本章把鏡頭拉回到那位 1985 年用機率公式擊潰 Liar’s Poker 的亞倫・布朗（Aaron Brown）。透過他將近三十年的職涯，作者梳理了華爾街從正派的房貸放款，一路演化成證券化、CDO、合成 CDO 與 Gaussian copula 的完整路徑。並回到 2007 年夏天，看寬客如何信誓旦旦地宣稱自己「不在次貸風暴範圍」，卻在崩盤前夜被一連串骨牌擊倒。

Aaron Brown：從西雅圖賭客到風險長#

為什麼又是他#

  • 2007 年布朗在摩根士丹利擔任風險長
  • 對該行的次貸曝險越來越不安
  • 同時也與 AQR 接觸——Cliff Asness 正籌備 IPO，需要熟悉合規細節的風險長
  • 2007 年 6 月布朗加入 AQR 任 CRO
  • 然而他不知道：AQR 與摩根一樣坐在另一鍋滾燙的風險上

賭桌上的數學少年#

  • 西雅圖長大，著迷於數字背後的祕密
  • 14 歲就在港都的地下賭場混
  • 從索普《擊敗發牌員》入門，再轉撲克
  • 1974 年高中畢業滿分進哈佛
    • 學社會學家 Harrison White 的網絡量化模型
    • 哈佛撲克圈裡的常客之一是 George W. Bush
    • 也曾去 Bill Gates 在 Currier House 的牌局，覺得「一群緊張兮兮的書呆裝酷」
  • 1978 年畢業後進入維吉尼亞 American Management Systems 顧問公司
  • 華府期間玩牌，遇見熱愛撲克的德州議員 Charlie Wilson（後來《Charlie Wilson’s War》主角）

從芝大到華爾街#

  • 1980 年到芝加哥大學讀經濟研究所
  • 沉迷股票期權，讀了索普《擊敗市場》
  • 1982 年畢業後到紐約
  • 第一份工作：Prudential Insurance 管理大型企業退休金
  • 後到精品投行 Lepercq, de Neuflize & Co. 任房貸研究主管
  • 在 1980 年代以量化技巧逆襲 Liar’s Poker（見前章）

證券化：從規矩生意到工業怪獸#

「3 點規則」的傳統世界#

  • 證券化興起前，房貸主要由社區型放貸機構承做
  • 經典寫照：法蘭克・卡普拉電影《風雲人物》（It’s a Wonderful Life）裡的 Bailey Building & Loan
  • 業界戲稱「rule of threes」：3% 借錢、再加 3 個百分點放款、3 點下班打高爾夫

Salomon 的 Bob Dall 與 Lewis Ranieri#

  • 1970 年代嬰兒潮買房，Sunbelt 州（加州、佛州）資金不足，Rust Belt 州又過剩
  • 所羅門兄弟（Salomon Brothers）債券交易員 Bob Dall 看出機會
  • 找來 30 歲、來自布魯克林的公用事業債交易員 Lewis Ranieri
  • 把房貸從本地銀行買來，包裝成可交易債券，銷往全球
  • 各方滿意：屋主借得到錢、儲貸社不必扛違約風險、銀行賺中介費、投資人拿到客製化證券

CMO 的誕生與量化的進場#

  • Salomon 接著推出 collateralized mortgage obligation（CMO）
    • 房貸抵押證券再切成不同 tranche、不同到期、不同等級
    • 第一筆 CMO 共 4 個 tranche、規模約 2,000 萬美元
  • Ranieri 名言：「Mortgages are math.」
  • CMO 越來越複雜，最多曾出現百檔 tranche
  • 「魔鬼藏在如何定價」——量化登場
  • Brown 在 Lepercq 親自為房貸切片、撥電話給認識的當地銀行家詢問細節：
    • 「我前幾天才開車經過那棟房子，他正在加蓋車庫」

Salomon 把對手吃掉#

  • 1980 年代末 Salomon 暴衝，每筆交易就抵 Lepercq 一年量
  • 直接買下 Brown 平日合作的銀行
  • Salomon 之後把證券化擴大到信用卡、車貸、學貸、垃圾債……
  • 1990 年代開始向「次級借款人」（subprime）放貸
  • 並運用「資產負債表外會計」（off-balance-sheet accounting）：
    • 在開曼、都柏林等避稅天堂設立信託或殼公司
    • 把貸款放進「倉庫」（warehouse）、再用蝴蝶結包裝賣出
    • 因為銀行不算自己擁有，幾乎無需提存資本
  • 整套生意非常賺手續費

