「萬事皆變，乃存在的根本真理。沒有人能否認此真理；佛陀全部的教法，都濃縮在其中。」 ——鈴木俊隆（Shunryu Suzuki），《禪者的初心》（Zen Mind, Beginner’s Mind）
本章主角：霍華．馬克斯（Howard Marks）#
橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Management）共同主席，管理約 1,200 億美元資產，是不良債權（distressed debt）、垃圾債（junk bonds）、可轉換證券等另類投資領域的先驅。福布斯估計其淨資產約 22 億美元。
巴菲特曾寫道：「當我看到霍華．馬克斯的備忘錄出現在我的信箱裡，那是我第一個會打開閱讀的東西。我總是能學到東西。」
馬克斯把多年備忘錄整理為《投資最重要的事》（The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor）一書。
一個被趕出藝術課的學生#
賓州大學沃頓學院主修金融的馬克斯曾選修一門工作室藝術課。第一天老師說：「人太多了，得淘汰幾個。我會問你的名字和主修。」當馬克斯說「沃頓金融」時，老師說：「好，你是第一個被淘汰的，出去。」
被逐出伊甸園後，他改選日本文學、藝術與文明作為輔系。在一門日本佛教課中，他遇見了改變一生的觀念：「無常（mujo / impermanence）」。
「改變不可避免。唯一的常數就是無常。 我們必須適應環境會改變的事實……我們不能期待去控制環境。我們必須順應環境，預期改變、與改變共行。」——霍華．馬克斯
投資人面對的根本問題#
無論是大自然、經濟、市場、產業、公司、個人生命——一切都處在持續變動之中。對投資人來說這特別棘手：我們押注的是真金白銀，押在不會持續的環境與不可知的未來上。
- 比爾．米勒（Bill Miller）：「世界會變。這是市場最大的問題。」
- 蒙田（Michel de Montaigne）在 1570 年代寫道：「我們、我們的判斷、所有有限的事物都不停地流動翻滾。沒有什麼是可以從一件事中對另一件事建立確定性的，因為判斷者與被判斷者都在持續改變。」
- 法國投資人 François-Marie Wojcik：「我有三條原則：懷疑、懷疑、再懷疑。」
T. Rowe Price 在 1937 年寫過一篇名為「改變——投資人唯一的確定」的文章，他甚至試著預測希特勒會「以和平方式取得領土」——兩年後希特勒入侵波蘭。世界會改變，但永遠不是任何人能精準預測的方式。
第一條規則：先運氣好，再保持謙卑#
雅典劇作家歐里庇得斯（Euripides）兩千五百年前警告：「當第一場意外就能把你完全抹消時，你怎麼還能自認偉大？」蒙田將這句話刻在他城堡圖書館的橫樑上。
馬克斯辦公室的牆上掛著一幅幾百年前的油畫——木製帆船被恐怖的巨浪拋擲。他在 2001 年買下，作為沒有人能免於比自己更大、無法掌控之力量摧毀的提醒。
「宇宙主宰症候群」的解藥#
電影《虛榮的篝火》（The Bonfire of the Vanities）創造了「宇宙主宰（Masters of the Universe）」一詞來形容年薪數百萬美元的投資銀行家。但馬克斯說：
「最瘋狂的事，就是以為你是宇宙主宰。我們都只是小齒輪，宇宙會在沒有我們的情況下繼續運轉。我們得適應它、順應它。」
馬克斯讀完葛拉威爾（Malcolm Gladwell）的《異數》（Outliers）後，列出了自己人生中所有的好運：
- 人口紅利：在戰後黃金成長期初期，出生於美國中產白人家庭
- 父母重視教育、買百科全書、鼓勵他上大學（雖然家中無人有大學學歷）
