8 月因子的死裡逃生並非結束，只是序章。從 2007 年底到 2008 年 9 月，整個全球金融體系的時鐘一格一格走向午夜：AQR 在持續失血、貝爾斯登（Bear Stearns）在三月倒下、雷曼兄弟（Lehman Brothers）在九月引爆、AIG 被聯邦政府接管、Lo 教授口中的 Doomsday Clock 已逼近 11:51。

11 月再次失靈：AQR 摔破螢幕#

原以為平安渡過#

• 8 月後 AQR 強勁反彈，幾乎收復那一週的全部虧損
• 9 月、10 月平穩，艾斯尼斯一度敢想 IPO 還能重啟

11 月又再次崩跌#

• 全球追繳保證金（global margin call）持續摧殘市場
• 次貸 CDO 進一步崩值
• 摩根士丹利公布 78 億美元虧損（多來自 Howie Hubler 的桌）
• 房利美的好兄弟 Freddie Mac 報虧 20 億美元
• HSBC 把 410 億美元 SIV 資產拉回資產負債表（信用市場凍結的徵兆）
• 花旗、美林、Bear Stearns、Lehman 危機全面加深

AQR 的多面挨打#

• Asness 鍾愛的 value 股大幅下跌
• 商業不動產押注數週內虧數億美元
• 兩年前還在聖瑞吉酒店與穆勒並肩拿撲克獎杯，如今像「希臘悲劇第二幕的傲慢」
• 艾斯尼斯吼叫一聲，一拳砸向螢幕，螢幕當場碎裂掉到地上

寬客的核心信念正在動搖：

• 基於數學的冷靜模型對抗市場的非理性，現在似乎只是過去 20 年榮景下的偶然成功
• Fama 的 EMH 是不是其實一直是對的？市場其實「殘酷地有效率」，先前能持續吃到 alpha 只是巧合？

Asness 仍信他的策略會回來#

• 多年資料、模型、動量、價值的因子——遲早會回到正軌
• 「他知道。」

Citadel：E*Trade 的閃電救援#

葛瑞芬登機前的一通電話#

• 2007 年 11 月某個溫暖早晨，葛瑞芬登上私人機飛紐約
• 信用投資主管 Joe Russell 來電：旗下持股 E*Trade 早盤再砍半（年初至今已跌近 80%）
• E*Trade 旗下儲貸業務踩進次貸地雷，市場揣測破產
• Russell：「我們得趕快把焦點放在這上面」
• 葛瑞芬：「動」

6 天的盡職調查#

• 帶 60 名 Citadel 分析師駐進 E*Trade 紐約總部
• 葛瑞芬一週三次飛紐約晚上回芝加哥
• 11 月 29 日簽下投資案：
  • 17.5 億美元購入 E*Trade 股票與 12.5% 高息票券
  • 8 億美元收購 30 億美元規模的房貸與證券組合（壓低價）
  • 總共投入約 26 億美元，佔 Citadel 投資組合約 2.5%

葛瑞芬的判斷#

• 「市場價格反映了非常糟糕的情境，但更可能是經濟放緩兩三季後重拾力道」
• 同期 Citadel 的高頻部門 Tactical Trading（Misha Malyshev 操盤）儘管 8 月震盪，全年仍可賺 8.92 億美元，2008 年更高
• Citadel Derivatives Group（Matthew Andresen 主導）已是全球最大期權做市商
• 葛瑞芬將 Tactical 與 Derivatives Group 從避險基金切出，為 IPO 做結構準備

11 月 town hall：充滿勝利語氣#

• 在芝加哥交響樂廳辦員工大會
• Citadel AUM 約 200 億美元
• 2007 年仍 +32%
• E*Trade 與 Sowood 兩件案都進展順利
• 葛瑞芬像橄欖球教練：
  • 「成功不是用全壘打衡量的，是一壘安打與二壘安打」
  • 「最好的時光在前面」
• 員工掌聲熱烈

