2007 年 8 月初，看似平靜的盛夏底下，整個量化金融體系正在悶燒。短短一週內，AQR、PDT、Saba、Renaissance 的 Medallion、高盛 GSAM 等頂級寬客基金集體癱瘓——上漲的東西被做空、下跌的東西被做多，模型反向爆炸。Renaissance 的科學家最後給這場前所未見的事件一個名字：The August Factor（八月因子）。

8 月的第一場暴雨#

7 月底到 8 月初的表面平靜#

• 媒體焦點：歐巴馬主張把美軍重點從伊拉克轉向反恐
• 密西西比河洪水奪走十多條生命
• Starbucks 第二季獲利成長 9%，宣布 2008 財年再開 2,600 家分店
• Mattel 因含鉛漆從中國召回 100 萬件玩具

8 月 3 日週五：Cramer 的失控#

• CNBC 主持人 Jim Cramer 暴衝指責聯準會「睡著了」
• 「這些公司會倒！他們瘋了！他們什麼都不知道！」
• 「我們在固定收益市場上面對的就是世界末日！」
• 他正與 Countrywide CEO Angelo Mozilo 通話
• 道瓊那天跌 281 點

寬客世界知道大事將至。週末倉皇開著 Bentley、BMW、Maserati 撤出曼哈頓——8 月 6 日週一，巨槌落下。

週一 8/6：訊號開始閃紅#

AQR：拉下百葉窗的辦公室#

• 艾斯尼斯關上玻璃隔間百葉，盯著 Absolute Return Fund 的 P&L 像石頭往下沉
• 員工茫然走動，互相詢問：「你知道發生什麼事嗎？」「不知道，你呢？」
• IPO 文件已經備妥準備寄出 SEC——隨著盤面下沉每一秒都越離越遠

Mendelson 的午餐警報#

• 全球交易主管 Michael Mendelson（高盛高頻團隊出身）在 Subway 排隊買三明治
• 看 BlackBerry 上的 AQR 即時 P&L——立刻跑回辦公室
• 與 Jacques Friedman、Ronen Israel、Lars Neilson 召集艾斯尼斯
• Mendelson：「這像是大規模清算（liquidation）」
• 艾斯尼斯：「是誰？」
• Mendelson：「不確定。可能是 Global Alpha」
• 艾斯尼斯：「天啊，不要」

Global Alpha 的微妙地位#

• 1998 年艾斯尼斯離開後，Global Alpha 由 Mark Carhart 與 Ray Iwanowski 接手
• 他們也來自芝大、Fama 門生
• 2005 年回報 40%、2006 與 2007 上半年虧損
• 為了挽回，傳聞它正在加大槓桿
• 與姊妹基金 Global Equity Opportunities（GEO）一起重壓
• AQR 與高盛之間舊有嫌隙——艾斯尼斯打電話沒人接

Saba：午後的賣壓#

• Weinstein 的 quant equities 桌（Alan Benson 主導）原本只有早盤虧損
• 下午 2 點 P&L 顯示虧損擴大至數千萬美元
• 放空的股票全在拉高，「像是有大猩猩快速平倉」
• Benson：「再撐不久，我們就也得開始平倉」

PDT：穆勒不在現場#

• 穆勒在波士頓郊外拜訪朋友
• Mike Reed 與 Amy Wong 看著 quant fundamental book（受穆勒回歸後加大）狂跌
• 7 月中起，他們持有的多單與空單方向開始反轉
• 上週五 Nasdaq 漲幅最大五檔正是他們做空的；跌幅最大五檔正是他們做多的
• 「這是寬客的 Bizarro World，上下顛倒——真理變成反真理」
• 同時間 Citadel、Renaissance、D. E. Shaw、Barclays Global Investors、JPMorgan 的 Highbridge 都在挨打

週二 8/7：聯準會被打瞎#

• AQR 在附近 Delamar Hotel 訂房給累垮的寬客 24 小時待命
• 葛瑞芬從法國搭私人飛機回芝加哥處理 Sowood 收尾
• Fed 仍維持基金利率 5.25%
• 政策聲明說：「金融市場近週波動，部分家庭與企業信用條件趨緊，住宅市場仍在修正」
• 但仍預期經濟「以溫和速度繼續擴張」
• 危機逼近，央行卻「徹底脫節」

GSAM 的紅色警報#

• 高盛資管管理 300 億美元規模、是世界最大避險基金管理機構之一
• 各種策略全面挨打：value、growth、small-cap、mid-cap、貨幣、商品
• 風險模型整個 7 月波動率噴升
• 過去波動率長期下降 → 風險模型自動鼓勵加大槓桿
• 現在波動率本身變得「波動」（volatility was actually… volatile）

