2000 年代初到 2007 年中，是寬客時代最盛大的盛世。葛瑞芬把 Citadel 變成全球金融的多頭利維坦；穆勒在 Kalalau Trail 健行、在地鐵彈鋼琴；艾斯尼斯從網路泡沫的險死還生中翻盤、登上《紐約時報》雜誌；溫斯坦則在德意志銀行的撲克桌與信用衍生品桌同步收割。這群人活成了傳奇——直到他們開始看見房市裡那顆腫瘤。

寬客時代的高峰與索普的退場#

規模狂飆#

• 2000 年代初避險基金即將迎來史上最瘋狂的一段成長
• 退休基金與捐贈基金大舉投入
• 投行擴張自營交易：Goldman 的 Global Alpha、Morgan 的 PDT、Deutsche 的信用部
• 數千億美元湧入「資金網格」（Money Grid）上的槍手

索普看到的暗號#

• 太多錢湧入這個曾由他主導的領域
• 模仿者遍地都是
• 不冒過大風險就難以維持像樣回報
• 2002 年 10 月他關閉自家統計套利基金 Ridgeline Partners

索普關上門時，幾乎沒有人聽進這個訊號——

• 規模本身就是風險
• 當所有人玩同樣的招數，市場上的「真理」就會崩潰
• 寬客世代最終會親身驗證這份警告

Griffin / Citadel：堡壘的最終形態#

工業級的科技基礎#

• 芝加哥 131 South Dearborn Street 自家樓上有發電機，停電也照常運作
• 主機房有秒級抽氧消防系統
• 距離辦公室約 30 英里、Downers Grove 有備援機房
• 每台公司 PC 部分頻寬被切出，整合成內部「雲端」運算房貸部位
• 員工逾千，分布芝加哥、舊金山、紐約、倫敦、東京、香港

Tactical Trading：高頻機器的誕生#

• 2003 年招募俄裔數學天才 Misha Malyshev 推動祕密 stat arb 計畫
• 起初艱難
• 2004 年 7 月 25 日突然「打開開關」，獲利線單日全程上揚
• 此後幾乎不曾停歇，波動極低
• 重點在「速度」——用 Citadel 的算力搶贏每一個瞬間套利機會
• 同年聘 Matthew Andresen（Island ECN 電子交易平台創辦人）強化全行科技
• Citadel Derivatives Group Investors 成為全球最大上市期權做市商

樹敵：Loeb 的怒火#

• 2005 年 Citadel 從 David Einhorn 的 Greenlight Capital 挖走研究主管 Andrew Rechtschaffen
• Einhorn 的好友、Third Point Partners 主管 Daniel Loeb 寫了一封怒氣沖沖的 email：
  • 「你自封的 ‘good to great’ 與 Jim Collins 式的偉大組織，與你建立的 gulag（古拉格集中營）之間的反差，挺搞笑的。
  • 你身邊的全是馬屁精，但連你自己也應該知道，員工恨你。」
• 葛瑞芬不為所動：「偉人總會樹敵，何必煩心？」

流動率與風險警報#

• Citadel 員工流失率高，承受極大壓力，離職常充滿怨氣
• 旗艦 Kensington 報酬：2002 年 +13%，之後三年回到單位數
• 主因之一：太多錢追逐相同策略
• 同樣理由也促使索普關閉 Ridgeline
• Dresdner Kleinwort 報告質疑 Citadel 槓桿可能危及體系：「乍看之下，今日 Citadel 的資產負債表像是 LTCM」
• 實際槓桿約 8:1，估計最高約 16:1
• 雖遠低於 LTCM 的 30:1（崩盤時超過 100:1），但 AUM 已遠超 LTCM
• 為近乎不受監管、規模龐大的多頭怪獸——「一切按葛瑞芬意願」

