資人」者的迷惑。

矛盾的例子俯拾即是：

• 美國公債一般視為投資工具，但專業炒手大額買進預期短期反彈時，其操作就是投機
• 1929 年的 RCA 被當作投資（甚至進入投資信託的組合），但到 1931–1935 期間既無股利、無盈餘、也沒有有形資產可言

常見區分標準的檢視#

下表列出常見的五組區分，其中前四項雖具體明確，卻都有不適用的個案：

• 債券 vs. 股票
• 全額付清 vs. 融資買進
• 永久持有 vs. 短期持有
• 收益 vs. 利得（appreciation）
• 安全 vs. 風險

1. 債券 vs. 股票#

把「只有債券才算投資」當原則並不站得住腳：

• 高評級優先股幾乎被普遍接受為投資工具
• 保護不足的債券可能是高度投機，而且常是最不吸引人的那種投機
• 否認「強而穩固的普通股」可作為投資也不合邏輯——這類股票歷來被視為投資、買方亦自視為投資人

2 & 3. 融資與否、持有期限#

這兩項是關於慣例與意圖，不是本質：

• 「全額付清就是投資」並不成立：penny mining stocks（低價投機礦業股）反而只能全額買進（沒人會以它為抵押放款）
• 戰時鼓勵大眾以借款買「Liberty Bonds」，這仍被廣泛視為投資
• 嚴格邏輯反而會建議：安全的證券更適合融資買進、投機性證券應全額付清——這恰好與市場慣例相反

至於持有期限：

• 短期投資與長期投機在實務上皆存在
• 「打算持有一年以上」這種定義是為方便而設，並無深刻洞見

4 & 5. 收入 vs. 利得；安全 vs. 風險#

這兩項合起來最接近一般人對投資的理解：

• 1928 年之前的典型投資人最在意「本金安全」與「持續充足的收入」
• 「普通股是最佳長期投資」這個學說，把重點從現有收入移到未來收入，再進一步移到未來本金增值
• 「新時代投資」完全捨棄收入元素、押在未來發展上——本質上與投機難以區分

然而把投資完全等同於「為收入而買、且重視當前股利」也不準確——例如戰前的銀行股：股利低於高評級債券，但買方期待盈餘成長帶來特別分配與本金增值——其依據是「為股東累積的盈餘」，仍可視為合理投資。

安全的真正內涵#

「安全」要有意義，必須建立在事前的、可量化的標準之上，而非購買者的心理感受。

賭馬者押注「萬無一失」時也覺得「安全」——這種主觀的「安全」毫無價值。

1912 年銀行股買方與 1929 年普通股「投資人」的本質差別：

• 1912 年銀行股買方依經驗判斷價位是否保守、是否「物有所值」；價格漲過合理水準就賣出
• 1929 年買方反向：把「當前任何高價」當成價值的唯一衡量——市場一邊上漲、一邊「即時製造新的估值標準」
• 把熱門高價股稱為「blue chips」（藍籌股）的同時，已無意間揭露了賭性：股價從 25 漲到 200，後者仍「同樣安全」這種邏輯顯然是錯亂的

投資的正式定義#

投資操作是：經過徹底分析後，承諾本金安全與令人滿意的回報。不符合此要求者皆為投機。

幾個細節值得展開：

• 是「操作（operation）」而非「證券」或「買賣行為」：因為價格往往是關鍵——一檔證券可能在某價位有投資價值、在另一價位則無
• 多元化可能必要：個別證券單獨買進不夠安全的情況下，透過分散持有也能構成投資組合
• 某些套利與避險也算投資：因為「買賣組合」本身提供安全
• 徹底分析（thorough analysis）：依既定的安全與價值標準研究事實。僅憑「前景優異」推薦以最高歷史盈餘 40 倍買進奇異公司股票，就完全不符
• 安全並非絕對，而是在所有正常或合理可能條件下不致虧損
• 令人滿意的回報比「充足收入」涵蓋更廣——含資本增值；只要投資人理性接受任何利率水準皆可

補充原則：投資操作必須能在量化與質化兩面都站得住腳。

價格不可忽視#

不存在「絕對意義上的投資證券」——任何證券都不會「不論價格高低永遠都是投資」：

• 高評級債券價格鮮少高到危險水準，故此問題影響不大
• 普通股則經常因價格過高而完全失去投資資格
• 作者認為多數「強公司的普通股」在大部分時間實質上是投機——僅因價格過高而無法稱為「本金安全」

同一檔證券的兩種面貌#

以奇異公司 Special（特別股）為例：

• 1934 年 12 月以 12¾ 買入：面值 $10、6% 股息、發行人可在 11 贖回；股息再安全，買方仍以超過 10% 本金「賭」公司近期不會贖回——而當月就被宣布次年 4 月 15 日贖回
• 1935 年 1 月以 11 買入：贖回日已確定，三個月內必獲贖。券商以 11 元買進，借入 $10/股（年利率 2%），淨利約 $100/$1,000，三個月年化 40%——完全符合投資條件

投資分析的觀點與投資的觀點本質上相同——這是書中通篇將並用的角度。

投資、投機與未來#

• 投資建立於過去——必須能通過未來的考驗，但對未來的態度是「防範」而非「獲利」
• 投機建立於未來——其依據可以、也常合理地建立在「與過去不同的預期發展」之上

若未來變好，投資人當然不會拒絕，但其決策不能主要建立在「會變好」的期待上。

投資的類型#

為了避免「投資」一詞的歧義，必要時可加上描述性形容詞區分（例：商業投資、股票投資、保守投資、分析師意義下的投資）。本書若無特別說明，「投資」一律指最後一種（即上面定義的嚴格意義）。

投機的類型#

NYSE 對「投機」與「賭博」的官方區別：

• 賭博：創造原本不存在的風險（如賭馬）
• 投機：承擔情境內必然存在、必須有人承擔的風險

進一步可分：

• 理性投機（intelligent speculation）：經過合理考慮、衡量過風險
• 非理性投機（unintelligent speculation）：依據不足、缺乏謹慎
• 商業實務中，多數深思熟慮的企業同時屬於「商業投資」與「理性投機」；非常少數風險極低者甚至能被歸為「分析師意義下的投資」

投資與投機成分的拆解#

不能稱為「分析師投資」的買進不一定要全盤否定。有時應將其總價拆成投資成分與投機成分：

• 例如 1939 年奇異公司股票平均價 $38
• 分析師若判斷嚴格投資價值最多 $25/股，剩下的 $13/股代表市場對其長期展望（含心理偏好）的平均評估
• $25 以下完全是「分析師投資」；超過此價位就要意識到自己已在為投機可能性付費

投資價值、投機價值與內在價值#

回到第一章「內在價值（intrinsic value）」的概念——指「事實所支持的價值」：

• 它不限於投資成分，可以包含相當大比例的經理性思考得出的投機價值
• 只有當價格反映「非理性投機」時，市價才算超過內在價值
• 評估投機因子，主要是市場（而非分析師）的工作
• 範圍可以非常寬：1933 年 J. I. Case 的內在價值區間從 30 到 130；在此範圍內任何一點上，市場每日的價格判斷就是最可靠的內在價值