2008 年 10 月 23 日，葛林斯潘（Alan Greenspan）坐上國會聽證席，公開承認他對「自我修正的市場」的信仰中藏有一道瑕疵（flaw）。同一個秋冬，葛瑞芬（Ken Griffin）為 Citadel 的存亡開電話會議；艾斯尼斯（Cliff Asness）在 Dealbreaker 上爆走；溫斯坦（Boaz Weinstein）的 Saba 整組被裁；西蒙斯（Jim Simons）的 Medallion 在地獄中逆勢 +80%。寬客模型的瑕疵成為金融海嘯下最被反覆檢視的命題。

葛林斯潘的「我發現了一個瑕疵」#

國會聽證會場#

  • 2008 年 10 月 23 日，前聯準會主席 Alan Greenspan 出席國會聽證
  • 被視為十年來推動低利率與寬鬆監管的核心人物
  • 他曾在 2005 年 5 月演講中盛讚衍生品讓銀行體系展現「驚人韌性」
  • 2008 年的金融海嘯讓這個信念被打成碎片

那段最關鍵的問答#

  • Greenspan 提到 Black–Scholes 與量化風險管理：「過去數十年，現代風險管理範式長期主導，整個知識結構在去年夏天崩塌」
  • Henry Waxman 議員追問：「你的意識形態，是不是讓你做出你後悔的決定？」

Greenspan：「人活著就需要意識形態，問題在於它正不正確。我要告訴你的是：是的，我發現了一個瑕疵。我不知道它有多重大、多持久——但這個事實讓我深感痛苦。」

Waxman：「你發現了現實的瑕疵？」

Greenspan：「我所說的，是我所認知、定義世界如何運作的關鍵運作模型——的瑕疵。」

那個瑕疵到底是什麼#

  • 「金融市場與經濟可以自我修正」——亞當・斯密（Adam Smith）以來的「看不見的手」
  • 寬客口中的真理（Truth）、效率市場
  • 解除管制 + 自利的經濟代理人 → 通往最佳結果
  • 但 2008 年顯示：被解除管制的銀行與避險基金，以巨額部位下重注，未必往最有效率的方向前進——還可能拖垮整個體系
  • Greenspan 的提案僅止於：「強迫銀行把自家發放的部分貸款留在資產負債表」（即便他們仍可用 CDS 對沖）
  • 他過去稱讚衍生品讓「許多最大型風險被戲劇性甚至完全對沖」——如今戲劇地反面

一個老人的離場#

  • 82 歲、駝背走出鏡頭範圍
  • 與 1998 年因主導 LTCM 救援而被神化的他形成鮮明對照
  • 他不再是那位不可動搖的金融教父

艾斯尼斯：「Greenspan 是叛徒」#

從 AQR 看著電視#

  • 艾斯尼斯難以置信——他的整個人生信仰就是 Greenspan 此刻在否認的東西
  • 來自芝加哥大學金融學派的他，相信自由市場與效率市場到了宗教等級
  • 「叛徒」他對著電視低語
  • 「太晚了，老頭」

他自己的論點#

  • Greenspan 該認的錯不是支持自由市場
  • 而是「利率長期太低」吹起房市泡沫
  • 資本主義工作；自由市場工作；有過度，但市場正在自我清理
  • 此刻 AQR 自己也正深陷泥沼，甚至傳言瀕臨關門

Citadel：失血、葛瑞芬與電話會議#

10 月 24 日的特別電話會議#

  • 雷曼 9 月 15 日倒下後，Citadel 的可轉債組合受重創
  • Kensington 9 月跌 20%、年內 -35%
  • Saba 同樣損失慘重（GM、Washington Mutual 等部位）
  • 市場流傳「Fed 已進駐 Citadel 翻部位」——讓人想起 LTCM
  • 部分屬實：Fed 紐約分行確實私下擔心 Citadel 倒下會擊垮其他大銀行
  • Citadel 槓桿從 2007 年的 30:1 已降至 2008 年夏天的 18:1
  • 但 150 億美元規模的可轉債套利簿是高槓桿核心

葛瑞芬的內鬥#

  • 信用部門主管 Joe Russell（E*Trade 案靈魂人物）爭取更大權力被葛瑞芬否決
  • 9 月初發生激烈爭吵後被「踢出車外」
  • 與右手 James Yeh 也產生分歧——Yeh 主張在 Bear 倒後更謹慎，葛瑞芬主張加碼

