本章像一張四方形的家族合影，把後來主導 2007 年崩盤的四位寬客主角——肯・葛瑞芬（Ken Griffin）、彼得・穆勒（Peter Muller）、克里夫・艾斯尼斯（Cliff Asness）、鮑茲・溫斯坦（Boaz Weinstein）——的崛起並排呈現，並收尾於 LTCM 的倒下，預示寬客的第二次大考。

葛瑞芬：哈佛宿舍裡的避險基金#

1990 年的一通電話#

• Frank Meyer——芝加哥避險基金 Glenwood Capital Management（fund of hedge funds）創辦人——打給索普
• Meyer 對人才的眼光像「球探看到下一個 Heisman 獎得主」
• 推薦對象：哈佛 21 歲的數學奇才肯・葛瑞芬，「在宿舍裡用奶奶的銀行帳戶交易可轉換債券」
• 為節省成本，Meyer 想用 Princeton/Newport 的合夥契約當範本
• 索普答應提供文件——後來那份範本成為 Citadel 投資集團的法律骨架

「Cookie & Cutter」式的法律備案#

• 一般避險基金成立要花約 10 萬美元法律費
• 透過修改 PNP 範本，Meyer 只花了不到 1 萬美元
• Meyer 辦公室的玩笑：「這檔基金是用 Cookie & Cutter 律師事務所成立的」
• 名字最終取為 Citadel——意指能擋住任何金融衝擊的高聳堡壘

1990 年代的避險基金前哨#

• 當時避險基金仍是金融生態系的偏遠角落
• 牛仔型操盤手如 Paul Tudor Jones、George Soros 仍以直覺下重注
• 普林斯頓的 Commodity Corp. 培養出 Louis Moore Bacon（Moore Capital，100 億美元規模）與 Bruce Kovner（Caxton Associates，60 億美元）等傳奇
• 紐約 Julian Robertson 把 800 萬美元的 Tiger Management 滾大到超過 200 億美元
• 西棕櫚灘的 Triple I（III）正在開創房貸抵押證券、貨幣與衍生品的策略
• 量化派也在崛起：
  • 西蒙斯（Jim Simons）的文藝復興科技正準備推出傳奇基金 Medallion
  • David Shaw 在格林威治村某共產主義書店樓上開設 stat arb 基金
  • 失去金雞母的 Princeton/Newport 投資人轉而尋找新人才——葛瑞芬正好對位

索普交給葛瑞芬的「寶箱」#

• 索普轉交大量可轉換證券與權證的招股說明書
• 許多文件因年代久遠已無法重新取得
• 等於把 PNP 多年的交易藍圖完整交給後人
• 葛瑞芬靠它判斷哪些交易類型在可轉債市場可行
• 並在新港灘親訪索普，吸收 20 多年的實戰知識
• 採用 Princeton/Newport 的兩項管理原則：
  • 「利潤中心」（profit centers）：依績效演化的內部單位
  • 投資人付營運成本，而非標準的 2% 管理費

從佛州少年到芝加哥開張#

• 葛瑞芬是奇異公司專案經理之子，藍眼直視、機械迷
• Boca Raton 高中時自學程式、為 IBM 寫程式碼
• 母親常載他到 Computerland 與店員聊新軟體
• 1986 年（17 歲）與夥伴創辦教育軟體公司 Diskovery Educational Systems，後來退出，公司至今仍在
• 哈佛大一讀到《富比世》（Forbes）一篇看空 Home Shopping Network 的文章
  • 買進賣權，雖然賺了幾千美元，但被費城做市商 Susquehanna International Group 的手續費吃掉一大塊
  • 領悟交易遠比想的複雜，於是大量閱讀金融書，最終讀到《擊敗市場》

第一筆募資與滿街找股票借券#

• 自寫軟體掃描錯估的可轉債
• 在 Cabot House 三樓宿舍頂樓裝衛星天線——電纜經四樓窗戶與電梯井下到三樓
  • 副作用：四樓窗戶整個冬天無法關緊
• 1987 年暑假在 Palm Beach 一家銀行偶遇退休客戶 Saul Golkin，講 20 分鐘他立刻丟下 5 萬美元
• 從家人朋友湊到 26.5 萬美元，成立 Convertible Hedge Fund #1
• 黑色星期一葛瑞芬的放空部位大賺，全身而退並再募 75 萬成立 Fund #2
• 「19 歲在哈佛宿舍交易」聽起來瘋狂，但他成功說服美林（Merrill Lynch）波士頓辦公室的可轉債專家 Terrence O’Connor 開機構交易帳戶
• 並結識 Triple I 經理 Justin Adams，再被引薦給 Frank Meyer
• 1989 年底攜 100 萬美元到芝加哥，第一年回報 70%
• 1990 年正式成立 Citadel——進入避險基金即將爆炸性成長的十年