Amaranth 的 50 億洞#

• 2006 年 9 月，100 億美元規模的避險基金 Amaranth Advisors 因天然氣交易單週虧 50 億美元而瀕臨崩盤
• 操刀者是 32 歲、加拿大、Deutsche 出身的 Brian Hunter
• Amaranth 規模超越 LTCM 的崩潰
• Hunter 在 Calgary 上班、開灰色法拉利、習慣加碼逆勢部位
• 卡崔娜（Hurricane Katrina）後天然氣行情極端波動，他用價差交易與深度價外期權重壓
• 庫存過剩消息出來後逆轉，連續加碼導致無底洞

葛瑞芬的閃電救援#

• 葛瑞芬派能源專家（含 Enron 老將）連夜檢視 Amaranth 帳本
• 與營運長 Charlie Winkler 火速談妥
• 數日內 Citadel 接下一半能源部位、JPMorgan 接另一半
• 該年 Citadel +30%
• 從此被視為「奧馬哈先知」式的快速決斷者

藝術品、生活、雄心#

• 2006 年 10 月以 8,000 萬美元向 David Geffen 購入 Jasper Johns 的《False Start》
  • 史上最高價的在世藝術家畫作
  • 體現避險基金推升的藝術品熱潮（1980 年代以 1,700 萬美元易手）
• 同期捐贈 1,900 萬美元給芝加哥藝術博物館興建現代藝術館
• 在 Park Hyatt Chicago 自家頂樓住所內常去日料店 NoMi 用餐
• 也愛垃圾食物：交易室裡狂吃奶油爆米花、出差吃大麥克
• 車庫常備半打法拉利並用螢幕監看
• 公開以「成為下一個高盛」為目標
• 「打造能延續超越創辦人的金融機構」（enduring financial institution）
• 2006 年底發行 20 億美元高評等公司債——首次有避險基金在公開債市籌資
• 普遍視為 IPO 前哨戰

IPO 大潮：Fortress 與 Blackstone#

• 2007 年 2 月 Fortress 以每股 18.5 美元上市，當日衝上 35 美元
• 五位創辦人瞬間收割逾 100 億美元
• Fortress 上市次週，Blackstone 共同創辦人 Stephen Schwarzman 在曼哈頓中城辦六十大壽
  • Blackstone 剛完成史上最大槓桿收購：以 390 億美元收購 Equity Office Properties
  • 派對地點 Seventh Regiment Armory，紐約警局封街
  • 賓客含鮑威爾（Colin Powell）、彭博、芭芭拉華特斯、川普
  • 馬丁・蕭主持、Rod Stewart 演唱、Patti LaBelle 與 Abyssinian Baptist Church 合唱團獻聲
  • 《Fortune》封他為「華爾街當代之星」
• 2007 年 6 月 Blackstone IPO 募 46 億美元、估值 31 美元/股
• Schwarzman 個人套現近 10 億美元，總身價達 78 億美元

葛瑞芬的耐心與次貸暗影#

• 葛瑞芬等待自己的時機
• 鎖定投資人多年、儲備數十億流動資金
• 2007 年春夏次貸危機升溫，弱手被掃出市場時 Citadel 將如魚得水
• 全球員工約 1,300 人——遠多於 AQR 的 200 人與 Renaissance 的 90 人

Sowood 的崩潰與葛瑞芬的下一筆#

• 2007 年 7 月波士頓 Sowood Capital Management（30 億美元規模）瀕臨破產
• 創辦人 Jeffrey Larson 出身哈佛捐贈基金
• 賣空次級債、買入較高評等做對沖
• 加大槓桿至 12:1
• 6 月開始虧損 5%，他自掏 570 萬美元加碼並指示再加槓桿
• 同時間市場在崩潰：
  • 6 月 Moody’s 下調 50 億美元次貸債券評等
  • 7 月 10 日 S&P 警告將下調 120 億美元次貸債券，許多被迫拋售
  • 4 月 New Century Financial 已破產
• Sowood 高評等部位也被別家避險基金競相拋售拖累
• Larson 向哈佛求援被拒
• 7/27（週五）下跌 10%，週末結束跌至 -40%
• 打給葛瑞芬：

