「我們這個世界真正的麻煩，不在於它是個不合理的世界，也不在於它是個合理的世界。最常見的麻煩是——它幾乎合理，但又不完全是。生命不是個邏輯謬誤，但它是邏輯學家的陷阱。它看起來比實際上更數學、更規律一點點：它的精確性顯而易見，但它的不精確性卻隱藏不見；它的野性正埋伏等待。」 ——切斯特頓（G. K. Chesterton）

本章主角#

葛拉漢（Benjamin Graham）#

價值投資之父，巴菲特的恩師。經歷童年家道中落、一戰、1929 年崩盤、大蕭條，提煉出「安全邊際（margin of safety）」這個核心觀念，寫進《證券分析》（Security Analysis）和《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）。

尚-馬里．埃維拉爾（Jean-Marie Eveillard）#

法國價值投資大師，First Eagle Global Fund 前操盤手。1979 年接管 SoGen International 時資產僅 1,500 萬美元；經四十多年累積，其資產規模一度超過 1,000 億美元。

馬修．麥克倫南（Matthew McLennan）#

埃維拉爾的繼任者，1969 年生於巴布亞紐幾內亞、長於澳洲。在 2008 年 9 月（Lehman 倒閉前一週）接手 First Eagle 旗艦基金，成為當代最具思想深度的投資人之一。

葛拉漢：在地獄中淬鍊出「安全邊際」#

葛拉漢出生於倫敦、長於紐約富裕家庭。但父親 35 歲早逝、家族瓷器進口生意倒閉、母親借錢炒股在 1907 年股市恐慌中血本無歸——童年的他被迫看著家裡的東西被公開拍賣，背負「羞辱感」。後來他又經歷一戰、1929 年崩盤、1932 年自己虧損 70%、納粹大屠殺。

葛拉漢的根本領悟：「證券價格的未來永遠不可預測。」

他在《聰明的投資者》最後一章寫道：

「在古老傳說中，智者最終把人類事務的歷史濃縮為一句話——『這也將過去』。當我們面對類似挑戰、要把穩健投資的祕訣濃縮為三個字時，我們大膽提出：安全邊際（MARGIN OF SAFETY）。」

安全邊際的雙重保障#

• 用「有利」的折扣買進股票或債券
• 價格與價值之間的差距是緩衝墊，能吸收三種衝擊：
  • 投資人自己的「計算錯誤」
  • 「比平均更糟的運氣」
  • 「未知的未來情境」

這是基於人類脆弱性與歷史風險的世故策略：我們會犯錯。我們會走霉運。未來不可知。

葛拉漢的另一個解方是分散投資（diversification）——即便買的是低估資產，也不能保證單一個股不出大事。

埃維拉爾的覺醒：從盲從到清醒#

埃維拉爾在 1960 年代巴黎興業銀行（Société Générale）擔任分析師時，對投資完全沒概念。他被灌輸傳統選股策略：主動操作指數成分大型股——大家都這麼做。

「待在群體裡比較溫暖（It’s much warmer inside the herd.）」

1968 年的中央公園頓悟#

被派駐紐約後的某個夏天，他與兩位哥倫比亞商學院的法國學生在中央公園騎自行車時，第一次聽到葛拉漢的名字。閱讀《證券分析》與《聰明的投資者》後，他形容那是一次宗教般的覺醒：

「我被葛拉漢的方法照亮了。我找到了我一直在尋找的東西。」

但他試著說服老闆改用價值投資，無人理會。他自承「浪費了職涯前 15 年」。

1979 年的轉機#

39 歲那年，他終於被任命管理一個小到沒人在意的共同基金 SoGen International，資產僅 1,500 萬美元。他在曼哈頓單兵作戰多年，享受沒有干預的自由。