Carry trade 的開始崩潰#

• 寬客大量借日圓投高息資產
• 8 月初日圓開始飆升
• 借方被迫回補 → 日圓再升 → 自我增強的回饋迴圈
• GSAM 大量部位仰賴日圓 carry trade，被迫重押賣出

週三 8/8：龍捲風與 Bizarro World#

紐約的天氣與 Muller 的步伐#

• 大紀念碑般的混亂：30 年來第一個襲擊布魯克林的龍捲風（風速 135 英里/小時）
• 主要道路淹水、地鐵停擺
• 通勤者紛紛走路上街，讓人想起 6 年前的 9/11
• 太陽很快回來，悶熱潮濕中穆勒從 Time Warner Center 公寓步行去摩根總部 1585 Broadway
• 回憶舊時：1996/1997 在格瑞納達海灘打電話回紐約問 P&L，「17（百萬）」隨手就到的好年代

PDT 的處境#

• 穆勒進辦公室一看 P&L，糟得透頂
• 與艾斯尼斯互通電話，誰都不知道發生什麼事
• 全球房市崩跌正讓 Bear Stearns、UBS 等銀行受重創
• 量化模型完全失效——「曼德博的肥尾按小時頻率出現」
• 越是賣出去救火，火越大
• Brown 在 AQR 看 CNBC 主持人「對盤面困惑不解」，內心苦笑：寬客自己也都還在搞清楚

寬客的「都不是我」#

• Goldman 量化股票主管 Robert Jones 給艾斯尼斯三字 email：「It’s not me」
• 艾斯尼斯不太相信——他比誰都懂 Global Alpha
• 「我親手創造的怪獸，現在已經巨大到失控」
• AQR 員工在多間會議室開電話會，艾斯尼斯透過喇叭安撫：
  • 「我們不在危機中」
  • 「我們有足夠資金維持部位」
  • 「合夥人經歷過 dot-com，這個系統有效」
• 然後丟出大壞消息：「IPO 必須暫緩，可能再也不會回來」

Saba 的疲勞與死循環#

• Benson 一天工作 18 小時，操作數十億美元部位幾乎一個人撐
• 兩天虧 5,000–6,000 萬美元
• 溫斯坦不停下令減倉

Renaissance Medallion 也踩到地雷#

• 紐約 Tykhe Capital（取自希臘運氣女神 Tyche）跌 20%+
• Medallion 的高頻策略本是市場流動性提供者
• 它買進其他寬客拋售的部位，期待「重回均衡」
• 但這次均衡沒回來，部位繼續虧
• Medallion 反而像鏡像那群正在崩潰的基金——災難方程式

PDT：穆勒下令賣出#

• 摩根高層 Cruz 與 Mack 沒辦法給穆勒「能虧多少」的數字
• PDT 對外保密太久，他們不懂 PDT 怎麼賺錢
• 穆勒坐 BMW 750Li 從 LaGuardia 回曼哈頓，下決定
• 晚上 7 點與 Amy Wong 等人開會
• quant fundamental book 已虧 1 億美元
• Wong：「該怎麼辦？」
• Muller：「賣」

盤面異象掩蓋了寬客的大失血#

• 那週道瓊週一 +287、週二 +36、週三 +154
• 因為寬客做空的個股被軋空大漲，做多的個股反而下跌——對沖效應抵消盤面變化
• Vonage 連跌一年後一日上漲 10%，毫無新聞
• Overstock.com、Taser、Beazer Homes、Krispy Kreme 等熱門做空標的逆勢飆升
• 從基本面看完全無理：經濟下滑時這類風險股理應更慘

「光學錯覺」：盤面在漲，柱子卻在崩。Disney、Alcoa 這類典型 value 股反而大跌，因為寬客在被迫拋售。

「你高中連約會都沒辦法，現在毀了我這個月」#

• Muller 從一般投資人那裡聽到這樣的諷刺
• Mike Reed 嘗試「停手一小時觀察」，看 PDT 自己是不是元凶
• 結果一停手依舊崩——巿場真的就在自己崩
• 高頻 stat arb 業者本應提供流動性，但他們也都在賣
• 結果是「沒有任何流動性的黑洞」
• PDT 當天虧近 3 億美元
• Goldman Global Alpha 月內 -16%（虧 15 億美元）
• AQR 當天虧 5 億美元——史上單日最大虧損

Matthew Rothman 與「Turbulent Times in Quant Land」#

8/7 早晨的舊金山#

• 雷曼兄弟首席量化策略師 Matthew Rothman 凌晨從紅眼班機到舊金山，準備 road show
• 走進客戶辦公室，對方衝出來：「天啊 Matthew，你看到沒？」秀出狂跌的投資組合
• Rothman 也沒有答案
• 整天訪了好幾家寬客基金，「血浴」