Forese 的電話與顛倒的 Citadel#

  • 花旗資本市場主管 James Forese 致電葛瑞芬：
    • 「你們在謠言中被打死了，多數是徹底的假消息」
    • 「如果你站出來說自己沒事，這對市場意義很大」
  • 葛瑞芬罕見打破保密原則，召開公開電話會議

會議現場#

  • COO Gerald Beeson 開場時磕磕巴巴
  • 25 分鐘技術延遲讓「軍事級精準」自豪的 Citadel 顏面無光
  • Beeson：「形容此刻為『脫節』完全不夠——我們看到的是世界銀行體系幾近崩潰」
  • 葛瑞芬接手：「我從來沒看過比過去七、八週更恐慌的市場」
  • 然後聲音忽然破裂、近乎哽咽：「我找不到比這個更好的團隊一起渡過這場暴風」
  • 12 分鐘結束

對寬客而言，「unprecedented（前所未有）」是英文裡最髒的字眼。

  • 模型本質上是回望性的，建立在數十年市場資料上
  • 「前所未有」意味落在參數之外，模型徹底失效
  • 就像擲百次硬幣不是 50/50，而是連續十二次硬幣立著沒倒下

信用違約交換突然失靈#

  • Citadel 已用 CDS 對沖部位
  • 但全球去槓桿讓「沒人想再賣保險」
  • 投資人擔心對手方撐不到賠付
  • 銀行收緊借貸，Citadel 用槓桿支撐的交易陷入死局
  • 同期 SEC 對 800 檔金融股實施暫時性放空禁令
  • Citadel 等多家做空股票對沖可轉債，部位被軋空慘虧
    • 摩根士丹利股價 10 月初由 9 美元飆至 21 美元（+100%+）
    • 葛瑞芬與 SEC 主席 Christopher Cox 通話：「這對我們和許多基金是災難」
    • Cox：「金融體系正在危機，民眾需要被保護」

自家對自家放款#

  • Tactical Trading 借 8 億美元給旗艦 Kensington（Citadel 自家內部融資）
  • 投資人視為「絕境訊號」

「Sail on」#

  • 葛瑞芬寄信給全球員工：把自己比作哥倫布橫渡大西洋
  • 「Sail on」（繼續航行）成為內部口號
  • 但讀者忍不住聯想：哥倫布其實迷路了
  • 40 歲生日派對在 Joe’s Seafood Prime Steak and Stone Crab 舉辦，員工送他哥倫布船的縮小複製品——空氣裡有種「Citadel 正在沉沒」的寒意

槓桿與規模驟降#

  • 2008 春：旗下避險基金 1,400 億美元毛資產／自有資金 150 億美元（9:1）
  • 2008 末：毛資產降至 520 億美元
  • 一年內甩賣將近 900 億美元資產去槓桿
  • AUM 從 2008 年初的 200 億跌至 12 月的 105 億
  • 主基金全年虧 55%
  • 投資人 12 月提交贖回約 12 億美元，葛瑞芬被迫凍結贖回——投資人怒火中燒

Muller / PDT 的閉氣與 Morgan 的轉型#

「歷史紀錄無法解釋的波動」#

  • Morgan 股價暴跌、被視為下一個雷曼
  • 客戶要從 Morgan 抽走超過 1,000 億美元
  • 結算行 BNY Mellon 要求多 40 億美元抵押
  • Muller 大幅降低 PDT 部位、把資產換成現金
  • 一位 PDT 交易員：「歷史上沒有的波動，模型自然無法表現」

Muller 個人重大改變#

  • 女友懷孕，搬到加州 Santa Barbara 的豪宅（含三車車庫與泳池）
  • 每月一兩週飛紐約玩撲克、管 PDT
  • 9 月底 Morgan 與 Goldman 改制為傳統銀行控股公司
  • 等於「華爾街所長存的舊形態」結束
  • John Mack 從三菱日聯（Mitsubishi UFJ）募 90 億美元
  • Goldman 拿到巴菲特（Berkshire Hathaway）的 50 億美元