Brown 的選擇#

  • Brown 沒有跟著加碼
  • 離開 Lepercq 後在 Fordham 與 Yeshiva 大學教書、兼顧問
  • 在 J.P. Morgan 顧問期間協助設計後來分拆為 RiskMetrics 的風險管理系統

CDS 的崛起與荒謬#

1990 年代末的 Rabobank 經驗#

  • 1998 年 Brown 在荷蘭銀行 Rabobank 顧問期間接觸信用違約交換（CDS）
  • 為新興衍生品設計交易系統
  • 那是 CDS 市場的「西部荒野」，創意交易隨手可拈

一個直白的 CDS 故事#

假設你家社區搬來「邦德一家人」，剛買了 100 萬美元的新房。當地銀行貸款給他，但帳上太多貸款，想找鄰居買保險。

  • 銀行每年付你 1 萬美元
  • 邦德先生違約時你要賠 100 萬美元
  • 邦德每月正常繳款時，這幾乎是免費收入

某天邦德先生失業——你開始焦慮。另一位鄰居自認比你了解他們，「我願意接手——但每年要 2 萬美元」。

你只好每年多付 1 萬美元給他，因為你不想最後賠那 100 萬。

這就是 CDS 交易的世界。

賭「感知」而非保險#

  • 像溫斯坦這類交易員根本沒持有底層債券
  • 他們是在賭市場對違約感知的變化——CDS 的價格反映人們的信念

CDO、合成 CDO 與 Bistro#

CDO 的廣度#

  • 與 CMO 類似，但底層可以是各種債務（房貸、學貸、信用卡）
  • 有 CDO-squared（再把多檔 CDO 切片重組成新 CDO）
  • 後來甚至有 CDO of CDO of CDO

合成 CDO（synthetic CDO）的誕生#

  • 1990 年代中期 J.P. Morgan 紐約金融工程師遇到難題：
    • 太多貸款堆在資產負債表上，回報微薄
    • 法定資本準備限制其放貸量
  • 解法：用 CDS 把信用風險「移走」
  • 投資人不買實際債券，而是同意保險其中一籃債
  • 收保費當報酬，承擔違約風險

Bistro 的問世#

  • 1997 年 12 月 J.P. Morgan 推出代號 Bistro（Broad Index Secured Trust Offering）
  • 第一筆 Bistro 從 100 億美元貸款組合中卸下近 10 億美元信用風險
  • 銀行保留高評等的「super-senior tranche」——理論上「永遠不可能虧損」
  • 這個 super-senior 結構將在 2007–2008 年成為信用海嘯的核心

衍生品時代的回聲#

  • 1998 年俄羅斯違約 + LTCM 倒下後，CDS 大爆發
  • J.P. Morgan 與其他銀行紛紛複製 Bistro
  • 二級 CDS 市場興起，溫斯坦等人投身其中
  • 與 1980 年代 Bamberger 的 stat arb 一樣：「最初是風險管理工具，後來變成賭場」

Brown 在花旗的不安#

  • 2000 年 Brown 全職加入花旗，協助打造全行風險系統
  • 多數風險可控，唯有「資產負債表外」的證券化讓他不安
  • 「在那邊到底發生什麼，沒人說得清」
  • 他能做的只有偶爾抱怨——但業務在賺錢，沒人想聽
  • 平靜的金融系統正在演化為衍生品堆出來的怪物
  • 寬客社群擁抱這場狂歡，少數派被當作掃興份子

David X. Li 與 Gaussian Copula#

一個太簡潔的解答#

  • 合成 CDO 的核心難題是 tranche 之間的相關性（correlation）
  • 中加邊一位 CIBC（加拿大帝國商業銀行）量化研究員 David X. Li 想到捷徑
  • 他常與精算學家討論「壽命相關性」——例如配偶過世後，另一半較容易較早過世
  • 把這套「配偶死亡相關性」的精算技巧套到 CDS 與 CDO