葛瑞芬正在法國度假，立刻電召 30 名 Citadel 交易員回辦公室翻 Sowood 的書，週一以 14 億美元（約半價）接下大部分部位。

與 Amaranth 一樣，這次也成功——Citadel 進入 8 月時 AUM 約 158 億美元（從 1990 年的 460 萬美元起家）。

而隔年自己也將瀕臨崩盤#

• 沒有人——包括葛瑞芬——意識到，一年後 Citadel 會逼近崩潰邊緣

Muller / PDT：流浪、地鐵彈唱、回歸#

從 Kalalau Trail 開始的逃亡#

• 1990 年代末穆勒從華爾街逃往夏威夷可愛島的 Kalalau Trail
• 11 英里、穿越五個山谷的古道
• 與朋友曾在一日內走完整條
• PDT 在紐約自動賺錢，他人不在也照樣印鈔
• 業餘投入：直升機滑雪（Wyoming）、皮艇（紐西蘭、Arizona、Idaho）

唱片與「歌曲圈」#

• 2004 年自製專輯《More Than This》——Barry Manilow 與 Bruce Hornsby 的混合
• 在 Tribeca 公寓辦週二「歌曲圈」聚會
• 個人網站 petemuller.com 放他與黃金獵犬 Mele 的鋼琴照
• 新聞稿：「Pete Muller 6 年多前醒過來，發現自己無法在企業世界裡找到快樂」

PDT 的奇花異木與摩根的睜一隻眼#

• PDT 規模成為摩根股票部最大自營交易簿
• 員工破舊牛仔褲、T 恤、球鞋——傳統銀行家驚訝
• 「我們做電腦上的技術活，量化的東西」
• 銀行家不知這位「窩囊書呆子」上一年的紅利是他十倍
• 穆勒對外保密到極致，甚至摩根多數員工不知 PDT 存在

私人生活的失控#

• Elsesser 介紹他認識古董修復零售商的目錄設計師 Katie
• 兩人交往一段時間，Katie 幫他裝飾 Tribeca 公寓與 Westport 海邊小屋
• 但穆勒常人不在公司也不在感情裡
• Katie 最後與穆勒共同朋友（剛離婚）在穆勒的 Westport 別墅在一起
• 穆勒情緒崩潰，常在辦公桌前流淚
• 投入更多音樂；交易員間流傳他寫的失戀曲〈Plug and Play Girl〉嘲諷了一陣子

從巴塞隆納到紐約地鐵#

• 1990 年代末於巴塞隆納衍生品研討會（Myron Scholes 等到場）演講後
• 拎著 5 磅電子琴搭計程車到 La Rambla 街頭彈唱——他第一次公開表演
• 不久後在 Tribeca 自家附近地鐵站開唱
• 那是一個寬客超級富翁拿著代幣穿過閘門、把鍵盤架好彈起 Harry Chapin 的〈Cat’s in the Cradle〉的場景
• 路人投零錢，沒人知道這是世界上其中一家頂尖投行的明星交易員
• 一晚摩根同事路過、雙重 take、勉強說：「我猜你做得夠好——可以做任何想做的事」但沒投錢

神隱與「海鷗式管理」#

• 大家都覺得他要崩了
• 公司不在意——他的部門賺翻
• 一名 PDT 交易員稱他的管理風格為「海鷗式」（seagull management）：偶爾飛來、把所有東西大噴一頓、然後飛走
• 2000 年左右 Shakil Ahmed 接任，穆勒退為付薪顧問

Neil Chriss 的婚禮與 Taleb 的怒吼#

• 2002 年 5 月，量化撲克好友 Neil Chriss 結婚於 Berkshire 山腳的 Trout-beck 度假村
• 同桌：穆勒、AQR 的 John Liew、紐約大學教授兼避險基金經理 Nassim Nicholas Taleb
• Taleb 剛出版《Fooled by Randomness》（隨機的致富陷阱），主張多數成功投資人是「運氣多於本事」
• 餐桌爭論升溫：