華爾街老諺語：「隧道盡頭的光，可能是迎面而來的火車。」

葛瑞芬正一步步踏到鐵軌中央。

撲克桌上的 Cliff vs Pete#

一盞被砸碎的燈#

• 2007 年底某夜紐約飯店私人撲克
• 艾斯尼斯又輸一手，怒抓燈砸向牆面
• 穆勒驚抬頭：「你到底怎麼了？」
• Neil Chriss：「Cliff，你公司每天進出這麼多錢，可不可以保持點 perspective？」
• 艾斯尼斯心情就是隨 AQR 的 P&L 上下：壞時極壞

高賭注、長夜局#

• 撲克入場費 1 萬美元（Muller、Chriss 等核心局可飆到 5 萬）
• 凌晨 3、4 點才散
• 對他們而言「賭資是大富翁紙鈔」，重點是誰勝誰負
• 艾斯尼斯有兩對雙胞胎（2003、2004 年連續出生），他自嘲那是「風險控管的嚴重失敗」（過度服用試管嬰兒療程）

AQR 的那場聖誕派對#

• 在曼哈頓 Nobu 57
• 規模縮水：員工不能帶配偶
• 「演成一場喝到爛醉的派對」

Doomsday Clock：MIT 的警告#

Andrew Lo 與 Amir Khandani 的研究#

• 2007 年 10 月發表《What Happened to the Quants?》
• 借用末日時鐘的隱喻提出系統性風險警告
• 1998 年 8 月 LTCM 時為「11:55」
• 1999 年 1 月時退至「11:45」
• 2007 年 8 月推進到 11:51
• 「目前看似已穩定，但時鐘仍在走」

系統性聯動的隱憂#

• 「這次震盪源頭明顯來自 long-short 股票之外的市場與工具」
• 「顯示避險基金產業的系統性風險近年顯著升高」
• 高頻寬客是市場的核心齒輪，協助以光速搬運風險
• 「如果整個高頻產業在錯的時間、錯的地點集體撤出流動性，後果將是災難性」
• 寬客原本自視為金融體系的潤滑劑，如今成了「把世界推向末日的力量之一」

Taleb 在 AQR 演講：Mediocristan vs Extremistan#

一月的訪客#

• 2008 年 1 月 Nassim Taleb 在 AQR 演講（Aaron Brown 邀請）
• 艾斯尼斯太累，沒去
• Brown 是 Taleb 多年好友，Taleb 還曾為他的書《The Poker Face of Wall Street》寫推薦語
• Brown：「我們確實看到歷史上最黑的天鵝之一，但情況看似在降溫」

「機率謬誤」#

• Taleb 開場 PPT 引述 8/11 WSJ 對 Rothman 的訪問
• Rothman 那句「模型只說一萬年發生一次的事，連續好幾天每天都發生」
• Taleb 把標題下成「Fallacy of Probability」（機率謬誤）
• 「這些金融工程師竟然每隔幾年就遇到『一生只能遇到一次』的事件」
• 「這幅圖一定有問題，你看出來了嗎？」

Mediocristan 與 Extremistan#

Taleb 把世界分成兩類：

• Mediocristan（溫和地）：物理世界。鐘形曲線適用，例如測量 1,000 個人的身高，第 1,001 個不會改變平均
• Extremistan（極端地）：金融、財富分配。一個比爾・蓋茲（Bill Gates）就能把 1,000 人樣本扭曲到面目全非

用物理世界（送人上月球、飛機跨洋、微波三明治）的數學去管理金融，本質上是錯置工具。

• 與 Mandelbrot 半世紀前發現的「肥尾分配」是一脈相承
• 演講繼續講肥尾、不確定、隨機
• 但聽眾累了——他們才剛親身體驗過一隻黑天鵝

SocGen 的 Kerviel 案#

1 月底的法國驚雷#

• 法國巴黎銀行（Société Générale）31 歲流氓交易員 Jérôme Kerviel
• 用歐洲股指期貨累積 730 億美元一邊倒做多部位
• 駭入內部風控軟體掩蓋部位
• 銀行發現後快速平倉，全球市場暴跌
• 聯準會誤以為市場主動下跌，當場降息 0.75 個百分點，幅度大到讓投資人嗅到「央行恐慌」

