寬客在 2008 年崩盤後，被視為一群「不該擁有這麼多影響力」的造孽者。本章透過 Paul Wilmott、Emanuel Derman、Mandelbrot、Taleb、Buffett 與 Munger 的反思，並回到 Ed Thorp 的「System X」與 Pimco 的 Bill Gross，把寬客世代的瑕疵與救贖並排呈現。

2008 年底：金融末日的氛圍#

紐約 Renaissance 飯店的小教室#

• 2008 年 12 月初，Paul Wilmott——牛津大學首個量化金融學程創辦人、CQF 課程創建者——站在曼哈頓中城的 Renaissance Hotel
• 手裡是一張塞滿艱澀數學符號的紙，皺著鼻子
• 「太多人把事情搞得比應有複雜得多——這是讓你損失 2 兆美元的保證方法」
• 笑了一聲：「我可以這樣講嗎？」

國家經濟的崩塌#

• 信用危機在橫掃全球經濟，把歐巴馬送進白宮
• 道瓊較 2007 年高點跌近 50%，12/2 一日下跌 680 點
• 11 月美國裁員 50 萬人，1974 年以來最大單月跌幅
• 經濟學家不再爭論「會不會衰退」，而是「會不會再來一次大蕭條」
• 從高盛到 AIG 的虧損消息，讓「紓困疲乏」籠罩全美

矛頭指向寬客#

系統責任的浮現#

• 那套互相緊密耦合的衍生品 + 高頻電腦 + 過度槓桿避險基金——是寬客造的
• 它原該讓市場更有效率，卻變得史上最不穩定
• EMH 等流行幻覺，矇住了世界的眼睛

兩位重量級批評者#

• Jeremy Grantham（GMO，1,000 億美元規模機構基金）2009 年初客戶信，標題就是：
  • 「故事到目前為止：貪婪 + 無能 + 對市場效率的信仰 = 災難」
  • 「對數學秩序與優雅模型的渴望，讓經濟學界淡化了壞行為與徹底非理性的角色」
  • 「極不準確的效率市場假說被許多金融領袖完全相信、幾乎所有人部分相信」
  • 「這份信仰最糟之處，是讓他們長期低估了泡沫破裂的危險」
• Paul Krugman（諾貝爾經濟學獎得主）2009 年 9 月《紐約時報雜誌》〈How Did Economists Get It So Wrong〉
  • 痛批 EMH 與經濟學界對劇烈價格波動的長期視而不見（Mandelbrot 數十年前已警告）
  • 「經濟學界誤把『穿著漂亮數學的美感』當成了真理（truth）」

Wilmott：一個「金融工程」的內部叛逆#

形象與訊息#

• 即便寒風刺骨，他穿夏威夷花襯衫、舊牛仔褲、皮靴
• 對著一群來自物理、化學、電機背景的「準寬客」開課
• 「最難的是人性那一面，我們建模的對象是人，不是機器」
• 他 2008 年 3 月在自家網站上說：
  • 「銀行與避險基金雇來無金融市場經驗的數學家做模型」
  • 「沒人在科學地檢驗它，再交給不理解模型的交易員，用在它原本不為此設計的情境」
  • 「人們居然還對虧損感到驚訝？」

牛津之路#

• 他是寬客界的長期蒼蠅——但有充足數學火力
• 多本量化金融專著、自有同名雜誌
• 1992 年在牛津大學開出首批金融工程課
• 1999 年單槍匹馬創辦牛津數學金融學程

早在 2000 年的警告#

Wilmott 2000 年發表於英國皇家學會官方期刊《Philosophical Transactions of the Royal Society》的〈金融中的數學使用、誤用與濫用〉裡寫道：

