2009 年春末，寬客大佬們再次回到聖瑞吉酒店的撲克之夜。但盛宴已經換了氣氛——許多核心人物缺席、許多基金縮水。本章作為全書收尾，把寬客世代從崩盤後的重建拉到「下一個十年」的伏筆：高頻交易、ETF、黑池與「忍者演算法」。寬客並未消失——他們只是退到了更幽深的地方。

2009 年 4 月：被重塑的撲克之夜#

場景的差異#

• 2009 年 4 月底某個悶熱的週二晚
• 第七屆華爾街撲克之夜 Wall Street Poker Night，仍在聖瑞吉酒店凡爾賽廳
• 比起 2006 年顯得低調許多
• 很多昔日主角缺席：葛瑞芬、艾斯尼斯、溫斯坦
• 「在新的金融地景中，錢不再大舉湧進——他們得親自出去拉客」

葛瑞芬：在比佛利山與 Milken 站台#

• 出席 Milken Institute Global Conference
• 「一群有錢人聚在一起，主要功能是互相提醒自己有多聰明」
• IPO 夢已蒸發；2008 年 Citadel 主基金虧過半
• 想拿到誘因費（管理人提取的績效獎勵）需基金漲超過 100% 才能補回——這對講求「即時滿足」的避險基金經理人來說，「等於永遠」
• 葛瑞芬選擇繼續：發新基金、新策略、新誘因費結構
• 同時跨入投資銀行業務，趁對手被華府紓困綁手綁腳之際擴張
• 「投行紛紛變回商業銀行的同時，避險基金在轉型成投行——諷刺得發亮」
• 有人視為孤注一擲，有人視為又一次天才之舉
• 上半年績效已重新上揚，但「2008 是一次性災難、不再重演」這個故事極難說服人

溫斯坦：在芝加哥拚新基金#

• 為自家避險基金 Saba Capital Management 募資
• 解釋他在 Deutsche 留下的 18 億美元缺口「是極端市場下的一次性意外」
• 7 月已募超過 2 億美元——比起他在 Deutsche 操盤 300 億美元的時期是大幅落差
• 在曼哈頓克萊斯勒大廈（Chrysler Building）設辦公室
• 8 月開始交易

艾斯尼斯：留在家、新產品、自我嘲諷#

• 缺席撲克之夜，在家陪四個雙胞胎、看紐約遊騎兵在第七戰輸給華盛頓首都隊
• 同時推新產品
• AQR 推出低費率共同基金——量化界的素顏裸妝
• 他親自把 500 萬美元投進 Absolute Return Fund，再 500 萬到 2008 年推出的 Delta（量化複製多種避險策略，低費率）
• 部分基金 2009 年初開局亮眼，特別是可轉債基金（索普一脈、Citadel 起家所用）
• 3 月終於排出時間到蘇格蘭山區健行——連 BlackBerry 都留下
• 對「砸電腦」的舊聞他現在能笑了：寫信給編輯說「只發生過三次，每次螢幕都活該」

穆勒：太陽下、藏怒火#

• 一身淡棕色外套、曬得健康的他在賓客間穿梭、打招呼
• 內心氣到不行——
• 《華爾街日報》前一週爆料 PDT 可能從摩根分拆出來
• 動機：高層擔心政府紓困後限制 PDT 大紅利
• 穆勒已花一年多規劃 PDT 新模式，本想自己挑時機公布，被新聞搶先
• 「PDT 突然成了華爾街與美國政府博弈中的一枚棋子」
• Morgan 內部還反指穆勒洩密——他完全沒有：他極少接受採訪
• 仍然全神貫注一件事：撲克

西蒙斯：71 歲、退場前的低調#

• 出席撲克之夜時穿藍西裝外套灰長褲
• Renaissance 旗艦 Medallion 仍在印鈔（前 4 個月 +12%）
• 但 RIEF（曾號稱可容納 1,000 億美元的「夢幻基金」）2009 年至 4 月 -17%，在股市上漲時還虧
• 2008 年 Renaissance 規模從 350 億美元跌至 180 億美元
• 同年到中國談把 Renaissance 部分股權賣給 China Investment Corp.（2,000 億美元主權基金），未成
• 2009 年底他卸任 CEO，由前 IBM 語音辨識專家 Peter Brown 與 Robert Mercer 接任
• 最讓人吃驚的是：每天三包香菸的西蒙斯戒了菸

Neil Chriss 的勝利#

• Hutchin Hill Capital 由 Renaissance 出資，2008 年績效搶眼
• 那夜他贏下撲克之夜冠軍——「交易桌上的熱手延伸到撲克桌」
• 穆勒沒打進決賽