與 Asriel “Uzi” Levin 的壽司晚餐#

• 在舊金山市區壽司店與前 Barclays Global Investors 32 Capital 主管 Levin 對話
• 兩人共同推導出後來成真的假設：
  • 某個或數個大型多策略基金被次貸打到
  • 觸發 prime broker 的追繳保證金（margin call）
  • 該基金被迫賣出最有流動性的資產——美股
  • 連鎖反應：他們的多空部位反向擠壓所有採用同類策略的基金

Margin call 是金融最可怕的兩個字。

• 投資人借錢從 prime broker 買入資產
• 資產跌價時，券商要求補錢
• 沒現金就要賣可立即換現的資產——通常是股票

規模觸目驚心#

• 2003 至 2007 年 8 月，市場中性多空基金資產近三倍至 2,250 億美元（Lipper TASS 資料）
• 但策略獲利率持續下滑
• Renaissance RIEF 一年內加 120 億美元至 260 億
• AQR 達 400 億美元
• 130/30 與 170/70 等高槓桿基金到 2007 年夏天總額約 1,000 億美元

8/8 凌晨 3 點交稿的報告#

• Rothman 與紐約團隊整天蒐集資料、排版圖表
• 紐約那邊地鐵停擺，Rothman 命令「走路、跑、騎馬都行，必須進公司」
• 報告題目：「Turbulent Times in Quant Land」
• 結論：
  • 「過去幾天大多數量化基金經理人都經歷異常的回報」
  • 「不是因子失效，而是它們以反向方式運作」
  • 「在我們看來，最合理情境是某些大型多策略量化基金在信用或固定收益部位虧損，因為害怕對非流動信用部位 mark-to-market，被迫從最具流動性的市場（美股）抽資並去槓桿」
• 結尾依舊保留量化派信念：相信投資人是理性的；像兩輛深夜對向行駛的車，在黑路上互信不會撞車
• 報告成為雷曼史上轉發最多的研究

對《華爾街日報》Kaja Whitehouse 的回應#

「週三將是 quant land 的人很久很久都會記得的日子。 模型只預測會在 1 萬年內發生一次的事件，連續三天每天都發生了。」

週四 8/9：火上加油#

PDT 的緊急會議#

• 早上在穆勒辦公室開
• 若再虧，摩根風控可能直接關掉 PDT
• Reed 主張更激進賣出
• 穆勒同意但想再觀望一天
• 道瓊當天跌 387 點
• 日圓對美元/歐元飆升、日圓做空者全面回補
• 美元對其他多數貨幣升值，因為投資人逃向最安全資產（與 1987 黑色星期一、1998 LTCM 一樣）

Renaissance 的罕見中月致投資人信#

• 西蒙斯透露 RIEF 從 7 月底起跌 8.7%（虧近 20 億美元）
• 「我們相信擁有極佳的預測訊號，但其中部分無疑被許多 long/short 基金共享」
• 「一些原因迫使他們清算部位」（含信用部位虧損、過度風險、margin call 等）
• Medallion 同月跌 17%（約 10 億美元）
• 「歷代最強基金，正像 1971 年被 Joe Frazier 打到繩邊的拳王阿里」

AQR 取消電影包場#

• 原本訂了《辛普森家庭》（The Simpsons Movie）作員工活動
• 取消

葛瑞芬聞到血味#

• Citadel 旗下 Tactical Trading 也吃巴掌，但只是 Citadel 的一小部分
• 8/9 深夜葛瑞芬打電話給艾斯尼斯：「你需要我幫忙嗎？」
• 艾斯尼斯心裡很清楚：對方就是那個吞下 Amaranth、Sowood 的禿鷹
• 後來他自嘲：「我抬起頭看到女武神（Valkyries）正向我飛來，死神鐮刀正在敲門」

週五 8/10：艾斯尼斯的 all-in#

艾斯尼斯的辦公室#

• 朝東窗台上排列著 Spider-Man、美國隊長、浩克、鋼鐵人小公仔
• Absolute Return Fund 月內 -13%
• 視野裡可見格林威治海灣，遠處就是當年 LTCM 總部所在的 Steamboat Road
• 「不能讓 AQR 變成下一個 LTCM」

一個關鍵推理#

• 8/9 結束前 AQR 已透過分析確認：幾乎所有大型寬客基金都已大幅去槓桿
• 唯一例外是 GSAM
• 兩個情境：
  1. 高盛將注資救 GEO，使其得以維持部位
  2. GEO 即將崩盤式拋售，把整個市場再下一個樓層
• 若是後者，整個寬客世界與市場都將毀滅