「若世界要避免一場由數學家領導的市場崩潰，就極需要一次重大反思。」

「金融市場過去由 ‘old-boy network’ 主導，如今只有數學或物理博士才被認為夠格」——但他們可能根本不懂市場為何運作如此。

CQF 與時間的賽跑#

• 2003 年離開牛津，創建 Certificate in Quantitative Finance（CQF）
• 倫敦、紐約、北京等地培訓「真正懂市場」的金融工程師
• 「我已經在和時間賽跑——但我輸了」
• 那些把上兆衍生品像定時毒藥一樣注入體系的瘋狂科學家，終於把它炸了

與 Derman 共擬《財務模型員宣言》#

與 Emanuel Derman 的會面#

• 2009 年 1 月初 Wilmott 飛紐約
• 與 Emanuel Derman（哥倫比亞大學金融工程主任、Goldman 量化重臣，曾與 Fischer Black 共事）見面
• 兩人都對寬客世界陷入混亂感到痛心

〈The Financial Modelers’ Manifesto〉#

• 仿《共產黨宣言》（1848）：「一個幽靈正困擾著市場——這個幽靈是流動性枯竭、信用凍結、金融模型失敗」
• 直白駁斥「量化模型可以接近真理」這種觀點：

「物理學因準確預測物質世界的未來行為而成功，所以激發了大多數金融建模。 物理學家透過反覆實驗發現宇宙力學的近乎神奇的數學定律。 但金融與經濟處理的是貨幣價值的『心智世界』。 金融理論努力模仿物理學的風格與優雅，希望找到自己的定律—— 但事實是：金融裡並沒有基本定律（fundamental laws）。」

「金融模型員的希波克拉底誓詞」#

Wilmott 與 Derman 草擬：

• 我會記得：世界不是我創造的，它不需滿足我的方程式
• 雖然我會大膽地用模型估值，但我不會被數學蒙蔽
• 我永遠不會為了優雅而犧牲現實，除非我說明為什麼
• 我也不會給使用我模型的人錯誤的安心，反而會明確說明前提與盲點
• 我理解我的工作可能對社會與經濟產生巨大影響，許多後果超出我的理解

• 文章立意良善，但也很難擔保未來寬客不會再度自我催眠
• 巴菲特在 2009 年 2 月底 Berkshire Hathaway 年報寫道：「Beware of geeks bearing formulas」
• Charlie Munger（巴菲特的長期搭檔）：「人們以為用高等數學與電腦模型就是『在替主做工』，他們做的，通常是替魔鬼做工」

Mandelbrot：早被寫進「Cootner 序」的反駁#

卡在學界邊緣的先知#

• 2008 年夏，84 歲的 Mandelbrot 正在劍橋（Cambridge, MA）公寓寫回憶錄
• 看著金融體系崩潰，他默默地識破了眼前的一切
• 早在 1960 年代他就警告：市場有「肥尾」、有狂野跳躍

攤開 1964 年那本書#

• 從書架取出 Paul Cootner 編《The Random Character of Stock Market Prices》
• 該書 1964 年出版，曾啟發索普 1960 年代為認股權證定價
• 也收錄 Bachelier 1900 年的論文，以及 Mandelbrot 自己關於棉花價格狂跳的研究
• Cootner 親自為 Mandelbrot 寫的 5 頁批評：
  • 「Mandelbrot，正如邱吉爾首相一般，他向我們承諾的不是烏托邦，而是血、汗、辛勞與淚。
  • 若他是對的，我們幾乎所有的統計工具都將過時。
  • 在把幾世紀的工作丟進垃圾堆之前，我們應該得到一些保證——這些工作真的全都沒用嗎？」

半世紀後的反證#

• Mandelbrot 主張：市場價格會出現劇烈、突然的跳躍
• 不論成因是回饋迴圈、瘋狂投機、恐慌去槓桿
• Taleb 後來承接這條路線——「黑天鵝」會從鐘形曲線之外出現掃過系統
• 但 Mandelbrot 在學界被冷凍多年（雖然他依然以 fractal geometry 與 chaos science 享譽）
• 2008 年崩盤是他預警最徹底的兌現

他的回應#

• 「對我作品最嚴肅的批評，是 Cootner 那句『若我是對的，我們所有先前的工作就是錯的』。
• 嗯，他們所有先前的工作，就是錯的。他們的假設不成立。」
• 然後他說：「The models are bad.」