系統已搖搖欲墜，但華爾街頂尖投資人仍看不見即將撞上的海嘯。Bear Stearns 即將給出第一次響亮的警鐘。

Bear Stearns 的崩塌#

2008 年 3 月 13 日的橋牌桌#

• 74 歲的 Bear Stearns 主席 Jimmy Cayne 此刻在底特律，全心投入 IMP Pairs 北美橋牌錦標賽
• 同時間 Bear 紐約總部 12 樓，約 40 位高管緊急開會
• CEO Alan Schwartz 出來安撫，但沒人相信

真正的元兇是寬客客戶#

• 3 月上半，Renaissance 從 Bear 提走 50 億美元以上資金
• D. E. Shaw 接著也提走 50 億美元
• 客戶一旦聞到血味，沒人願意等：擔心 Bear 在自己拿回錢之前倒下
• 「寬客把 Bear Stearns 殺掉」

一個週末交易完成#

• 3/15 週六，Fed、財政部、JPMorgan 的人在 Bear 大樓四處巡看
• 週日 Cayne 與董事會同意以每股 2 美元賣給 JPMorgan
• 一週後改為每股 10 美元
• 一度被市場當作「危機高水位」——後來證實只是序章

Dick Fuld 的咆哮#

6 月的內部會議#

• 雷曼 Q2 虧損 28 億美元（含 37 億美元的減值）
• 雷曼自 1994 年從美國運通分拆以來首次出現季度虧損
• Fuld 召集董事總經理們解釋情況
• 開場：「我跟董事會談過了——我今年不領紅利」
• 內部一陣如釋重負的嘆息（不是辭職）
• Fuld 開始講雷曼有多強、資產負債表多穩
• 有人舉手：「你說的我們都聽到了。但話便宜，行動才重。你什麼時候才買 100 萬股？」
• Fuld：「等 Kathy 賣掉一些藝術品再說。」（指他妻子 Kathy Fuld 的昂貴收藏）
• 沒人在笑——眾人開始懷疑 CEO 是否還活在現實裡

AQR 的另一輪失控#

2008 年夏：再度的失血#

• 又一次摔砸：硬物砸破 John Liew 辦公室掛畫的玻璃
• Asness 已經破壞過好幾顆螢幕與一張椅子
• 員工形容他「被『yes-men』包圍、不容偏離既有模型」
• 他重複：「等瘋狂過去，一切都會回來」

主將的離開#

• 2008 年初 Mani Mahjouri（自 2000 年加入 AQR、即將升合夥人）辭職
• MIT、Ken French 學生，數學/物理/金融三學位
• 是公司裡的氣氛擔當：把辦公室裝成萬聖節鬼屋、駭進壽星 email 自動發信邀全公司慶生
• 他離開後，「歡笑與遊戲就結束了」
• IPO 早已被擱置成歷史
• 「2008 年夏天結束時，AQR 上下還沒有任何人——尤其是艾斯尼斯——能想像痛苦會更嚴重。」

雷曼之死：9/13 週末#

Fuld 仍在抗爭#

• 9 月 9 日韓國產業銀行（Korea Development Bank）退出投資雷曼
• JPMorgan 的 Steven Black 致電 Fuld：要求追加 50 億美元抵押品與現金
• 雷曼被 margin called，股價下跌逾 40%
• Fuld：「我們得快點動，否則這場海嘯就會把我們沖走」

9/13 週末的決策現場#

• Liberty Street 的紐約聯邦準備銀行
• Fuld 不在現場，由 Hubert McDade 與 Alex Kirk 出席
• 對面是財長 Hank Paulson 與紐約聯儲總裁 Tim Geithner
• 巴克萊（Barclays）一度準備買進，但要求 Fed 提供類似 Bear 的擔保
• Paulson 拒絕
• 隨後英國金融監管機構也卻步
• 週日深夜雷曼確定要申請破產