怎麼運作#

  • CDS 的價格本身就反映市場對違約的看法
  • Li 用 CDS 價格估算 CDO 各 tranche 之間的相關性
  • 2000 年 4 月在《Journal of Fixed Income》發表〈On Default Correlation: A Copula Function Approach〉
  • 模型核心：Gaussian copula
    • copula：度量兩個變數如何「共動」的數學函數
    • Gaussian 取自 19 世紀德國數學家 Carl Friedrich Gauss
    • 多維鐘形曲線

致命的隱含假設#

  • 整個 CDO 結構假設債券（與 CDS）走的是「平緩的鐘形曲線」
  • 不允許大量底層債券同時暴衝
  • 又是大數法則——索普擊敗發牌員、Black–Scholes 定價期權的同一招
  • 但這次被搬到複雜得近乎荒謬的規模上

Wall Street 集體擁抱#

  • CIBC 老闆 Michel Crouhy：「Gaussian copula 對信用衍生品就像 Black–Scholes 對期權」
  • 高盛、摩根士丹利、德意志銀行設立「相關性交易員」（correlation traders）部門
  • 用模型像棒球卡一樣交易 CDO tranche 與其相關性
  • 評級機構也採用此模型

模型最危險的地方：它不是觀察底層貸款品質，而是反映其他投資人在 CDS 市場的觀點。 房市泡沫越脹，市場越樂觀，模型就越認為「沒事」。

這形成一個自我增強的回饋迴圈：

  • CDO 看似低風險 → 投資人搶買 → 帶動更多 CDO 發行 → 拉高房貸需求 → 房價持續上漲 → 模型更安心

把次貸塞進 CDO#

  • 2004 年起銀行開始把次貸塞進 CDO，這是 Li 1990 年代末未曾考慮的情形
  • CDO 市場高速膨脹：
    • 2004 年發行 1,570 億美元
    • 2005 年 2,730 億美元
    • 2006 年達到 5,500 億美元的高峰
  • 部分次貸 CDO 的高層 tranche 還能拿到 AAA：
    • 把低評等的房貸抵押證券或信用卡片段塞進 CDO
    • 切片後給「最先收錢」的那層 AAA
    • 一筆原本來自最差借款人的貸款，最後竟「鍍金」
    • 對 AAA 持有者來說，只是相對其他 tranche 較安全

Magnetar 的獨家戲碼#

  • 由 Citadel 出身的 Alec Litowitz 操刀的 50 億美元基金 Magnetar Capital
  • 2006 年被《Total Securitization》評為投資人年度
  • 大量投入單筆超過 10 億美元的客製化 CDO
  • 多檔 CDO 名稱來自天文學：Orion、Aquarius、Scorpius、Carina、Sagittarius
  • 該基金 2007 年 +25%
  • 巧妙的「兩面下注」：
    • 持有最高風險 equity tranche（年化約 20%）的現金流
    • 同時對較高層的 tranche 買保護
    • 若崩盤發生：equity 暴跌、但較高 tranche 也虧 → 保險賠付抵銷
  • 沒有 Magnetar 接 equity 部位，銀行根本難以製造 2006、2007 年那些 CDO
  • 估計從 2006 中到 2007 中 Magnetar 涉入約 300 億美元的 constellation CDO

Wall Street 是次貸放貸的真正推手#

  • 25 家最大次貸放款機構中，21 家由華爾街或歐洲銀行擁有或融資（Center for Public Integrity 報告）
  • 沒有投行需求，這些壞貸款根本不會被製造

房價與 Gaussian copula 的反向走勢#

  • S&P/Case-Shiller 指數顯示 2000 年 1 月至 2006 年 7 月房價漲 106%
  • 模型解讀為：「房市越來越安全」
  • 實際上：越接近泡沫頂端風險越大
  • 2006 年底開始反轉，3 年後跌幅超過 30%

Brown 的批評#

  • 他知道 Gaussian copula 給的相關性是幻覺
  • 但只要錢還在進來，沒人想聽
  • 「相關性交易員領大紅利、CEO 領更大紅利」
  • 一切像可卡因——成癮、最終毀滅
  • 證券化讓金融業利潤占美國企業總利潤的比重從 1980 年代初的 10% 衝到 2007 年的 35%
  • 金融機構占標普 500 市值 1/4，是任何產業之最

Carry trade：把次貸火上加油#

全球資金的 high#

  • AQR、Global Alpha、Citadel、Saba 都重押 carry trade
  • 借日圓、買高息資產（紐幣、英鎊、商品、地產、次貸）
  • 2006 年底總部位達歷史新高
  • 撐起全球流動性榮景