艾斯尼斯的 gut decision#

• 「現在不買，那要什麼時候？」
• 高盛若還有能力，不會讓系統崩塌——它會做理性的事，注資 GEO
• 因此 GEO 不會再被迫減倉
• 命令：開始買、而且故意聲量大讓所有人知道
• 「也許這能讓血止住」
• 「就像撲克的最大底注一手——這次能讓我破產的不再是穆勒，是市場本身」

穆勒的鏡像#

• 此時 PDT 已虧 6 億美元，再虧可能被摩根關掉
• 穆勒早上等開盤決定要不要全力倒倉
• 歐洲、亞洲還是慘
• 9:30 開盤——奇蹟出現
• 寬客策略開始強勁反彈
• 穆勒下令：別賣
• 別家寬客陸續跟進
• 那天成為許多寬客最佳的單日回升之一
• 事後難以證明 AQR 的轉買是否引發反彈，但「無疑助了一臂之力」

高盛的拯救#

• 其實救援已從週三啟動
• 高盛注資 30 億美元，其中 20 億是自有資金，全押在 GEO
• GEO 月內 -30%（虧 16 億美元）
• Global Alpha 自求多福，月底 AUM 從前一年的 100 億掉到 60 億
• 高盛報告：「投資於量化策略的資金，比我們與大多數人所認知的還多」
• 統合 GEO 與 Global Alpha，GSAM 共管 2,500 億美元，其中 1,500 億在避險基金
• Global Alpha 在另一封信中坦言虧損主因是 carry trade 崩潰

艾斯尼斯的給投資人信#

「我們的選股流程，這個長期勝出的策略，最近卻對我們、以及所有採用類似策略的人，慘到驚人。 我們相信原因是這策略多年來太成功，吸引了太多投資人。 當所有複製品同時奪門而出時，就出現了歷史性的去槓桿。」

一隻徹底沒被任何寬客準備好的「黑天鵝」。

週末與後續餘震#

Rothman 的 Napa 喘息#

• 繼續週四週五解釋給投資人、客戶、被打趴的 CEO 聽
• 兩天幾乎沒睡
• 打電話給住 Napa 的朋友，到酒莊放空一週末
• 是他「很久之內最後一次能這樣休息」

Saba 的繼續減倉#

• 週末 Benson 進公司清算
• 明顯不爽的溫斯坦命令繼續賣
• 結束時部位減半
• quant equities 桌虧近 2 億美元

高盛的電話會議#

• 週一財務長 David Viniar：
  • 「過去幾天的事件前所未見、跨全球速度與強度驚人」
  • 「我們連續好幾天看到 25 個標準差等級的事件」
• 與 1987 年黑色星期一同樣超現實的語言

25 個標準差，連續好幾天——根據量化模型，這場崩盤幾乎不可能在人類歷史中發生。

餘波：8 月 16 日的全球追繳保證金#

Countrywide 的告急#

• 8/16 週四 Countrywide 動用 115 億美元銀行信用額度——市場已不肯借錢
• 倫敦約 460 億美元的短期 IOU 到期需要展期
• 平日近自動，當天只有一半被買走——Money Grid 開始斷掉

日圓暴衝、國庫券飆升#

• 紐約午盤日圓兩分鐘漲 2%
• 國庫券同時飆漲——投資人持續搶最具流動性資產
• 一名交易員形容是「極端暴力的移動」
• 《華爾街日報》頭版：「自 1997–98 亞洲危機與 LTCM 崩潰以來，全球資本市場最危險的一天之一」

8/17 早盤的歷史時刻#

• 道瓊期貨開盤示意可能跌 500 點
• 8 點稍後 Fed 把貼現窗口（discount window）利率從 6.25% 降至 5.75%
• 暗示 9 月會議可能再降聯邦資金利率
• 極不尋常但有效——美股期貨大反彈

The August Factor：寬客世代的傷疤#

名字本身#

• Renaissance 為這場前所未見的事件命名為 August Factor
• 它代表寬客策略的全面反轉——up was down、good assets fall、bad assets rise
• 引信：擁擠交易的多基金集體去槓桿
• 「統計上前所未有的因子，希望也希望不會再見」

這只是序章#

• 寬客以為這場死裡逃生只是孤立事件
• 但這只是一連串崩盤的第一波
• 接下來兩年，從 PDT 與 AQR 起的去槓桿病毒會擴散到全球銀行體系
• 數兆美元蒸發，巨型銀行倒下

Aaron Brown：「十年後，人們對 2007 年 8 月的記憶可能比次貸危機本身更深。它啟動了一連串連鎖反應。在大危機之前出現如此巨大的異常事件，本身就非常耐人尋味。」

下一章將進入 2008 年——當 Bear Stearns、Lehman Brothers、AIG、雷根之後最大型的金融機構一個接一個倒下時，寬客如何在「The Doomsday Clock」走完最後幾秒鐘的滴答聲中支撐自己的基金。