Saba：海嘯把 Weinstein 沖回起點#

表面平靜，內部撕裂#

  • 2008 年初 Weinstein 與倫敦 Colin Fan 共同管全球信用交易，Saba 規模約 300 億美元
  • 老闆 Anshu Jain 邀其升任全球信用交易主管，他婉拒——已準備 2009 年自立門戶
  • Bear 倒下後他與 Griffin、Mack、Blankfein 都判斷最壞已過
  • 大量買入 Ford、GM、GE、Tribune 等公司債並用 CDS 對沖
  • 9 月初年內仍獲利

9 月後一切崩塌#

  • Lehman 破產、AIG 瀕臨倒閉
  • 公司債暴跌、CDS 報價失真
  • Saba 內部每日 P&L 報告突然停止
  • 100 美元每週撲克局停辦
  • 損失迅速突破 10 億美元
  • Weinstein 求 Deutsche 風控放行加買 CDS：「離開模型一下吧——市場下跌、我虧錢，意味我是 long，必須去 short！」
  • 但風控自動駕駛——按 VAR 強迫平倉
  • 損失逼近 20 億美元
  • 11 月底分批裁撤股票交易部
  • Alan Benson 等核心交易員被遣散
  • 一位交易員導覽說：「兩週後再來，這層樓會空無一人。」（差不到太多）

Weinstein 的離開#

  • 2009 年 1 月 Saba 被 Deutsche 正式關閉
  • 全球各銀行都在 deleverage 自家自營部門
  • 2/5 Weinstein 離開 Deutsche——剛滿 10 年
  • 「他賺到了財富，但也在史上最殘暴的市場潰敗中遍體鱗傷」

Waxman 的第二場聽證會：避險基金五大佬#

量化抵達國會#

  • 11 月中葉 Waxman 委員會傳喚 2007 年五大收入避險基金經理
  • 出席者：
    • George Soros：傳奇大佬
    • Philip Falcone（Harbinger Capital）：押空次貸 +125%
    • John Paulson（Paulson & Co.）：押空次貸 +600%、年度紅利 30 億美元，可能史上最高
    • Jim Simons（Renaissance）
    • Ken Griffin（Citadel）
  • 「寬客抵達國會山」

Griffin 的準備#

  • 私人飛機到華府
  • 大批律師與「華府談判專家」Robert Barnett 親自輔導
  • Barnett 曾在 1992 年大選中替 Clinton 演練辯論（飾演老布希）
  • 也是歐巴馬、Tony Blair、Bob Woodward、Donald Rumsfeld 的文學經紀人

出席者各自陳述#

  • Soros 直接斷言「避險基金產業即將被打掉一半到三四分之三」
  • Simons 強調 Renaissance 不碰 CDO/CDS：「我們的交易由數學公式驅動，僅在高度流動性的公開市場操作。我們的模型多半是 contrarian——買最近不受寵的、賣最近熱門的」
  • Griffin 反駁：「在這場海嘯裡，避險基金並非核心」、「要我們公開部位等同要可口可樂公開配方」
  • 但他自己的承諾與現實相比，少不了否認的味道——Citadel 當時正在動搖整個體系
  • Andrew Lo（末日時鐘的作者）對 WSJ 說：「當避險基金大到不能倒，就是金融體系的問題」

葛瑞芬的 Waterloo#

Citadel 不死，但已謙卑#

  • 上半年葛瑞芬常常 10 點才到辦公室——為了陪一歲兒子
  • 暗自怨自己「鬆懈」付出代價
  • 個人身價估計 2008 年蒸發約 20 億美元
  • 自掏 5 億美元為基金支付管理費
  • 還是 Tactical Trading 最大投資人——這檔基金 2008 年賺 10 億美元
  • 旗下避險基金毛資產自 1,400 億跌至 520 億
  • 為去槓桿出脫近 900 億

給投資人的話#

  • 「我們得面對現實：我們必須演化」
  • 「我們將擁抱變化、在新時代繁榮」
  • 但投資人不買單，集體要錢

Asness 的 Dealbreaker 怒吼#

12 月初的 Greenwich#

  • 港邊豪華遊艇與 Bentley、Porsche 都靜止在車庫
  • Madoff 騙局被揭發，全業界籠罩在懷疑陰影下（索普 1991 年早就嗅到）
  • AQR 是 Two Greenwich Plaza 的最大寬客之一
  • 艾斯尼斯持續把怒氣砸向螢幕、椅子