《Telegraph》報導：「他們可以在日本以接近零利率借錢，再投到全球任何高息標的——阿根廷債券、美國房貸證券。 它讓全球資產泡沫被無限延長。」

匯豐（HSBC）外匯分析師 David Bloom： 「Carry trade 已滲透每一個你能想到的工具，信用利差、債券利差——所有東西都被毒化。」

2007 年 2 月的小警告#

  • 投資人對中國與新興市場估值升溫感到緊張
  • 中國股市開跌時，carry trade 玩家急著回補日圓使其飆升
  • 同時日本央行升息推升日圓
  • 自我增強的回饋迴圈：日圓越漲、越多人被迫回補、再推日圓上漲
  • 中國單日跌 10%，道瓊跌逾 500 點
  • 但僅是一閃，全球行情很快回升——多數人沒當回事

直到 2007 年才真的停下#

  • 房屋違約創紀錄
  • 證券化機器停擺
  • carry trade 倒下
  • Brown 此時人在摩根士丹利——CDO 賭場最大玩家之一

Mother Morgan：John Mack 的回歸#

Phil Purcell 與 1997 年合併#

  • 1997 年摩根與 Dean Witter Discover & Co.（中產經紀公司）以 100 億美元合併
  • Phil Purcell 任 CEO，與「Mack the Knife」John Mack 內鬥
  • 2001 年 Mack 離開摩根，先入瑞信第一波士頓再去避險基金
  • 2001 至 2005 年間摩根市值下滑近 40% 至 570 億美元

2005 年的「皇宮政變」#

  • 高權股東聯手把 Purcell 與其親信（含 Brown 的引薦人 Steve Crawford）逐出
  • John Mack 回任 CEO
  • CNBC 直播他的回鍋日，員工從 Bloomberg 終端機抬頭歡呼

新範式：模仿高盛#

  • Mack 認定摩根落後於 Goldman、Lehman、Bear Stearns
  • Henry Paulson 在 Goldman 2005 年報已揭新範式：
    • 「客戶要求投行同時提供資本與建議」
    • 「投行越來越用自家資產負債表為客戶授信、承擔市場風險」
  • 投行紛紛變成「巨型避險基金」，Goldman 領頭、摩根緊跟
  • 為了留住人才（避免他們像艾斯尼斯一樣自立門戶）給天價薪酬與大膽放手

SEC 的「祈禱式」鬆綁#

  • 2004 年 4 月，SEC 五位委員與華爾街投行代表會晤
  • 投行請求豁免「資本準備規定」
  • SEC 同意，並決定改以銀行自家量化模型評估其風險
  • 等於把全國最大金融機構的監督外包給寬客
  • 委員 Roel Campos：「我支持，並為未來祈禱（keep my fingers crossed for the future）。」——本章書名所本

「我為未來祈禱」——數年後這句話成為 2008 年金融海嘯的最佳註腳。

Mack 的命令：5 年內收入翻倍、成本不變#

  • Brown 心想「這怎麼做到？」
  • 答案：增加風險
  • 操作：
    • 加碼衍生品業務
    • 大舉跨入住宅房貸
    • 給 Peter Muller 的 PDT 等自營桌更多自家資本
    • 2006 年 8 月以 7.06 億美元收購次貸放款商 Saxon Capital

Howie Hubler：先吹哨再吹自己#

自家信用交易桌#

  • 2006 年 4 月成立的 prop credit trading group 由 Howard Hubler 領軍
  • 等同於「債券版的 PDT」
  • 早期成功：2007 年初獲利 10 億美元
  • Hubler 用 David Li 的 Gaussian copula 在 CDO 各 tranche 之間做相關性交易

操作矛盾#

  • 放空低層次貸 CDO（或其衍生品）
  • 同時持有高評等 super-senior CDO
  • 模型告訴他高品質 tranche 不可能虧
  • 結果：他自以為在做空次貸，最後反而做多次貸——相關性算錯