但他不以此為樂——他認為崩盤帶來的痛苦不可幸災樂禍。

Ed Thorp：從教父之姿回到牌桌#

2008 年 2 月的新港灘#

• 索普坐在新港灘 12 樓辦公室，望向太平洋與卡塔利娜島
• 危機尚未全面爆發，他卻已動怒
• 銀行與避險基金不懂風險管理
• 「靠槓桿榨報酬，玩自己不懂的高賭注遊戲——這是我在賭桌上就學會的教訓」
• 他始終秉持一個核心：避免下注大到輸不起——是 2007、2008 年幾乎所有失敗者犯下的錯誤

永生計畫#

• 持續運動，1998 年因背傷停跑馬拉松
• 每天大量服藥，希望延長壽命
• 過世後身體將被冷凍保存
• 「若科技夠進步，我或許能復活——機率約 2%」（生前生後都用機率）
• 「最終的擊敗發牌員」

與 Bill Gross 的對話#

• 索普辦公室不遠處，是「債券之王」Bill Gross 領導的 Pimco（管理近 1 兆美元）
• Gross 的傳奇背景：
  • 1966 年杜克大學車禍幾乎喪命，住院 6 個月
  • 病房裡他翻爛《擊敗發牌員》並親身演練
  • 出院後 200 美元在拉斯維加斯翻成 10 萬美元，攻讀 UCLA 金融研究所
  • 碩士論文以《擊敗市場》中的可轉債策略為基礎
  • Pacific Mutual Life 面試時被注意到「對債市感興趣」而錄取
  • 「我的工作要感謝 Ed」

Pimco 的「賭場式」風險管理#

• Gross：「我們的部門集中度建立在凱利準則（Kelly）上——21 點與投資的延伸」
• 「在這個交易室裡，職業 21 點的風險管理思維每天上演」
• 索普點頭：「凱利的關鍵是讓投資人不致下注過大」

共同的診斷：Overbetting#

• 避險基金規模從 1990 年代初不到 1,000 億美元成長到 2 兆美元
• 但實際投資機會並沒等比成長
• 「優勢縮小，胃口變大 → 大量槓桿 → 過度下注 → 全球規模的賭徒破產」
• 索普：「LTCM 是經典案例。我們現在會看到更多」
• Gross：「優勢被稀釋，於是用更多槓桿維持相同報酬。 穩定導致不穩定——表面的穩定欺騙了所有人」
• 索普總結：「任何夠好的投資，只要槓桿夠大，都能走向毀滅」

System X：教父再次親自下場#

厭倦了被別人搞砸#

• 索普對自己挑選的經理人感到失望
• 決定自己再次操盤
• 開發出一套有潛力的策略——「策略是什麼？索普沒講」
• 取名為 System X
• 2008 年初投入約 3,600 萬美元

在地獄之年的成績#

• 2008 年 System X 完全不使用槓桿，淨值 +18%
• 第一週起就一直保持正報酬
• 同年 Bear Stearns、AIG、Lehman 倒下
• Citadel 虧掉一半、AQR -40%、Saba 虧 18 億美元
• 「Ed Thorp 又回到了賭桌」

本章對寬客世代的判詞，可以總結成幾條：

• 真正的危險不是數學本身，而是把模型誤當作真理
• 「金融並沒有基本定律」
• 規模、優勢與槓桿之間有天然的衝突——壓榨任何一邊都會讓系統脆裂
• 對寬客模型唯一有效的長期免疫，是承認自己模型的有限與盲點

下一章將以 2009 年的撲克之夜收尾：寬客大佬們再次回到聖瑞吉酒店的牌桌，整個產業已經被重新洗牌；同時，溫斯坦離開德意志銀行後創辦的 Saba（外部版本）、AQR、Citadel、PDT、Renaissance、Universa 等基金，將進入「dark pools」與更隱密的下一個篇章。