Taleb 拍桌大喊：「不可能！你會被掃出市場，我發誓！」

「天下沒有免費午餐！1 萬人擲硬幣，10 次後必有人連續正面，被人捧為天才——這就是 LTCM 的下場。他們對風險控制根本一無所知，全是江湖騙子！」

• 穆勒不接受比較：「PDT 不會像 LTCM 那樣崩」
• 他不在乎 Taleb——「我有 alpha，我握有真理（或一份體面的份額）」

重新點火#

• 2004 年穆勒在世界撲克巡迴賽贏 9.8 萬美元
• 2006 年 3 月 Wall Street Poker Night 擊敗艾斯尼斯奪冠
• 每月一兩次與 Weinstein、艾斯尼斯、Chriss 等在豪華飯店辦私人撲克——買入 1 萬美元
• 2006 年帶 PDT 全員乘 NetJets 私人機去西部滑雪——將是最後幾次愉快出遊之一
• 2006 年 PDT 報酬只剩單位數，因為 stat arb 被太多模仿者擠壓
• 摩根高層希望更多
• 穆勒決定回歸——「Plus PDT 報酬不如以往。Morgan 高層希望更多。我可以辦到。」
• 內部權力鬥爭爆發：Shakil Ahmed 憤而離職，加入花旗（Vikram Pandit 剛任 CEO）
• 穆勒重執 PDT，計畫把規模從 20 億提高到 50 億
• 大幅加碼「quant fundamental book」：價值、動量等較長期持倉
• 「他基本把 PDT 大半變成 AQR」
• 葛瑞芬聽到他回歸時順口酸：「很遺憾你回來了」——典型雙刃挖苦
• 穆勒當作恭維

「他不會有太多時間享受。回來幾個月後，穆勒就要面對職涯最殘酷的測試——一場差點摧毀 PDT 的崩盤。」

Asness / AQR：泡沫之痛與 Bubble Logic#

1998 年的時機之惡#

• 1998 年 11 月 13 日 Theglobe.com 以每股 9 美元上市，盤中飆至 97 美元
• 數天前 EarthWeb 也三倍飆漲，儘管招股書直白寫「公司預計持續虧損」
• LTCM 倒下後 Greenspan 大降息，把流動性灌進系統，加劇網路熱
• AQR 1998 年 8 月才開始交易：
  • 做多便宜股（低 P/B）、做空昂貴股
  • 1999 年是該策略最差的一年
  • 網路貝比飆，老銀行（如美國銀行）、汽車（福特、GM）原地踏步

婚禮與血流不止的損失#

• 1999 年 8 月艾斯尼斯與 Laurel Fraser（高盛債券部行政助理）結婚
• 期間 AQR 仍在崩跌
• 他怨懟「市場上這些人都瘋了」
• 妻子直白點醒：「你以為人犯錯你才能賺錢，但錯太大就賺不了——你想要的是『金髮姑娘式的不理性』」

Goldman 的 IPO 還傷上加傷#

• 1999 年高盛掛牌 IPO
• 艾斯尼斯離得太早，錯過巨額利潤
• 自家避險基金瀕死、垃圾股還在大漲、世界都瘋了
• 2000 年初 AQR 已用掉 10 億啟動資本中的 6 億（部分是投資人贖回）

「Bubble Logic」的誕生#

• 學者本能：當無路可走，就寫一篇論文
• 標題玩 Stanley Kubrick 的《Dr. Strangelove》：
  • 「Bubble Logic: Or, How to Learn to Stop Worrying and Love the Bull」
• 主旨：
  • 2000 年初的市場是史上罕見的高估
  • 標普 P/E 6 月衝到 44，是長期均值的三倍
  • 1926 年以來每個 20 年期股票都打敗通膨——但那是因為股價合理或便宜
  • 現在不一樣了
  • 系統性拆解 Cisco：盈餘前景無論如何都不可能匹配市值
  • 「但 Cisco 在我看到的每一份『必買』清單上」
• 直接挑戰 Fama 的 EMH：「我們現在就能說，這是個泡沫」
• 文章未刊登；2000 年中寫完時泡沫已在瓦解