Brown 的擔憂#

  • 他看著摩根次貸機器轉動：放款商如 Countrywide、New Century 把貸款灌進前端
  • 整理打包後從另一端送往全球投資人
  • 摩根 2005、2006 年承銷 743 億美元次貸（雷曼第一名 1,060 億）
  • 同時大幅承做信用卡與企業貸款
  • 「這只在借款人能還我們錢時才合理；但越來越明顯，他們只能靠借更多錢來還我們」
  • Brown 仍未對高層大力示警——他預期會虧大錢但「不致命」、且摩根股價當時很高，可發股募資

2007 年的爆裂時刻#

  • 房屋違約集中加州、內華達、佛州
  • 高評等 CDO tranche 也開始顫抖
  • 2007 年 2 月 HSBC 把次貸預期損失上調 20% 至 106 億美元
  • 華盛頓互惠（Washington Mutual）、New Century、IndyMac 紛紛預警
  • 2007 年 6 月 Bear Stearns 旗下兩檔 CDO 對沖基金（其中一檔超高槓桿）爆發
    • 經理 Ralph Cioffi
    • 4 月內部報告：若預測屬實，「整個次貸市場就完蛋了。如果連 AAA 都被系統性下調，我們再也賺不到錢。」
  • Goldman 的估價遠低於 Cioffi 自己給的價
  • 6 月 15 日美林扣押兩檔基金 8 億美元資產，後續開拍引發 CDO 市場震盪
  • Hubler 同時做空 20 億美元低評等 CDO、做多 140 億美元 super-senior

Brown 跳船到 AQR#

  • 2006 年底 AQR 頂尖研究員 Michael Mendelson 致電 Brown
  • AQR 的人讀過他的《The Poker Face of Wall Street》（2006 年出版的賭徒哲學雜文）
  • 認為他是好搭檔
  • AQR 也即將 IPO，需要熟悉合規的人
  • Brown 對摩根失望、紅利不如預期
  • 2007 年 6 月開始通勤至 Greenwich AQR 總部

7 月的崩塌與寬客的「我沒事」幻覺#

多米諾接連倒下#

  • 7 月 30 日 Bear Stearns 兩檔基金被勒令申請破產，Cioffi 與 Tannin 被解雇
  • 2008 年 6 月兩人因「誤導投資人」被起訴
  • 澳洲 Basis Capital Fund Management 大量投資次貸債、隨之倒閉
  • 葛瑞芬接手的 Sowood 在數週內再跌過半
  • American Home Mortgage Investment 股價暴跌近 90%、申請第 11 章重整
  • 8 月初 Countrywide 警告「前所未有的信用市場混亂」、流動性「快速演變、影響不明」

損失之深超出想像#

  • 摩根當年虧損 78 億美元，多來自 Hubler 的桌
  • super-senior CDO 的崩塌摧毀了美歐銀行資產負債表
  • 是 2007 年夏天信用危機的主因之一
  • CDO 報價變得幾乎不可能——因模型（如 Gaussian copula）被濫用而失準

寬客的自信與盲點#

  • AQR、Renaissance、PDT、Saba、Citadel 普遍自認免疫於這波危機
  • Renaissance 與 PDT 不沾次貸或 CDS，主要交易股票、期權與期貨
  • Citadel、AQR、Saba 自認「房裡最聰明的人」、要嘛已避險、要嘛站在對的一邊
  • 德意志銀行因溫斯坦的看空操作獲利約 2.5 億美元
  • 同事 Greg Lippmann 的更大空頭部位獲利近 10 億美元
  • Lippmann 同事在交易大廳穿灰色 T 恤：「I Shorted Your House」

7 月 28 日的 Southampton 派對#

  • 溫斯坦在 Southampton 兩層別墅前點了一排火炬
  • 賓客在後院白帳棚下啜飲白酒（杯子會自亮）
  • 他穿全黑襯衫、頭髮往後梳、輕鬆自信地與富豪賓客寒暄

兩天後，醞釀多年的信用危機將以最猛烈的形式爆炸：

  • 穆勒剛從自我放逐回到 PDT
  • 艾斯尼斯準備靠 AQR IPO 收割數十億美元
  • 溫斯坦正策畫從 Deutsche 拆出自家避險基金
  • 葛瑞芬準備躋身投資界最高神殿

對這群寬客而言，賭注從未如此巨大——而它即將同時被打翻。

下一章將進入「八月因子」：寬客模型在 2007 年 8 月那一週內如何同時失靈，並把整個產業推上這本書的標誌性事件——「The Quant Quake」。

Backward 活在夢中 八月因子 Forward