從一戰廢墟中再起的黃金#
一戰幾乎改變了世界的所有面貌——
但有一項戰前特徵從灰燼中昂揚復活：黃金。
央行金庫中整齊堆疊的金條，主導了 1920 年代的經濟政策——也常牽動國內與國際政治鬥爭，把整個時代染上一層黃光。
一場無「壞人」的恐怖片#
雖然「狂飆的二〇年代」（Roaring Twenties）充滿喧鬧，但對黃金的執念讓 1920 與 1930 年代初期更像一部恐怖片：
你眼睜睜看著國際權力鬥爭與對黃金的盲目依戀，把整個系統推向大蕭條的必然災難——
這是一部沒有「壞人」的恐怖片。
「好人」自己就造成了所有破壞：他們不是互相朝對方的腳開槍，就是趁機朝自己的腳開槍。每個當下看似最合理的決策，最終都是胡來。
沒有先例的領航#
幾十年後的後見之明使這些評判容易。但 1920 年代的政治家與經濟學家處於史無前例的境地，沒有任何指南：
- 史上沒有任何金與貨幣事件可作參考
- 1914-1918 的戰爭規模、傷亡、代價、痛苦都是前所未見
- 自然轉而尋求那個「讓世界團結的舊結構」——維多利亞與愛德華時代的長期繁榮（雖然狄斯雷利早已警告其因果倒置）
- 經驗顯示——對貨幣價值的不信任能毀掉社會結構與經濟進步
- 戰後混亂中，少有人敢嘗試新東西
- 「通往復甦的路必須以黃金鋪就」
Cunliffe 委員會的方向#
1918 年 1 月，英國 Cunliffe 委員會（以英行行長 Cunliffe 勳爵命名）已劃出未來方向：
「長期經驗證明，唯一有效的對策……戰後恢復金本位有效運作的條件必須立刻恢復。」
委員會「很高興地發現所有作證者意見一致」。
《經濟學人》立刻喝彩，社論標題「回到理性」。少數敢於批評的——36 歲的凱因斯——被 Cunliffe 勳爵以「凱因斯先生……在商業圈中被視為對實際匯兌或商業問題並無知識或經驗」打發。時間將證明這指控大錯特錯。
被忽略的根本問題#
Cunliffe 描述了誘人目標但未提供路徑：
- 沒人記得狄斯雷利「金本位是繁榮的症狀而非原因」的箴言
- 滋養金本位的根本條件已被四年戰爭撕裂
- 政治聯盟、政府財政、國際債務、英國全球金融地位、工業效率——幾乎面目全非
- 即便心智不那麼僵化、經濟分析不那麼陳舊，復甦也很艱難
- 但人們仍認為「完全復甦必須等到金本位歸位」
戰爭的代價：人與錢#
駭人的傷亡#
1918 年 11 月戰爭結束時：
- 800 萬以上戰鬥死亡
- 過半在協約國一方
- 俄 180 萬、法 140 萬陣亡
- 德國 19-22 歲男性 1/3 已不在人世
- 英國每 10 名士兵 1 名陣亡
- 美國 11.4 萬陣亡（不及羅馬尼亞的一半）
- 兩方共 1500 萬人受傷，許多殘廢終生
- 法國東北戰場：半數道路被毀、數百橋樑炸毀、9000 家工廠殘廢、半數紡織業停擺
金融海嘯#
各國國債暴增多倍，多為國內欠款。但協約國欠美國近 20 億美元；法、義、俄各欠英國 5 億美元。
這些數字今日看似不大，但須記得：
- 當時美國 GDP 約是 1920 年代初的 1/100
- 各歐洲國家經濟比美國小且因戰爭凋弊
- 英、法、德戰末金儲合計約 20 億美元——這些債務已是天文數字
戰爭結束後，歐洲各部分未間斷地承受著饑荒、失業、貨幣不穩——大蕭條不過是這場長期苦難的延伸。
國際關係的潰敗#
怨恨、苦澀、自私、嫉妒腐蝕了 19 世紀的合作精神：
- 法國因受損最重而堅持德國付重重賠款； 德不付，法則拒償英債
- 英也死傷慘重、變賣大量海外財富； 法不還，英也不還美
- 美國則態度冷淡：「他們不是租了錢嗎？」
凡爾賽：埋下二戰種子#
英法協作問題重重。即便傷亡慘重，英人仍認為英吉利海峽把他們與歐陸隔開——對戰後歐陸的災難冷眼旁觀：
在凡爾賽，這種態度使首相勞合・喬治未能阻止法國總理克列孟梭強加殘酷不可能達成的條款——導致希特勒崛起與更恐怖的二戰。
這也阻礙了英法在黃金問題上的合作。