- 高中成績不出色卻被沃頓錄取
- 沃頓帶他接觸金融，放棄會計
- 哈佛 MBA 拒絕他（像巴菲特一樣），進了 1967 年正在引領金融理論革命的芝加哥大學
- Lehman Brothers 原本錄取他但因負責人宿醉沒打電話通知——讓他避開 2008 年破產
- 在花旗無預期被指派負責可轉換證券與高收益債——剛好搭上多年信用市場大爆發
「人們若不充分承認自己的運氣，就會錯過一個事實：聰明本身就是運氣。沒有人是『靠努力』獲得高 IQ 的。」——馬克斯
承認運氣有兩個好處：
- 抑制「宇宙主宰症候群」——保護自己免於過度自信
- 讓他快樂——「我帶著一種我是個幸運兒的美好感覺四處走動」
從芝加哥大學的覺醒到「不效率市場」#
在芝加哥大學，馬克斯接觸到效率市場假說（efficient-market hypothesis）——數百萬投資人爭相獲利，會「找到便宜貨並買進」，最終讓資產價格反映所有可得資訊。對他而言這像是禪宗的「頓悟（satori）」。
一個老笑話：芝加哥大學教授和學生在校園散步，學生說：「看！地上有 5 美元！」教授回：「不可能是 5 美元，否則早被人撿走了。」教授走開，學生撿起錢買啤酒喝。
馬克斯皮夾裡至今放著一張在哈佛商學院圖書館撿到的折疊 5 美元鈔——理論局限的提醒。
馬克斯的關鍵啟發：如果想增加價值，就避開最有效率的市場、專攻較不效率的市場。
- 大型美股有大量聰明且積極的基金經理人「驅除錯誤定價」——一般人投資 S&P 500 指數基金即可
- 馬克斯選擇釣魚的池塘是不良債權——大多數投資人因覺得「可怕又不透明」而避開
- 「投資不效率市場，就像只跟弱小且容易犯錯的對手玩撲克」
為何垃圾債適合馬克斯#
當他 1978 年開始接手高收益債時，這仍被視為「不可接受違約風險」的不名譽資產。多數機構都禁止購買，穆迪甚至宣稱整個 B 評級債券「不具備理想投資的特徵」。
「當市場對某資產類別有強烈偏見時，那就是取得便宜貨的方式。」
反派們沒看見的根本真理：任何資產，無論多醜陋，只要價格夠低，都值得買進。 馬克斯相信「買得便宜」是通往投資財富最可靠的路徑、而多付錢是最大的風險。
知道自己不知道什麼#
馬克斯收藏經濟學家加爾布雷斯（John Kenneth Galbraith）的話：「我們有兩種預測者：不知道的人——以及不知道自己不知道的人。」
他也常引用心理學家阿莫斯．特沃斯基（Amos Tversky，與 Daniel Kahneman 共同研究認知偏誤）：「想到自己可能不知道某些事，是很可怕；但想到這個世界主要由那些堅信自己完全知道發生什麼的人在統治，更為可怕。」
「我不知道」學派#
馬克斯是「我不知道（I Don’t Know）」學派的堅定成員：
- 未來受幾乎無限多因素影響、有太多隨機性
- 承認自己無法預測未來，反而是巨大優勢——讓你在自己能力範圍內運作
- 由弱生強
實踐上：
- 不花時間預測利率、通膨、經濟成長率
- 橡樹資本連內部經濟學家都沒有，也不請外部「專家」解讀宏觀茶葉
- 拒絕擇時操作——1926–1987 年股票年化報酬 9.44%，但若錯過 744 個月中表現最佳的 50 個月，整體報酬全部消失
- 避開「面向未來型投資」：科技股、流行品牌、任何散發跟風氣息的東西
- 早期他在花旗曾為「漂亮 50（Nifty Fifty）」搖旗吶喊，1973–74 年崩盤後養成終生戒心
不買 Amazon 是「遺漏的錯誤」#
馬克斯保留一張舊籤餅紙：「謹慎者很少犯錯，但也很少寫出偉大詩篇。」
他坦言沒買 Amazon 是個「遺漏型錯誤（mistake of omission）」，但「在那個資金過多、信心過剩、風險嫌惡不足、槓桿濫用的環境裡，採取整體謹慎的態度並不是錯。」