翻盤、形象與富豪生活#

• Nasdaq 從 2000 年 3 月超過 5,000 跌到 2002 年 10 月的 1,114
• AQR 旗艦 Absolute Return Fund 從谷底起算三年漲約 180%
• 「市場中性」（market neutral）的招牌徹底擦亮
• Renaissance、D. E. Shaw、PDT 等高頻基金大致毫髮無傷——他們的策略針對短期波動，反而從泡沫中受益
• AQR 的部位以週／月為單位，錯了會痛、對了會狂飆
• 退休基金與捐贈基金開始信奉 Bubble Logic 的論點：股票不是單向通往致富的路
• 2007 年初避險基金 AUM 從 1980 年代末的 1,000 億美元升至 2 兆美元
• 艾斯尼斯個人 2002 年 3,700 萬美元、2003 年 5,000 萬美元

Carry Trade 的隱憂#

• AQR 與其他量化基金的另一引擎：日圓 carry trade
  • 日本利率近零、美國 5%、其他國家 10%+
  • 在日本借日圓 → 投到別處 → 賺利差 → 疊槓桿
  • 2007 年初規模約 1 兆美元，最熱衷的玩家之一是 Goldman 的 Global Alpha
• 但所有人都擠在同一邊：高息貨幣（澳幣、紐幣）、商品、不動產、油
• 「流動性海嘯到處湧」
• 每個寬客都覺得這是史上最接近免費午餐的交易

從紐約搬到 Greenwich#

• 文件箱滿到走廊，AQR 決定搬家
• 2004 年遷入 Greenwich Two Greenwich Plaza
• 艾斯尼斯花 960 萬美元買下 12,500 平方英尺豪宅
• 2005 年成為《紐約時報》雜誌專訪主角
  • 被問「成為超級富豪是什麼感覺」
  • 引用 Dudley Moore 在電影《Arthur》：「It doesn’t suck.」
• 加入 NetJets 共有制
• 嫌北街豪宅太擠，購入 Conyers Farm 區 22 英畝地，計畫建造工程預估高達 3,000 萬美元

AQR 的 IPO 計畫#

• Fortress 與 Blackstone 的 IPO 讓 AQR 動心
• 葛瑞芬也在思考 Citadel 的 IPO
• 2007 年 7 月底文件已備
• IPO 幾乎是已決定的事——只差把文件寄給 SEC 等錢入袋
• 「數十億美元」

Weinstein / Saba：信用衍生品的高峰#

蒙眼下西洋棋#

• 2005 年 Deutsche Bank 固定收益 flow 桌一名俄羅斯交易員挑戰
• 條件：Weinstein 必須背對棋盤
• 收盤後在會議室開賽，數百名同事圍觀並下注
• 兩小時後溫斯坦勝出

部門即避險基金#

• 自營部門已是華爾街頂尖之一
• 同行高手主動打電話請教 CDS、債券、股票動態
• 內部其實是「銀行內的多策略避險基金」，部位達 300 億美元
• 屢被讚為「華爾街文藝復興人」

Maptest 與其他怪儀式#

• Maptest：把州名拖到無標籤的美國地圖上比速度
• 老鳥（含溫斯坦）對新人下注
• 「看他那小腦袋，賭 100，他根本不知道 Wyoming 在哪」
• 自我風格：在 email 簽「It’s not rocket surgery」（混搭火箭科學家與腦外科手術，戲謔複雜衍生品）

Brian Hunter 的警鐘#

• 2003 年溫斯坦的部門曾因 Hunter 操盤天然氣單週虧 5,100 萬美元
• 雙方互推責任後分道揚鑣
• 後來 Hunter 換到 Amaranth 引爆更大災難

Chinese Wall 的兩端#

• 溫斯坦同時管 Deutsche 美國 flow 桌（撮合避險基金、Pimco 等客戶）與自營部門
• 跨越「中國牆」是極危險的位置
• 從未有違規指控，但說明了 Deutsche 不擇手段挽留他的決心
• 2006 年自營桌賺進 9 億美元，他個人薪酬 3,000 萬美元