美國態度也是麻煩：「他們不是租了錢嗎？」雖然少數官員深知美國合作對歐洲復甦至關重要，但他們只是把指頭塞進即將潰堤的洪水。
英國回歸金本位的痛苦之路#
三倍物價、加倍責任#
1920 年議會立法要求1925 年底前完全回到金本位。比拿破崙戰爭後 4 年的回歸更難——這次要 7 年：
- 拿破崙戰後 4 年物價已回到 1799 水準
- 但一戰末英國物價約 戰前三倍，1925 仍接近 1914 的兩倍
- 美國物價戰時僅翻倍，1921 已回到戰前 40% 以上，並維持到 1929
三重困難#
- 公債激增：戰時增 55 億鎊，達 70 多億鎊；預算赤字仍鼓脹
- 工業老化：英國生產設備老舊，1924 出口比戰前低 25%——管理層遲遲不改變（與 1960-70 年代美國對日歐威脅的遲鈍類似）
- 進口強勁、海外收入流失、運輸與保險業未復甦
若以牛頓的舊比價 £1 = $4.86 回歸——同樣 4.86 美元能買的英國貨遠少於戰前。
但若選低比價，英國的信用會被永遠質疑，外國資金將離開倫敦。
兩難之間——「犧牲」成為流行詞。
諾曼：金本位的「大祭司」#
主導決策與辯論的是一位神秘而強大的人物——蒙塔古・諾曼（Montagu Norman）。
他擔任英行行長 24 年（連任 12 屆兩年期，1920-1944）——史上空前：
- 他「神一般的疏離與令人著迷的全知」之名聲，讓他能極大施展其職位賦予的力量
- 瘦削優雅、小鬍子、灰色面容
- 嚴峻、苛求、卻又迷人——並週期性精神崩潰
傳記作者 Boyle 形容：「英國權力建基於黃金——這在 City（倫敦金融城）是教條，如同哥白尼伽利略前人類普遍認為動的是太陽而非地球。」諾曼在貨幣觀上沿著 100 年前李嘉圖的路徑前進。
「貴錢」的人類代價#
諾曼相信能把英鎊推回 $4.86 而無「準災難效應」——但英國須準備「長期的貴錢」。
- 貴錢 = 高利率 → 經濟降溫 → 失業上升
- 失業壓抑工資 → 通膨被壓住 → 匯率上升 → 金流入
- 人類代價不困擾諾曼——他 1920 升息壓制萌芽繁榮，12 個月內近百萬人失業
- 諾曼認為「人類痛苦由政府操心，英行的責任只是讓地下金庫的金條堆得更高」
1925 年 4 月：決定性時刻#
各角色的「大歌劇」#
1925 年 4 月回到 $4.86 的事件序列堪稱大歌劇：
- 邱吉爾（時任財相）——英雄男高音，在黑暗無圖之林徬徨
- 諾曼——男中音，是邱吉爾的「嚮導」
- 班傑明・斯特朗（紐約聯邦準備銀行總裁）——諾曼摯友，是男中音之 obbligato
- 諾曼與斯特朗都裝扮成德魯伊
- Emile Moreau（法蘭西銀行總裁）——農夫出身，揮鐮刀，以無人理解的語言唱低音
- 凱因斯——披著「神經質猴子」般的服裝，孤獨而精準的批評者
- City 金融家合唱團（戴大禮帽、晨禮服）
- 終幕是諾曼與 Moreau 在「金布之野」重逢——回應 400 年前亨利八世與弗朗索瓦一世的會面
諾曼跨海協商#
1924 年 12 月底諾曼赴美與斯特朗（紐約聯邦準備銀行總裁）會晤——斯特朗雖屬聯邦準備理事會但實質可獨立行動。諾曼也諮詢摩根、財政部長梅倫等。
回國報告所有人同意英國恢復時機已到。斯特朗特別保證聯準會不會「刻意通縮」，會「盡可能傾向擴張」。但斯特朗警告：若紐約股市投機過熱，聯準會可能必須升息——屆時國內考量會優先。這個警告極其準確——但斯特朗未活到那時刻。
「邱吉爾的習作」與屈服#
邱吉爾在 12 月底到 4 月底之間痛苦掙扎：
「我擔任王室其他職位時總能找到自己在哪裡——這裡我迷失了，只能摸索。」
他抱怨：「諾曼似乎對『英國享有世界最佳信用 + 125 萬失業者』的景象感到完全幸福。」
顧問 Otto Niemeyer 觀察：「沒有一個巫醫意見一致——溫斯頓不知道從哪天起他是金本位派還是純通膨派。」