流言場 Dealbreaker#

  • 部落格 Dealbreaker 連續刊出 AQR 的不利傳言
  • Bess Levin 諷刺艾斯尼斯把任職 10 年的祕書 Adrienne Rieger 開除，「祕書才知道你的謊言地圖；要動她代表你準備躺進棺材」
  • 留言區更尖銳：「我猜這個黑盒子壞了」、「AQR 完全是場災難」

艾斯尼斯的親自回擊#

  • 12/4 下午從辦公室登入 Dealbreaker
  • 公開回應，落款「我是 Cliff Asness 並批准這則訊息」
  • 攻擊「離職員工」與「躲在鍵盤後的小人」
  • 罵完馬上後悔，事後稱「stupid」
  • 對外的怒火進一步動搖外界對「理性與數學」AQR 的信任

黑色數據#

  • Absolute Return Fund 2008 年 -46%
  • 標普 500 同年 -48%
  • 「投資人買最普通的指數型基金，績效跟 AQR 差不多」
  • 整個避險基金產業 2008 年 -19%（自 1990 年以來第二次年度虧損）
  • AQR 替代型基金約 70 億、long-only 約 130 億，比 2007 年 8 月的 400 億縮水近半
  • Absolute Return Fund 從 2007 年中的 40 億規模降至 15 億

「我們還沒死」#

  • 11 月與 AQR 研究員 Adam Berger 在《Institutional Investor》合寫文章〈We’re Not Dead Yet〉
  • 「會有人問你『還活著嗎？』，多半就是因為他覺得你已經死了」
  • 暗指市場在質疑量化投資是否還有未來

寬客盤點：誰被擊倒、誰反而起飛#

受傷最重者#

  • Citadel 旗艦 -55%、AUM 由 200 億掉到 105 億
  • AQR 兩面挨打、IPO 永遠無法重啟
  • Saba 全年 -18 億美元、被 Deutsche 關閉
  • Bear、Lehman、Merrill 不在了
  • AIG 被國有化

在地獄中發光的 Renaissance Medallion#

  • 2008 年 +80%
  • 西蒙斯個人收入 25 億美元，當年最高
  • 為何 Medallion 在大家慘賠時還能大賺？
  • 內部解釋：
    • 沒有單一神祕公式，是 90 多位博士每天精進
    • 「second forty hours」文化：先做 40 小時主業，再用另外 40 小時自由探索
    • 沒有部門牆，員工可介入幾乎任何專案
    • 西蒙斯的個人魅力與長期忠誠文化（員工幾乎不離職）
  • Renaissance 不被現代投資組合理論、EMH、CAPM 綁死
  • 「真理只有一條：你有沒有賺錢？」其餘都不重要

Universa 與 Taleb 的勝利#

  • 與 Taleb 合作的 Universa Investments（Mark Spitznagel 操盤）
  • 招牌策略：買深度價外賣權的「Black Swan Protocol Protection」
  • 2008 年部分基金 +150%
  • 2009 中規模從 2007 年 1 月的 3 億暴增至 60 億
  • 開始押注政府與央行氾濫流動性帶來的惡性通膨

PDT 的撐住與 Muller 的雙面#

  • PDT 全年 +25%，儘管 10 月大幅減倉
  • 但 Muller 個人投資公司 Chalkstream Capital Group 重押地產與私募，全年 -40%
  • 個人財富受到重創，2009 年才回血

Weinstein 的離場#

  • 2009 年 2 月 5 日離開 Deutsche
  • 距 24 歲懷抱華爾街夢踏進 Deutsche 整整 10 年
  • 「他賺到了財富，但也被史上最大潰敗劃得遍體鱗傷」

整章的對照很尖銳：

  • Greenspan、AQR、Citadel、Saba、Bear、Lehman、AIG 都在自我修正信仰失效時搖搖欲墜
  • Renaissance、Universa、PDT 卻因為承認「不確定性」而度過難關
  • 寬客的瑕疵不只是模型公式，更是整個將「真理可被一致量化」當作信仰的世界觀

下一章將聚焦在 Paul Wilmott 與其他質疑者的視角，看寬客學界如何面對自己「The Devil’s Work」般的成果——曾被視為救星的工具，最終差點吞噬了整個金融體系。

Backward 末日時鐘 魔鬼的勾當 Forward