當作者問他最大的損失是什麼，他答：「我不記得有過任何重大的『犯下』錯誤——只有遺漏錯誤。」
從混亂中找出秩序：循環思維#
「把世界視為循環擺盪而非直線發展，是非常有幫助的。」幾乎所有事物都是循環的：經濟擴張收縮、消費起伏、企業獲利升降、信用寬鬆緊縮、估值高低交替——都不是無限延續單一方向，而是擺盪如鐘擺。
金融市場是研究循環的完美實驗室，因為它由人類心理驅動：欣喜 ⇄ 絕望、貪婪 ⇄ 恐懼、輕信 ⇄ 懷疑、自滿 ⇄ 恐懼。
認知偏誤：近因偏誤與遺忘#
行為經濟學中的「近因偏誤（recency bias）」讓我們高估近期經驗的重要性。馬克斯也指出，人類心智有「抑制痛苦記憶的危險傾向」——這在金融生活中是禍害，因為過去的災難往往是最寶貴的教訓。
馬克斯最愛的一段金融文字來自加爾布雷斯的《A Short History of Financial Euphoria》：
「金融記憶極短……金融災難很快被遺忘。當相同或極相似的情況再度出現（有時不過幾年後），就被新一代——通常年輕、永遠極度自信——的人歡呼為金融與經濟世界的『絕妙創新發現』。人類沒有任何領域比金融世界更不重視歷史。」
應對之道：讀廣、讀久#
- François-Marie Wojcik 推薦左拉（Émile Zola）1891 年的《Money（L’Argent）》，描繪 1860 年代巴黎股市的投機狂熱與崩盤——情節熟悉得驚人
- 「個別來看我們很聰明；集體來看我們很愚蠢」
- 應該保持的心態：toujours rester en éveil（永遠保持清醒）
- 馬克斯說：「所以你應該努力變老。」——你看過越多次同樣的電影，越容易看出當下的過度
「風險的反直覺性（the perversity of risk）」#
風險最高的時刻，往往是風險容忍度最高的時刻。 多數投資人在好時光鬆懈，馬克斯反而提高警覺。
他在 2007 年（金融危機前一年）寫的備忘錄列出了種種危險訊號：寬鬆得離譜的房貸標準、肯花錢資助不該被資助的公司、願意買沒有契約保護的高風險債——他用粗體強調：「寬鬆的時代總是接著一個施加懲罰的修正期」。
蒐集「蠢交易小故事」作為市場溫度計#
例如 2017 年阿根廷發行 100 年期、年息 9% 的債券——大幅超額認購——而阿根廷在過去 200 年違約 8 次（最近一次是 2014 年）。
山繆．強生（Samuel Johnson）的話「經驗被希望戰勝」恰好形容此事；馬克斯 2020 年再訪時，阿根廷剛剛迎來第 9 次違約。
「世界末日大多時候不會發生」#
2008 年金融危機是馬克斯職業生涯中最黑暗的時刻——也是他最輝煌的勝利。
開戰前的準備#
危機到來前，橡樹已準備好混亂。2008 年初，當多數人還在牛市中自滿時，他們完成了史上最大規模的不良債權基金——109 億美元——募資。
Lehman 倒下時的決策#
2008 年 9 月 15 日 Lehman 破產，馬克斯反而從多年的防禦轉為攻勢，接下來 15 週每週投資 5 至 6 億美元買入無人敢碰的破產資產。
但他並不確定。9 月 19 日他寫給客戶的備忘錄中問了一個無解但必須回答的問題：
「金融體系會熔毀嗎？還是這只是我們見過最大的下行循環？我的答案很簡單：我們別無選擇，必須假設這不是終點，只是另一個可以利用的循環。」
「世界末日大多時候不會發生（Most of the time, the end of the world doesn’t happen）」
馬克斯不把未來看成單一已決的劇本，而是「多種可能性的分布」。但這次極端不確定性讓分配機率毫無意義，於是他簡化為二元思考：
- 要麼世界完蛋，要麼不完蛋