最後 Norman 與 Niemeyer 兩個「巫醫」說服邱吉爾——
- 任何其他路線都會被視為「英國從未認真對待金本位」
- 「金儲備與金本位就像警察與稅吏一樣——必要且不能缺少」
決議與宣告#
- 3 月 20 日決定，4 月 25 日國會宣布，5 月 14 日國王簽署
- 英行金儲 1.53 億鎊
- 斯特朗安排聯準會 2 億美元備用信貸，摩根再加 1 億
邱吉爾 5 月 4 日於國會：「我不自詡為貨幣專家……但若英鎊不再是大家信任的標準……整個英帝國與歐洲商業可能須以美元而非英鎊進行。我認為那將是巨大不幸。」
1925 年金本位法的細節#
不是完全恢復舊制——Bank notes 仍是法償，但不再可在英行兌金幣：
- 古老的「帶金到鑄幣廠」權利被廢除
- 但英行仍以舊價 £3 17s 10½d、400 盎司金條（33.33 磅，每塊 £1700）按需出售
凱因斯哀嘆：
「黃金不再傳手而過，貪婪的手掌不再觸碰金屬。
那些住在錢包、襪子、鐵盒裡的小小家神——已被各國地下單一金像吞掉。
黃金已不見天日，重回土壤……當神明不再以金衣行走人間，我們便開始把它合理化——不久後便什麼都不剩了。」
凱因斯預言略早於時——但其餘音在 1930 後不斷迴響。
「諾曼征服 $4.86」#
《經濟學人》宣告這是「蒙塔古・諾曼先生的加冕成就」。《泰晤士報》號召「直視美元的眼睛」。**「諾曼征服 $4.86」**這個諧語成為現實。
警報已現#
但時機並不吉利：
- 年初已有逾 700 萬失業者，且還在攀升
- 英美物價差距未閉合
- 歐陸物價跌得比英國快——英國價格與歐陸競爭者差距甚至更大
- 凱因斯警告：回歸金本位意味把英國交給聯邦準備理事會擺布—— 美國金儲是英國的 6 倍，他們的小波動會以 6 倍力道反射到英國 此外英國現在欠美國，而非美國的大債主
短期看似無事，但這警告最終成為最致命的問題。
1926 大罷工與煤礦慘案#
7 月底，煤礦業（成本太高無法出口）要求礦工降薪或失業——出口已大跌，月損 100 萬鎊。
礦工拒絕。談判延至 1926 春——一名仲裁庭成員：「這場罷工威脅，只能用『回歸金本位的立即與必然效果』來解釋。」
鮑德溫首相同意——這正是 Bryan 警告過的：「你不能把人類釘在黃金的十字架上！」
鮑德溫總結雇主立場：「全國勞工都得減薪以救國。」
5 月 1 日礦工領袖 A. J. Cook 喊出「一分錢工資不減、一分鐘工時不加」——資方鎖住 100 萬人。英國工會聯盟總工會宣布大罷工：
- 大規模罷工癱瘓國家
- 但也激發大量志工維持物資與基本服務
- 大罷工後礦工抗議延至 11 月，礦工因瀕餓終於妥協接受低薪
- 左派與工人對政客、金融家、外國人的不信任從此深刻且固執
邱吉爾的審判#
各界把鍋蓋扣在邱吉爾頭上：
- 礦場慘狀夠糟，但更嚴重的是——世界物價竟未上漲，反在下跌
凱因斯在《晚間標準報》發表三篇文章後集結為《邱吉爾先生的經濟後果》——標題雙關他自己 1919 年成名作《和平的經濟後果》：
「我不是反對金本位本身——但邱吉爾正是在自找麻煩：
他承諾要強壓貨幣工資與所有名目價值，卻不知如何做到。
他為何做這麼蠢的事？也許因為他沒有本能判斷力來避免錯誤。」
之後凱因斯緩和地說邱吉爾「被傳統金融的喧囂之聲所聾，最重要是被他的專家嚴重誤導」——主要是 Niemeyer 與 Norman。
事實上邱吉爾在 2 月曾寫一份「邱吉爾的習作」備忘錄，反映凱因斯觀點——列出 6 個強烈反對回歸理由，包括「金儲與金本位事實上是金融與信用演化中初期過渡階段的殘餘」。但 Norman 與 Niemeyer 的回應將他鎖死。
法國的「鬧劇」回歸#
完全不同的風格#
法國的回歸是與英國形成鮮明對照的「鬧劇 + 悲劇」：
- 冷血英國領袖在學者與專家間長談
- 火爆法國政客互喊到把專家的聲音蓋過
- 法國卻最終做出比英國更明智、更現實的決定——而且更快樂