他從《聰明的投資者》中提煉出最核心的一句話：「因為未來不確定，所以你要把風險最小化。」這個道理太簡單，反而容易被忽略。

全球化的葛拉漢#

葛拉漢的時代美國國內就有大量便宜資產可挑，不需出海。但埃維拉爾將策略升級為全球版：

• 在世界各地搜尋價格至少比自己估算之內含價值低 30–40% 的股票
• 估值基於「合理的收購方願意全現金買下整家公司」的保守視角
• 「這個方法基於算術，不是樂觀主義（not on optimism, but on arithmetic）」
• 持有超過 100 檔股票——他知道自己沒有巴菲特、孟格那樣高度集中的胃口

一個經典戰例：1988 年退出日本#

1980 年代末日本股市瘋狂，1989 年日本市值佔全球股市 45%，超過美國加英國的總和。

• 1988 年埃維拉爾完全退出日本——找不到任何符合估值標準的日本股
• 1989 年底泡沫破裂
• 至 2009 年低點，日經 225 指數在 20 年間跌了 80% 以上
• 至 2020 年，日經仍比 30 年前低 30%

「落後就是受苦」：科技泡沫的試煉#

到 1997 年，埃維拉爾已有 18 年的擊敗市場記錄——最差的 1990 年也只虧 1.3%。但接下來的網路狂熱讓他陷入職涯最大危機。

1997–2000 的瘋狂#

• 1997 年 1 月至 2000 年 3 月，那斯達克指數上漲 290%
• theGlobe.com 上市首日漲 606%；2001 年股價跌到 1 美元以下被下市
• eToys 1999 年 5 月以每股 20 美元上市，10 月飆到 84 美元，18 個月後破產
• Cisco 市值在不到 500 天內從 1,000 億飆到 5,000 億美元，泡沫破裂後跌 86%

「Career Risk」的折磨#

埃維拉爾完全不持有任何科技股——對基金經理人來說這是極端立場，做錯了會毀掉整個職業生涯。

連續三年，他遠遠落後市場：

• 1998 年那斯達克 +39.6%、MSCI 世界指數 +24.3%、SoGen –0.3%
• 1999 年他賺 19.6%，但那斯達克漲了 85.6%

「落後就是受苦（To lag is to suffer）」

• 一年後，股東不滿
• 兩年後，他們憤怒
• 三年後，他們離開

SoGen 在不到三年間流失 70% 股東，資產從 60 億美元縮水到 20 億美元。

一名高層在背後說埃維拉爾「半失智」。他向妻子（資深投資銀行家）抱怨。妻子頭都沒從雜誌上抬起，回說：「只有一半？」

連董事會都責難他：「為什麼大家都看到的科技、媒體、電信機會，你看不到？」傳奇對沖基金經理 Julian Robertson 在 2000 年初關閉旗下基金，痛斥：「在理性環境中這策略奏效；在這個只看點擊數和動能的非理性市場，邏輯不值錢。」

諷刺性的逆轉#

興業銀行最終以「巧妙」方式擺脫他——把他的基金部門賣給小投資銀行 Arnhold & S. Bleichroeder（埃維拉爾持有 19.9% 股權）。

• 1999 年 10 月宣布、2000 年 1 月成交
• 兩個月後，2000 年 3 月 10 日，網路泡沫破裂

埃維拉爾的便宜股組合（更名為 First Eagle Global Fund）：

• 2000 年贏那斯達克 49 個百分點
• 2001 年贏 31 個百分點
• 2002 年贏 42 個百分點
• 2001 年獲晨星「年度國際股票基金經理人」獎
• 2003 年獲晨星首屆終身成就獎，肯定其「敢於異於共識的勇氣」