從黃金時代到實用主義#

三年回望#

• 2006 那夜的多數人——Griffin、Asness、Weinstein、Muller——人生軌跡被劇烈重寫
• 黃金時代結束
• 「還能賺錢，但那種瘋狂的、上百億上千億的錢，那班列車已開走，只剩極少數人能搭」

Morgan 的「文化改造」#

• 即便 PDT 縮水，2009 年仍是 Morgan 仍存在的最大自營交易部門
• 它若離開，將標誌 Morgan 從牛仔投行轉為「old-school 白手套銀行」的歷史性轉折
• 對於 Morgan 與穆勒，都是天翻地覆

寬客大佬們的決心#

• 葛瑞芬、穆勒、艾斯尼斯、溫斯坦都打算把生意做回來
• 失去太多後，自認學到了教訓
• 但新的風險仍藏匿其中

「曾經被打趴的避險基金經理人，可能比一帆風順的同行更危險。

• 投資人燒過後變得更挑剔、沒耐心
• 若新的大獲利來得太慢，他們會立刻撤資
• 對經理人來說，因此產生強烈誘惑：拉高槓桿、加大下注、用一次大勝抹去過去——
• 因為小虧與一蹶不振對他們而言意義一樣（都是被掃出局）」

對 EMH 的告別與替代理論#

不再是唯一的真理#

• EMH（效率市場假說）、現代投資組合理論、CAPM 都進入問號區
• 連葛林斯潘都聲稱在自己的理性秩序裡找到「瑕疵」

Andrew Lo 的「適應性市場假說」（adaptive market hypothesis）#

• Lo（Asness 在 Wharton 的舊師、末日時鐘那篇研究的作者）提出新框架
• 市場不是奏巴赫清唱劇的優雅舞蹈
• 而是一場像重金屬演唱會的達爾文式競爭
• 玩家彼此撕咬擠出最後一分套利空間，使無效率消失（市場短暫回到平衡）
• 接著轉戰新獵物——或者死去
• 一個持續的破壞與創新循環

行為金融學與神經經濟學#

• 2002 年諾貝爾經濟學獎 Daniel Kahneman（與已逝合作者 Amos Tversky）
• 證明人在金錢決策上不總理性
• 神經經濟學（neuroeconomics）研究大腦結構為何引發非理性決策
• 例：投資人選股時偏好與自己名字相似的股票、容易記憶的代號（如 HOG 哈雷機車）
• 「金錢錯覺」（money illusion）：人對未來通膨、未來折現等感受遲鈍

Sante Fe Institute 的市場生態學#

• Doyne Farmer（前述 1990 年代 Prediction Company 的創辦人之一）領軍
• 把市場視為「相互競爭資源的生態系」
• 與 Lo 的演化觀近似
• 期望這種視角能讓經濟學家、分析師甚至交易員，更全面理解市場——而不是把它擊潰

寬客不會被驅逐#

• 即便許多人怪罪寬客，少有人主張把他們完全趕出華爾街
• 「就像橋斷了，不會把所有土木工程師都趕出橋樑業」
• 目標應該是設計更穩健的橋
• 寬客也開始把肥尾納入模型：
  • JPMorgan 自家從鐘形曲線出發的 VAR，正在推出含肥尾分布的資產配置模型
  • Morningstar 為退休理財提供「肥尾假設」的投組預測
  • MSCI BARRA（Muller 的舊東家）開發新一代風險管理策略納入潛在黑天鵝

2009 年的市場與下一個泡沫#

表面平靜下的潛流#

• 2008 年底的千點劇震不再
• 但股市仍在低谷、房市看似要再撐到下個十年
• 銀行去槓桿並對「新股東」（美國政府）發誓會乖
• 但有人嗅到不對勁
• 2009 年春幾家銀行繳出超預期財報（部分靠會計技巧）
• 「他們又開始犯罪了」（Brad Hintz，銀行分析師對 NYT 表示）

新的肥尾事件#

• 2009 年 4 月寬客策略指數出現「過去約 15,000 個交易日中最好與最差的某些日子」（Matthew Rothman 在巴克萊新雇主撰寫之報告）
• CDO 退場、CDS 交易萎縮
• 但其他「量化怪獸」正在被打造

ETF：來自市井的肥尾因子#

槓桿型 ETF 的興起#

• ETF 追蹤多種市場切片（油、金礦股、銀行股……）
• 槓桿型 ETF 受散戶熱捧
• 2009 年 3 月單月就有 34 億美元新資金湧入
• 銀行與避險基金量化桌開始用客製試算表追蹤其行為
• 嘗試預判「ETF 何時會買、何時會賣」並搶先一步