Citadel 不是憑空崛起：

• 法律框架來自 Princeton/Newport
• 策略邏輯來自索普
• 葛瑞芬補上的是程式能力與冷酷紀律

這是寬客血脈第一次在「下一代」身上完整展開。

穆勒：從柏克萊量化工廠到摩根士丹利#

一位 10 歲就懂套利的少年#

• 1973 年 10 歲的彼得・穆勒（Peter Muller）跟家人遊歐
• 注意各國美元匯率不同，問身為化學工程師的父親：「能不能在倫敦買德國馬克、再去德國換美元賺錢？」
• 直覺地理解了套利（arbitrage）

從普林斯頓到加州#

• 紐澤西 Wayne 高中時就用程式打敗了數學老師（後者懷疑他作弊）
• 普林斯頓主修純數學
• 1985 年畢業後西進加州——本應到德國軟體公司 Nixdorf 上班卻持續延期
• 在加州一邊接「節奏體操隊伴奏」工作（每月房租 200 美元），一邊 roommate 還偶爾在後院亂開散彈槍

進入 BARRA：西岸的量化聖地#

• 偶然看到 BARRA 徵 Fortran 工程師
• 穆勒不會 Fortran，也沒聽過 BARRA，但仍去面試
• 面試前在男廁差點看到一根菸蒂——他是潔癖、極討厭抽菸的人
• 公司澄清不允許吸菸後接受工作

BARRA 與 Barr Rosenberg#

• 1974 年由柏克萊經濟學教授 Barr Rosenberg 創辦
• Rosenberg 是長年佛教徒、也是把現代投資組合理論帶入實務的先驅
• 早年研究病人對藥物的差異反應，注意到股票也有類似行為
• 1970 年代起在自家地下室寫程式追蹤上千支股票的多重因子
• BARRA 的旗艦產品是 Fundamental Risk Management Service：依盈餘、產業、市值、交易活動預測股票
• 到 1985 年穆勒加入時，數千名經理人已採用其量化策略
• Rosenberg 同年離開 BARRA 創立 Rosenberg Institutional Equity Management，後返學界教佛學

「巫醫式」風險#

• 穆勒首批工作之一是分析股票報酬的因子
• Rosenberg 一眼看出某因子是石油、另一個是利率
• 但實際上穆勒一開始算錯，Rosenberg 也順著錯誤資料看圖說故事
• 顯示模型既能呈現現實，也可能讓最聰明的人誤判
• 「永遠搜尋市場價格背後的隱藏因子，最後可能淪為觀雲算命」

這成為全書反覆出現的警句：寬客的力量同時也是寬客的盲點。

撲克、爵士樂與從學界轉信仰#

• 1989 年 BARRA 接到文藝復興科技委託，協助處理 Medallion 基金多餘現金的最佳化
• 穆勒的方案高明到 Renaissance 直接挖角，他婉拒——因為他仍信奉效率市場
• 但他的態度即將改變
• 1991 年薪水 10 萬美元、住柏克萊山美宅、樂團、撲克、衝浪兼顧
• BARRA 上市後失去活力
• 他提出「拿自家模型來操盤」，被高層否決，但被指派打造 Alphabuilder——後成為 BARRA 暢銷的 PC 軟體
• 之後他辭職

摩根士丹利的震撼教育#

• 跳槽到摩根士丹利大幅加薪，並到夏威夷可愛島休假 6 週
• 第一天回到曼哈頓「足球場一般大」的交易大廳
• 預先承諾的辦公室與資料源都沒兌現
• 試打電話給前同事，旁邊女交易員直接搶過電話：「我需要這條線！」
• 朋友送的祝賀花束被老交易員嘲弄：「看這加州量化男孩」
• 「這不是加州，更不是柏克萊。這是該死的紐約、該死的摩根士丹利」——他剛跳進世界上最具侵略性的投資銀行