葛拉漢在《證券分析》開篇引用羅馬詩人賀拉斯：「許多現在落魄的將被恢復，許多現在受敬重的將跌倒。」

結構性脆弱：埃維拉爾的故事告訴我們什麼#

埃維拉爾做對了所有事——但他的職涯仍幾乎被毀。為什麼？因為他從一個結構性不健全的位置運作：

• 被股東情緒挾持：投資人可以每日贖回，他可能被迫在低點賣出而非買進
• 內部壓力：同事擔心他威脅到自己的紅利
• 聽命於公司主管的喜怒：他並非掌握決策權的人

在已經失去傳統估值的瘋狂市場中做理性決策已經夠難；如果還要面對股東出走、同事質疑、上司在最壞時間失去信心——幾乎不可能堅持。

脆弱有多種形式，金融韌性也必須是多面向的。

巴菲特設計波克夏為「最後仍站著的人」#

巴菲特和孟格刻意把波克夏建構成全方位韌性結構：

• 永不持有少於 200 億美元現金——2020 年 COVID 崩盤時他們有 1,370 億美元
• 收購能撐過數十年的高品質企業，包括動盪與通膨時期
• 保險業務資金過度充裕，能承受能埋葬弱者的災難
• 公司而非基金：投資的是永久資本，不會被恐慌股東抽走

巴菲特在 2018 年股東信中改寫《慾望街車》Blanche DuBois 的台詞：「我一直依賴陌生人的善意。」巴菲特宣告：「孟格與我永遠不會用一種依賴陌生人善意的方式經營波克夏。」

個人投資人的韌性建議#

雖然多數人不能像波克夏那樣，但個人投資人有一個重要優勢——不需向動輒贖回的股東負責。要點：

• 保留足夠現金——不被迫在崩盤中拋售
• 絕不過度借貸——債務削弱「留在牌桌上的能力（staying power）」
• 抗拒沒有安全邊際的「明日之星」誘惑
• 避開資產負債表脆弱、迫切需要外部融資的公司

那條常被遺忘的誡命：「汝不可仰賴陌生人的善意（Thou shalt not depend on the kindness of strangers）。」

漢．凱恩（Irving Kahn）：百歲投資人的智慧#

2014 年，作者請 108 歲的 Irving Kahn 分享一生最重要的教訓。Kahn 在 1928 年起就在華爾街工作，1920 年代擔任葛拉漢在哥倫比亞大學的助教，與葛拉漢友誼維持數十年。

Kahn 的回答：

「投資首要是『保存（preserving）』，超過一切。這必須是你的第一念頭，不是尋找大獲利。如果你只達到合理回報、虧損極小，你就會變得富有，並超越任何賭友。順便也能治好你的失眠。」

投資的祕訣可以濃縮為一個字：安全（safety）。

智慧投資的關鍵是先問：「我可能輸多少？」

對醫生說「First, do no harm」，對投資人來說則是：「First, do no self-harm.」

金融虧損的殘酷算術：虧 50% 後，你需要漲 100% 才能回到原點。

埃維拉爾總結自己的傑出績效時說：「我們的成功大多來自於我們沒擁有的東西——80 年代末的日本、90 年代末的科技、2000–2008 的金融股。」這是「遺漏的勝利（triumph of omission）」。

麥克倫南：從巴布亞叢林到全球股市#

埃維拉爾 2008 年退休，由 39 歲的澳洲人麥克倫南繼任——上任一週後 Lehman Brothers 倒閉。

不尋常的成長背景#

• 1969 年生於巴布亞紐幾內亞，父親是測量員、母親是物理治療師兼藝術家
• 全家後來搬到澳洲一塊鄰近熱帶雨林的土地
• 因申請不到電網接駁許可——他童年大半在沒有電的環境中度過
• 沒有冷藏設備，洗澡用的是掛在樹上、被太陽曬熱的黑塑膠袋裡的水
• 鑄鐵爐取暖，常被煙嗆出屋外
• 「電視倒是有過——父親接到汽車電池上，後來他倒車時拖著電池把電視從前門整個拽出去」
• 大量閱讀——常在煤氣燈下看書

從南極醫師祖父到價值投資#

祖父曾是地球物理探險隊在南極的醫師，買股票、收藏葡萄酒、種玫瑰、是一位「真正的思考者」。麥克倫南繼承了家族對知識探險的熱情，談話中常提及赫拉克利特、修昔底德、孟德斯鳩、薛丁格。