系統性風險的影子#

• Barclays Global Investors 的研究員 Minder Cheng 與 Ananth Madhavan 報告警告：
  • 槓桿型 ETF 可能造成意外連動，潛藏系統性風險
  • 「與 1987 黑色星期一中『投資組合保險』的角色高度相似」

高頻交易與「忍者」演算法#

速度競賽#

• 像 Renaissance、PDT 這類高頻基金交易量爆發
• 速度競爭以微秒（百萬分之一秒）為單位
• 紐約證交所在紐澤西 Mahwah 興建三個足球場長的數據中心
  • 比二戰航空母艦還大
  • 「人們提到 NYSE 時，現在說的就是這個地方」NYSE 共同 CIO Stanley Young 對 WSJ 表示

監管擔憂#

• SEC 擔心券商把識別碼借出，讓高頻基金「裸接」（naked access）交易所
• 一名提供高頻服務商的高管：「我擔心下一個 LTCM 等級的事件會在 5 分鐘內發生」

7 月 Aleynikov 案#

• 高頻寬客 Sergey Aleynikov 從高盛離職後，在紐華克機場下機被 FBI 逮捕
• 罪名：竊取高盛高頻交易程式碼
• 他剛加入 Teza Technologies——由前 Citadel Tactical Trading 主管 Misha Malyshev 創辦
• 6 天後 Citadel 起訴 Malyshev 與多名前員工，指違反競業禁止與可能的程式竊取
• Tactical 內部運作首次浮現外部視野：
  • 進入需特殊代碼
  • 攝影機與保安隨時佈防
  • 多年累積花費上億研發程式
• 訴訟也揭露 Tactical 2008 年大賺 10 億美元
• 同年 Citadel 旗下避險基金合計虧損 80 億美元
• 葛瑞芬 2007 年底把 Tactical 切離主基金的決定，意外讓他在投資人慘賠時加深個人對印鈔機的持股
• Citadel 高層（多由葛瑞芬持有）約佔該 20 億美元基金的 60%

Dark Pools：金融體系的暗面#

從公開市場走入暗影#

• 越來越多電腦化基金轉戰「dark pools」
• 一群祕密的電子撮合網絡：SIGMA X、Liquidnet、POSIT、CrossFinder、NYFIX Millennium HPX
• 與 Nasdaq、NYSE 等明面交易所不同，dark pool 中的成交是匿名、隱形的
• 監管者視線之外，數十億美元易手
• 衍生品被推向陽光時，股票交易反而滑入陰影

「ping」與「忍者」演算法#

• 避險基金開發新系統「捕食」黑池
• 用電子訊號像潛艇聲納一樣 ping，搜索流動性
• 行為大致看不見，比監管者領先光年
• NYFIX Millennium 縮短 client order 回應時間到 3 毫秒
• Millennium 一份招客 flier 寫著：「擁有忍者技能（ninja skills）的交易員，能在對未準備者極度危險的高速世界中勝出」
• 「Mom and Pop 的退休夢想，請與忍者避險基金打個招呼」

流動性的雙面刃#

• 系統使用者宣稱「更快交易就是更多流動性，買賣更便宜」
• 但 2007、2008 年的恐慌已證明：
  • 「流動性永遠在你不需要它時存在；當你真的需要時，永遠不在」

全書終局：They Come Back#

政府的回應#

• 國會、歐巴馬、監管機關呼籲新規則
• 為 CDS 設立清算所略有進展
• 但金融工程師正在暗處鍛造新工具

一張寬客時代的「暗面快照」#

• 推銷給全球散戶的奇異槓桿工具
• 操弄報酬數字的避險基金
• 微秒級電腦交易機器人
• 在 dark pools 裡尋找流動性的「忍者演算法」

全書結尾只有四個字：

「Here come the quants.」

寬客並沒有被擊倒。他們只是換了戰場、換了戰術、換了名字——回到 Money Grid 的更深處。

那只是另一場循環的起點，並且，比上一輪更難以察覺。

全書的核心訊息可以濃縮為三句：

• 用數學擊敗市場是真的；但相信數學等於真理是危險的
• 規模、優勢與槓桿之間，永遠存在三角衝突
• 任何夠好的投資只要槓桿夠大，都能走向毀滅

寬客的故事不會結束——下一次崩盤的種子，可能正埋在今天看似最聰明、最賺錢的策略裡。