艾斯尼斯：芝加哥的「新真理」#

Eugene Fama 第一堂課的衝擊#

• 1989 年 9 月某堂芝加哥大學金融課
• Eugene Fama 走上講台，第一句話：「我接下來要講的，全都不是真的。」
• 寫下黑板：效率市場假說（Efficient-Market Hypothesis, EMH）
• 核心：任何時點股價已內含所有已知資訊
• 推論：未來走勢隨機，不可預測，是 50:50 的硬幣
• 主動選股是「浪費時間又浪費錢」
• 巴菲特只是統計上的離群值——「給一萬人擲硬幣，第十輪後可能還剩百人，第二十輪後三、四個——若他們在華爾街，會被當作天才」

Cliff Asness 的個人軌跡#

• 1966 年 10 月生於皇后區
• 4 歲搬到長島 Roslyn Heights
• 青少年時略胖、迷漫畫與女生，但脾氣火爆
• 曾在停車場被棋友嘲弄而把對方反覆撞進貨車
• 沃頓商學院（Wharton）大學部，原想效法律師父親
• 父親一句「為什麼要當律師？你對數字這麼好」改變他人生
• 在 Andrew Lo 教授（後赴 MIT）門下作研究助理，迷上投資組合理論
• 取消 LSAT、改考 GMAT
• 史丹佛與芝加哥是他的最愛——但芝加哥願意贊助他飛去面試，且當天天氣晴朗
• 「我可能是史上唯一因為天氣選芝加哥的人」

Fama 與 French 的「新真理」#

• 1992 年 Fama 與 Kenneth French 推出震撼學界的研究
• 推翻當時主流的資本資產定價模型（capital asset pricing model, CAPM）
• CAPM 之父 William Sharpe 主張：股票報酬主要由 beta（相對市場波動性）決定，承擔越多風險獲得越多報酬
• Fama-French 卻發現：beta 對 1963–1990 樣本期的股票報酬影響趨近於零
• 真正影響報酬的是兩個因子：
  • 價值（value）：以 price-to-book 衡量
  • 規模（size）：以市值衡量
• 結論：
  • 價值股長期勝過成長股
  • 小型股長期勝過大型股
• 一個直觀比喻：
  • 蘑菇 vs 義式臘腸披薩
  • 大家追熱門臘腸 → 價格漲，蘑菇被冷落 → 價格跌
  • 終於蘑菇便宜到太誘人，需求轉回，蘑菇開始漲、臘腸跌——這就是 value 反轉

對寬客世界而言，這就像 1517 年馬丁・路德把 95 條論綱釘在維滕貝格教堂大門：CAPM 不是真理了，價值與規模才是。

EMH 的雙刃劍與寬客的工具箱#

• EMH 表面上說「市場不可被擊敗」
• 多數寬客（特別是從學界轉到華爾街者）認為市場「只是部分有效率」
• Fischer Black 名言：「市場在 Charles 河畔比在 Hudson 河畔更有效率」（即剛轉到高盛時）
• 寬客將市場視為一枚有微小瑕疵的硬幣：
  • 100 次擲出 52 次正面
  • 找到夠多瑕疵，靠大數法則累積巨額財富
• EMH 同時提供了一個「市場應該長什麼樣」的基準
  • 任何偏離真理的價格都會被「食人魚」（piranhas）糾正——這就是寬客的角色
• 也讓 Monte Carlo 模擬成為退休規劃工具
  • 但同時讓人對極端事件視而不見：黑色星期一或 2008 年崩盤在模型裡幾乎不可能

動量（momentum）：學生對老師的挑戰#

• 1990 年 Asness 在 Fama 門下做助教（Fama 與 French 公認他是史上最聰明的學生之一）
• 但他想寫的論文「動量」（momentum）卻違反 EMH
• 動量現象：跌的股票繼續跌、漲的股票繼續漲——超出基本面合理範圍
• 進辦公室告白：「我的論文要支持動量。」
• Fama 沉默幾秒：「如果資料這樣寫，就寫吧。」
• Asness 大為震撼，認為這是「無懈可擊的學術誠實」

從學界到高盛#

• 1992 年 Goldman Sachs Asset Management（GSAM）招攬年輕學者
• Asness 進入後負責固定收益模型與房貸抵押證券交易
• 1993 年 Pimco（由前算牌玩家 Bill Gross 創辦）也來邀
• 兩家提出類似條件，他選離家近的高盛
• Pimco 招募人嗆他「媽寶」，他笑笑接受
• 1994 年完成博士論文後成立 Goldman 的 Quantitative Research Group
• 那年他 28 歲