- 如果不完蛋而我們沒買，就是失職
- 「這讓決策變得異常單純」
「負面思考的極限」#
10 月中，他與一位養老基金經理人開會，對方反覆問「那如果情況比這更糟呢？」回到辦公室，馬克斯急忙寫下備忘錄〈The Limits of Negativism〉，他領悟到：
「懷疑論在過度樂觀時要求悲觀；但在過度悲觀時也要求樂觀。」
於是這位永遠的擔憂者，成了華爾街幾乎唯一的樂觀者。
戰績#
橡樹危機底部投入約 100 億美元，估計獲利 90 億美元——公司史上最大豐收。最具代表性的是 1 億美元投資 Pierre Foods（破產收購），重組為 AdvancePierre Foods 後 2017 年被 Tyson Foods 收購，八年賺了 22 億美元（23 倍）。
「我們下注，我們贏了（We have bet and we have won.）」
五個核心觀念#
馬克斯的著作與訪談中反覆出現五個核心觀念：
- 承認我們無法預測或控制未來
- 研究歷史模式並以之為粗略指引
- 循環必然反轉，魯莽過度終將受罰
- 逆勢操作（countercyclically）可把循環轉為優勢
- 謙卑、懷疑與審慎，是不確定世界中長期成功的必要條件
但所有教訓的根：無常#
鈴木俊隆說：「如果我們不能接受『一切都會變化』這個教導，我們就無法保持鎮定。」
「如果佛陀是個避險基金經理，他大概會指出——改變本身不是問題，問題是我們期待或渴望事物保持不變才注定受苦。 真正的問題在於這個執著、依賴於不能持久之物的習慣。」
對投資的啟示#
- 當前的經濟氛圍與市場走向也是暫時的——別讓自己的部位仰賴它持續同向發展
- 投資人反覆高估牛熊週期的長度
- 金融危機中許多買房者過度借貸，是因相信房價會永遠漲
- 永遠別把農場押在反抗無常之力上
在投資與人生間保持「不要極限」#
「不去最大化（not trying to maximize），是準備迎接人生丟給你之物的重要組成。投資與生活皆然。所以問題是：你要把自己推到極限嗎？」
這原則同樣適用於消費：
「財務獨立不是來自賺很多或擁有很多。你知道它從哪裡來嗎？花得比賺得少。量入為出。 你的『反脆弱性』來自於你沒有逼到極限的程度。」
馬克斯也警告：對自己的金融與心理脆弱性要誠實——不要逞「男子漢」說自己不在乎股市跌三分之一，「正常情況下，當市場跌三分之一時，人們會恐慌、會賣，把暫時的下跌轉成永久的損失——這是你能做的最糟糕的事。」
無常的另一面：解放#
不只是好事（青春美貌、所愛之人、經濟榮景、牛市）會消逝；壞事（情感與身體之痛、糟糕的政治領導、衰退、疫病）也會過去。
承認無常能：
- 在景氣好時不被沖昏頭、景氣壞時不致於絕望
- 啟發我們珍視關係、現在好好活
- 像 Shinzen Young《The Science of Enlightenment》說的——以「徹底的飽滿（radical fullness）」體驗世界，「不是讓年數變多，而是讓每一刻變得更滿。」
馬克斯七十多歲時，越來越常思考自己這一生是否做得正派——尤其對同事與客戶。他享受橡樹的回報，但更以橡樹的誠信聲譽和與夥伴 Karsh 三十年從未爭吵的合作為傲。
「我這輩子的成就不是唯一重要的事；你怎麼做，也很重要。」
像水一樣的智慧#
馬克斯在 2006 年備忘錄中引用老子：
「為了強大，你必須像水：無阻則流，有阻則止，潰堤則更遠流之；遇方器則成方形、遇圓器則成圓形。正因它如此柔軟靈活，它是最必要、也是最強的東西。」
對投資人也一樣——強大來自於像水，順應遇到的一切。
「環境就是它本來的樣子。我們不能要求更有利的市場條件——但我們可以控制自己的回應，根據氣候轉為防禦或進攻。」