衍生品交易員的後援#

• 9/13 晚上紐約聯儲讓衍生品交易員聚集，討論若雷曼破產的清算計畫
• 溫斯坦也在場——德意志銀行與雷曼有大量交易
• 他外表如往常一樣 poker face、實則焦慮

Matthew Rothman 的最後一夜#

雷曼還要他飛歐洲開會？#

• 雷曼倒前一週，Rothman 已警告倫敦同事「我們可能要破產，連在不在都成問題」
• 同事覺得他瘋了
• 為了不離開崗位，他選擇紅眼班機：飛倫敦講演完，當天再紅眼回紐約
• 9/14 週日抵 JFK 機場過安檢前最後一封 email：「我還要去開這場研討會嗎？」
• 上司：「取消行程」
• 第一波情緒是放鬆，下一秒是「雷曼要死了」
• 回家換太太的旅行車：因為他需要更多空間裝紙箱

雷曼大樓的最後一夜#

• 9/14 週日晚員工湧回曼哈頓總部，Seventh Avenue 排滿攝影機
• 系統可能凌晨關閉的傳言流竄
• 員工瘋狂發 email、留下未來聯絡方式、互道再見
• Rothman 也寄了一封，搬箱子上太太的車

9/15 週一：歷史性的一天#

Wall Street 的混亂#

• Lehman 申請破產
• Merrill Lynch 被 Bank of America 收購（消失）
• AIG 瀕臨倒閉
• 攝影機像禿鷹圍著 Lehman 員工拍
• 衛星車排滿大道
• 一名穿白外套綠帽的男子在門口大喊：「資本主義秩序崩潰了！整個騙局都在瓦解！」很快被警衛驅離

Fuld 的最後場景#

• 站在 31 樓辦公室俯瞰一片混亂
• 增聘保安
• 建築物外人行道上掛著 Fuld 的畫像，被人塗滿憤怒留言：
  • 「Greed took them down」
  • 「Dick, my kids thank you」

AIG 的爆炸#

• 評等被下調後，AIG 倚靠的 AAA 信用消失
• 美國政府介入救援以避免雪崩
• 元兇是位於倫敦的 AIG Financial Products（AIG-FP）
• 該單位累積 4,000 億美元 CDS（多與次貸相關）
• 因為母公司 AAA 評等，AIG-FP 不需提存抵押即可賣保險
• 「相當於以 AIG 的名譽當作槓桿——靈魂與身體都當抵押」
• 風險模型由耶魯教授 Gary Gorton 建構
• 真正擊倒 AIG-FP 的不是違約，而是追繳保證金：標的價值下滑就要追繳
• 2007 年夏起追繳暴增，光是高盛就要求 80–90 億美元
• 「模型大規模失敗，AIG 賭一把模型，骰子摔出去就 craps out 了」

9/18：Bernanke 對國會的告白#

Pelosi 辦公室的會議#

• 9/18 週四，Bernanke、Paulson 與約 16 位重量級議員（含 Schumer、Reid、Dodd）齊聚
• Bernanke 把金融體系比作病人血流停止的動脈：
  • 「這位病人剛發生心臟病，可能會死」
  • 「如果不快速、果斷行動，我們可能會陷入大蕭條」
• Schumer 一向健談，當場啞口
• Dodd 臉色慘白如石膏
• 政府隨即推出 850 億美元的 AIG 紓困（半年內擴大到約 1,750 億美元）
• 接著 Paulson 提出 7,000 億美元的金融體系紓困方案

Andy Lo 的末日時鐘已逼近午夜。

然而對寬客而言，這場崩盤同時帶來另一個更直接的問題：他們持續引以為傲的模型——從 Black–Scholes、Gaussian copula、stat arb、value/momentum——是否從一開始就藏著一個無解的瑕疵？

下一章將讓 Greenspan 站上聽證會、把整套資本主義「自我修正」的信念翻過來檢查；同時讓索普、Mandelbrot、Andrew Lo 與 Paul Wilmott 等人提出量化金融下一階段該怎麼走的線索。