溫斯坦：紐約東城長大的算牌少年#

棋盤上長大的賭徒#

• 1980 年代初某天，鮑茲・溫斯坦在曼哈頓棋會與少年棋王 Joshua Waitzkin 對弈（後者即電影《王者之旅》主角）
• 雖然輸了，但對棋的熱情未減
• 把姊姊打到放棄，逼父親買電腦對戰
• 16 歲時成為全國 life master，全美同齡前 3
• 不只下棋——還有投資：
  • 全家週五守 Wall Street Week with Louis Rukeyser
  • 用零錢投資股市
  • Stuyvesant 高中三年級在《Newsday》選股比賽中擊敗 5,000 名對手奪冠
  • 策略本質就是套利：放空大漲股、買入被砸下的便宜股

Upper East Side 的少年金融資歷#

• 與其他三人不同，溫斯坦從小就近距離接觸華爾街
• 15 歲在美林做兼職文員，閒時翻研究報告找投資想法
• 姊姊任職高盛時，他下班後常去逛交易大廳
• 在男廁巧遇高收益債交易員 David DeLucia（兩人在棋會認識），DeLucia 帶他導覽高盛交易大廳
• 19 歲就在高盛高收益債交易桌兼職

大學主修哲學，副修血脈賁張的賭徒思維#

• 1991 年進入密西根大學主修哲學，特別著迷 Aristotle 與 Hume
• 1993 年讀到索普的《擊敗發牌員》，迷上算牌
• 把它與馬克・吐溫（Mark Twain）小說《A Connecticut Yankee in King Arthur’s Court》相提並論——用記憶與機率「預測未來」
• 1995 年畢業進美林全球債券交易部
• 1997 年隨 DeLucia 跳到較小的 Donaldson Lufkin Jenrette（DLJ）
• 在 DLJ 學習浮動利率票券（floating-rate notes）等信用交易基礎

信用衍生品的金時代#

• 1990 年代中起，金融工程師開始能交易連結到「信用」的衍生品
• 對沒被舊式信用交易訓練綁住的年輕人是天堂
• 銀行越來越鼓勵交易員拚高報酬
• 避險基金黃金時代開啟，銀行也要把自己變成「巨型避險基金」

進德意志銀行與信用違約交換#

• 1998 年溫斯坦加入德意志銀行（Deutsche Bank）
• 該銀行欲收購 Bankers Trust，將自己從傳統商業銀行轉為衍生品強權
• 收購後成為當時全球最大銀行（資產逾 8,000 億美元）
• 他被導師 Ronald Tanemura 教信用違約交換（credit default swap, CDS）

CDS 的本質：

• 像為一筆貸款買保險
• 買方付保費，借款人違約時拿賠償
• 雙方互換對債券違約的曝險
• 例：花 100 萬美元為 1,000 萬美元 GM 債券買 5 年期 CDS，意味市場認為違約機率約 10%
• GM 違約時賣方需依破產分配比例支付

CDS 的真正本質與爆炸成長#

• 多為 OTC（場外）量身訂做，雙方私下成交
• 沒有中央清算所，沒有透明度，幾乎無監管——「這正是業界要的」
• 重點不是持有到到期：
  • 100 萬買的 GM CDS，可在情勢惡化時 200 萬出脫
  • 交易員實際上是在賭一個「違約感知」的水準，與股票無異
• 數量可以無止盡膨脹，10 年後總名目價值衝破 60 兆美元
• 老闆跳槽後，溫斯坦一度成為德意志在紐約唯一的 CDS 交易員——當時是個冷門業務

LTCM：寬客的第二次大考#

一場結合大師的「思想實驗」#

• 1994 年 John Meriwether（前所羅門兄弟（Salomon Brothers）債券明星）創辦 Long-Term Capital Management（LTCM）
• 合夥人含未來諾貝爾得主 Myron Scholes 與 Robert Merton
• 1994 年 2 月 24 日以 10 億美元投資人資本啟動
• 結構建立在 Markowitz（1952）以來、可上溯至 Brown 1827 年的現代投資組合理論