「當我有一個想法、或正在發展一種看世界的方式而它聽起來真確時，那種快樂就像衝到了一個浪。」

麥克倫南的核心觀念：韌性財富創造#

目標的設定：「我們的目標不是快速致富。是有韌性的財富創造（resilient wealth creation）。」對絕大多數人，這比「擊敗市場」明智多了。

引用塞內卡：「如果你不知道要駛向哪個港，沒有風會是順風。」

「對不確定性的尊重」與歷史視角#

麥克倫南特別著迷於 1900 年代初期那段「相對平靜」的時光。1908–11 年的投資人有所有理由對未來樂觀：經濟長期成長、估值合理、通膨被馴服。然後一切失控：

• 1912 年鐵達尼號處女航沉沒
• 1914 年波斯尼亞革命份子刺殺事件引爆一戰
• 紐約證交所關閉四個月，所有歐洲交易所停市
• 1918–19 年大流感死亡 5,000 萬人
• 1922 年德國惡性通膨——鋪墊希特勒崛起
• 1929 崩盤、大蕭條
• 1939–45 二戰
• 1926–45 整整二十年股市劇烈震盪

投資人最危險的盲點：假設未來會像最近的過去。

巴菲特在 911 後（波克夏因此虧損數十億美元）寫給股東：「我們忽略或排除了大規模恐怖主義損失的可能性……整個產業犯了一個根本的承保錯誤——只關注經驗、而非曝險。」

麥克倫南把心力放在**曝險（exposure）**而非過去經驗。

把市場視為複雜生態系#

「我相信一切事物都在凋零的路上」——99% 曾存在的物種已絕種，企業也不例外。

「不確定性是系統內建的——這是熵（entropy），熱力學第二定律。事物隨時間趨向無序，要維持結構與品質需要大量能量。」

對選股的啟示：與其追逐光鮮成長股，不如避免凋零（avoiding fade）——找出對「複雜競爭力量較不脆弱」的「持久型企業」。

「打掉不要的」：建構韌性投組#

麥克倫南把全球市場想像成一塊巨大的大理石，他「鑿掉所有不想擁有的部分」、「除去任何促進脆弱性的元素」。指導原則是「錯誤排除（error elimination）」。

鑿掉的東西#

• 「過熱」的主題式成長：2010 年的巴西、2017 年的社群媒體、2020 年的電動車
• 不尊重財產權的政治體系（俄羅斯）
• 對技術變革特別脆弱的商業模式
• 不透明的資產負債表、過度槓桿、過於激進的管理層（避開 Enron、Fannie Mae、2008 年崩盤的銀行）

留下的東西：「平凡的稀缺（mundane scarcity）」#

兩個案例：

• FANUC 公司：日本機器人巨頭，伺服馬達世界第一；美國買的車很可能是 FANUC 機器人塗的漆。客戶基礎根深蒂固、自動化大趨勢的受惠者、淨現金部位、管理層公開談論「永遠存活」
• 高露潔棕欖（Colgate-Palmolive）：1870 年代起賣牙膏，全球市佔率 40%+；便宜、習慣性消費、難以被顛覆。沒有性感、沒有新奇——但那正是其「平凡稀缺」的優雅

「為凋零定價（priced for fade）」：任何持股的估值必須低到足以補償「終將沒落」的假設——通常以低於內含價值 30% 的折扣買進。「如果它不凋零反而成長，那成長就是免費的。」

「resilient core」的特徵#

經過篩選後保留下來的「韌性核心」：

• 罕見的持久性
• 保守的管理
• 良好的資本結構
• 估值低估
• 平均持有近十年
• 持有約 140 檔股票進行分散

在現金與黃金中等待#

當市場高估、好機會難尋時，麥克倫南有極致的「說不的能力」：

• 2020 年 2 月 19 日（COVID 崩盤前一天）First Eagle Global 只有 71% 在股票，15% 在現金與主權債、14% 在黃金
• 危機後得以在「合理多了的價格」買進被打殘的好股票