部門更名 Saba#

• 主力放在自營桌，flow 桌怨氣積累
• 2005 年從高盛挖角 Derek Smith 接 flow 桌，引發內部不滿：「為何要外人？」
• 2007 年初將自營部門更名 Saba
  • 紐約、倫敦、香港共約 60 人
  • 名稱本身就是品牌——脫離 Deutsche 後立即可被市場辨識
  • 已被視為與 Citadel、Goldman 同級的勢力
• 享受著富裕單身生活：每年在 Hamptons 換不同度假屋、與麥特・戴蒙（Matt Damon）等名人玩高賭注牌
• 撲克之夜成為核心圈一員

牌桌上漏出的金融末日訊號#

2006 年底寬客撲克的對話#

• 場景：穆勒禁菸的撲克房、年底 2006 年
• 在場：穆勒、艾斯尼斯、溫斯坦
• 溫斯坦正大談 CDO 與信用交易裡的「相關性」（correlation）

房市泡沫的快速現場觀察#

• 美國房價五年翻一倍以上
• 加州南部與佛州明顯失速
• 投資人開始懷疑這是個即將爆裂的膿包
• Deutsche 重押房貸放款（含次貸）、2006 年買下 Chapel Funding，並與 Hispanic National Mortgage Association 合作

證券化與 CDO 的麻煩#

銀行為何要做證券化？讓我們把它類比為「果醬塗在吐司上」：

• 一塊吐司塗一坨果醬：一咬可能很爽，也可能整片掉下去
• 把同樣的果醬均勻塗在許多塊吐司上：每一口都甜，整體風險也分散

• 一張 25 萬美元的次貸違約風險全壓在單一投資人身上
• 把 1,000 張共 2.5 億美元的次貸打包成證券再切塊，單一違約只是整體一小部分
• 進階版本：CDO（collateralized debt obligation）
  • 把證券切成不同等級（tranches）
  • AAA、低等級、甚至沒評級
  • 但評等並非取決於底層貸款品質——而是「誰先拿到還款」
  • AAA 持有者最先拿錢，違約損失先打到底層 tranche
• 2004–2007 年間數十億美元次貸被塞進 CDO

量化「相關性」的致命假設#

• 2000 年左右量化派想出 CDO 各層的定價方法：相關性
• 透過底層樣本計算各 tranche 之間的相關性
• 模型默認 AAA 與最低層的違約相關性極低（幾乎為零）
• 但 Weinstein 與 Deutsche 的幾位交易員發現：模型的相關性錯到離譜
  • 底層貸款彼此太相似、太脆弱
  • 一片開始出問題就意味整個 CDO 餡都壞了
  • AAA 也會被掃進去
• 大多數買家賣家還以為相關性極低

Weinstein 的「幾乎不可能輸」的賭注#

• 透過 CDS（買保險）來「做空」CDO 是可行的
• 看空房貸 → 買入這些 CDS
• 因為市場太樂觀，做空成本極便宜
• 損失上限：保費
• 預期收益：巨額利潤

牌桌上的旁白#

• 「我們在 Deutsche 開始下這筆交易了。」
• Asness 與穆勒點頭——量化界的家常閒談
• 但他們此刻更關心牌桌中央那堆數千美元的籌碼
• Weinstein 看了手牌、苦笑、棄牌
• 艾斯尼斯加注 1,000 美元，穆勒輕鬆讀出他在虛張聲勢
• Muller call，秀牌、贏走籌碼

這就是 2006 年寬客世界的縮影：他們已隱約看到次貸炸彈的引信，卻在牌桌上、在地鐵裡、在凡爾賽宮裡、在直升機滑雪線上——把全副心思放在如何贏下下一手好牌。

2007 年的真實大牌局即將上桌，無人準備好。

下一章將回到那位最早發現 CDO 黑洞的 Aaron Brown，他從 1980 年代起親身見證了證券化產業的興起與癌變——以及他在 2007 年眼裡，Wall Street 究竟出了什麼問題。