相對價值（relative-value）交易#

• 找出兩檔本應同步、卻偏離的證券
• 等真理（Truth）回歸時收割
• 經典例：「off-the-run」（舊發行）與「on-the-run」（新發行）國庫券對沖
  • 同期限的新債往往因流動性溢價較貴
  • 雖然兩者實質相同
  • 賺的是基本點（basis point，百分之一個百分點）
  • 利潤太小 → 只有靠槓桿才有意義

風險管理工具：VAR#

• LTCM 用上 J.P. Morgan 量化團隊發明的 VAR（value-at-risk）
• 概念：用 Brownian motion 計算每日波動，再翻成美元
• 結果是「在 95% 機率下基金 24 小時內可能虧多少」
• 看起來是貴重的雷達系統，可讓 CEO 安心入睡
• 實則暗藏陷阱：當風險可以「量化」，就好像可以用對沖讓它消失，於是允許更高的槓桿

1993 年 LTCM 的招股書直接寫明這個誘惑：透過避險降低波動，可把部位放大到原本未對沖時相同的波動水準，同時拉高預期報酬。

索普在 1994 年的選擇#

• 同年索普成立另一檔 stat arb 基金 Ridgeline Partners
• 一家顧問公司同時為 LTCM 與索普服務，建議他投資 LTCM
• 索普對 Scholes、Merton、Meriwether 不陌生
• 但顧慮兩點：
  • 學者實戰經驗不足
  • Meriwether 的高桿性格
• 結果他選擇放棄

黃金歲月與「all-in」的姿態#

• 1994: +28%
• 1995: +43%
• 1996: +41%
• 1997: +17%
• 1997 年底 LTCM 退還投資人 30 億美元，把更多收益留給合夥人——等於把自己籌碼全推進牌池

1998 年的崩潰#

• 仿效者眾多（高盛、雷曼、貝爾斯登都在學）
• Travelers Group 收購所羅門後關閉其固定收益套利桌——同樣部位被迫平倉
• 8 月 17 日俄羅斯違約引爆「奔向流動性」（flight to liquidity）
• 投資人搶買最安全的新發行國庫券——正是 LTCM 大量放空的標的
• LTCM 模型裡這種市場「不存在」

Roger Lowenstein 在《When Genius Failed》中總結：

「儘管衍生品看似蓬勃，信用市場其實沒有流動性。所有人都想出場時，從來都沒有流動性。當虧損擴大時，像 LTCM 這種高槓桿基金被迫賣出，價格就會跑到鐘形曲線之外的極端。」

大救援與寬客的第二記耳光#

• LTCM 月底虧 19 億美元、損失 44% 資本
• 槓桿暴衝至 100:1 以上
• 向巴菲特、索羅斯求援
• 巴菲特差點買下投資組合，技術細節讓交易告吹
• 索羅斯不碰：「衡量風險的能力越強，就越容易忽視『不確定性』」
• 美國聯準會主導 14 家美歐銀行集體救援
• 多名合夥人傾家蕩產
• 對寬客的形象也是一記重擊：第二次三振警告

寬客已被歷史扣下兩個壞球——

1. 1987 年：投資組合保險與黑色星期一
2. 1998 年：LTCM 與「奔向流動性」

第三次三振將在十年後的 2007 年 8 月到來。

LTCM 的灰燼，溫斯坦的舞台#

• LTCM 倒下對溫斯坦反而是天賜機緣
• 全球避險需求暴增，CDS 市場一夜爆發
• 加入這場新狂歡的銀行包括：花旗、貝爾斯登、瑞信、雷曼、UBS、蘇格蘭皇家銀行，最後高盛、美林、摩根士丹利……
• 同時 AIG Financial Products（AIG 的倫敦量化部門）大量出售 CDS 保護
• 另一波熱潮：Citadel 等可轉債套利避險基金
  • 過去靠股票對沖債券部位
  • 現在多了 CDS 這項更好用的工具
• 2000 年底 CDS 名目規模逼近 1 兆美元
• 在「沒人比他懂這玩意」的德意志，溫斯坦從邊緣選手翻身為核心玩家
• 自此邁向華爾街最熱門、薪水最高、影響力最大的信用交易員之一

下一章將回到 1985 年，看「四條同花」之外的另一個關鍵角色 Aaron Brown 如何在 Kidder, Peabody 的交易大廳，以數學擊敗華爾街最具象徵性的賭桌遊戲——「Liar’s Poker」。