為什麼黃金？

• 與股票在極端壞情境下呈負相關
• 元素週期表上最稀缺、最具韌性的元素
• 「它不生鏽、不腐爛、不像企業或政權那樣凋零」
• 「公司會死，黃金永存」

「雨還沒下時就要買傘——等暴風中找傘就遲了。」

五條韌性法則#

1. 尊重不確定性#

混亂、震盪、意外不是系統的 bug，而是系統的特性。納西姆．塔雷伯（Nassim Nicholas Taleb）在《反脆弱》（Antifragile）中說：「判斷一件事是否脆弱，遠比預測那會傷害它的事件容易得多。」

2. 減債、避槓桿、警惕過度支出#

問兩個關鍵問題：

• 我在哪裡脆弱？
• 我如何降低脆弱性？

如果你所有錢都在一家銀行、一個券商、一個國家、一種貨幣、一類資產、一支基金——你可能正在把玩一把上膛的槍。

3. 重點放在抗震、避免毀滅、留在牌桌上#

• 上行會自己照顧自己（經濟成長、生產力提升、人口擴張、複利的魔法）
• 但下行不容忽視——Kahn 一再警告

4. 警惕過度自信與自滿#

亞里斯多德觀察：「財富造就的是繁榮的傻瓜（prosperous fool）。」

承認自己也會犯所有自己嘲笑別人犯的行為錯誤——包括「相信未來會像最近的過去」這個致命習慣。

5. 知曉風險但不被風險嚇倒#

尼采警告：「凝視深淵太久，你就成為深淵。」

韌性投資人有信心、有勇氣、有對未來的信念，在不韌性的人崩潰時把握機會——防守瞬間轉為進攻，動盪帶來利潤。

平凡的勝利：用「不輸」贏#

埃維拉爾與麥克倫南經歷了 1979 年以來所有的牛熊、泡沫、通膨、戰爭、危機與疫情，相同的紀律性、避險策略貫穿始終。

First Eagle Global Fund 自 1979 年起年化 12.46%，MSCI 世界指數 9.35%。

1979 年投資 10 萬美元到 2020 年會變成 1,294 萬美元；投資指數則為 405 萬——差近 900 萬美元。

這對矛盾：他們從未揮大棒揮全壘打，卻把球打出了球場。

麥克倫南把成功歸因於三件事：

• 風險緩解（risk mitigation）
• 錯誤排除（error elimination）
• 謹慎的遺漏行為（prudent acts of omission）

本質上：「It’s winning by not losing.（用不輸來贏）」

麥克倫南母親的花園#

麥克倫南把建構韌性投組比喻為母親在澳洲的花園：總是有問題（乾旱、枯萎的藤蔓、害蟲），照料起來累人。但三十年下來，那座「美麗、美麗的花園」逐漸成形——「需要時間、需要選擇性。我認為那是投資的好比喻。」

「人生不簡單」#

埃維拉爾退休後，對自己職涯幾乎脫軌的時光留下情感創傷。他也後悔工作太「吸納人」、有時太「心理痛苦」，導致他「忽略」了兩個女兒。「如果我多花點時間在她們身上，我會是個比較不成功的選股人嗎？我不知道，永遠不會知道。那位天主教神父說得對：人生不簡單。」

麥克倫南離婚後再婚，和現任妻子有了第四個女兒，名字叫 Tennyson（像那位詩人）。他發現職涯與生活中「極度痛苦的時刻往往伴隨新的開始與極佳的機會」——例如 1990 年代末對價值投資人是地獄，2000 年代初卻是黃金時代。

「在市場與人生中，太多事取決於我們度過低谷的能力。」

麥克倫南在高盛十四年的觀察：頂尖人物的共通點不是某種獨特天賦，而是「沒放棄的人，持續學習、持續演化、堅持下去、願意活在逆境中」。

「我是一個信息充分的現實主義者（informed realist）——不是悲觀主義者。我相信人類潛能，但路不是線性的。它被『偶發性的破壞』打斷。如果你的投組與思考方式能撐過那些破壞口袋，你就更可能受惠於人類整體的前進——而不是依賴它一直順利。」