戰後法國重建需求無底（基礎設施、住宅、退伍軍人援助），稅收卻因經濟疲弱與法國人逃稅天賦而受抑。到 1926 年稅收還不到開支一半。法國議會制度遠弱於英——1924 年 9 月至 1926 年 7 月換了 10 位財長。
印鈔通膨惡性循環#
赤字無人能借——只能向法蘭西銀行借——等於開印鈔機：
- 通膨壓力 → 法郎在外匯市場被攻擊
- 左右兩派都期待「德國人會付」（le Boche paiera）——1815 法付 7 億法郎、1871 付德 50 億馬克，這次想成為收款方
- 1923 年 1 月法、比軍隊入侵魯爾強奪賠款——德國消極抵抗令此舉徒勞
摩根、貶值、政治#
- 戰後與摩根貸款掛鉤，法郎曾被釘在 5.4/美元
- 1919 年 3 月摩根貸款到期後，法郎跌至 11/美元，後到 20/美元
- 最壞時 1 法郎僅 2 美分
- 1924 年 3 月赤字飆升，再向摩根求救
- 摩根要求 $1 億且嚴苛條件：黃金擔保、加稅、削減重建支出
- 雖救急但條件惹民怒，5 月政府倒台
- 但德、奧投機者大敗——「像螞蟻陷蜜」
- 隨後美國國務院因戰債未談攏而封鎖向法的貸款
Poincaré 的明智選擇#
1926 年 7 月法郎到 49/美元、躉售價月漲 15%。
右中翼 Poincaré 上台堅信：必須說服已將大筆財富轉到海外的法國富人——法郎將被穩定。
他降富人所得稅、提消費稅——政治難度極高但策略成功。
法郎兩個月內升 1/3 ⇒ 11 月再升 1/3 ⇒ 在此後 10 年內維持窄區間。法國事實上回到金本位——Poincaré 選的比價對外國人不可抗拒，連把錢藏在倫敦的法國人也急著匯回。
1927-1930 連續 4 年國際收支盈餘——
法蘭西銀行在 City 的存款由 1926 年 11 月的 500 萬鎊飆至 1927 年 5 月的 1.6 億鎊——
隨時可從英行金庫提走。
黃金大遷移#
從 1926 與英行相當，1929 年法國金儲已是英國 2 倍；1931 將近 5 倍。
諷刺的是，德國金儲也快速上升：1924 末 1.81 億美元 → 1928 末 5.69 億美元——美國資金被高利率吸引流入德國。
英國始終「在耕地耙下被磨」——諾曼語。
Moreau vs. Norman：央行家的私人仇怨#
1926 年 6 月 Emile Moreau——前阿爾及利亞銀行行長——出任法蘭西銀行總裁。
- 強烈愛國、精明、金融老練
- 但個性粗獷：來自奧維涅鄉間、不愛旅行、不會外語
- 與精緻世故的諾曼完全相反風格
諾曼對 Moreau 毫不客氣的施恩侮慢——明明會法語卻堅持說英語，逼 Moreau 帶翻譯。諾曼年輕時住過德國，親德且反法——與帝國銀行行長 Hjalmar Schacht 友情融洽。
Schacht 的傳奇#
Schacht 是平息 1920 早期德國惡性通膨的關鍵人物——後成希特勒政府帝國銀行總裁兼經濟部長，1939 因與戈林競爭被解職，1944 年 7 月 20 日刺殺希特勒未遂後入獄，戰後紐倫堡審判獲判無罪，1970 享 93 歲過世。
1927 的衝突#
1927 年法國對英行存款飆升。Moreau 威脅要把這些存款換成金，建議諾曼升息防止此事。諾曼以失業高為由拒絕——反要求法國法定恢復法郎與金的固定關係。
斯特朗居中介入——美國以美金換法的英鎊存款，減輕倫敦壓力。
7 月美國財長 Ogden Mills 在長島家中召開「和平會議」邀斯特朗、Moreau、諾曼、Schacht。Moreau 一如既往派代表代行。斯特朗再次出手——降美利率減輕英鎊壓力，並提供更多金換法國的英鎊。
但斯特朗降息也非全然無私——美國經濟疲軟、商品價格下跌。
後見之明：1927 年寬鬆貨幣助長華爾街最瘋狂階段，導致 1 年多後極端收縮。
1929 年 3 月摩根的 Leffingwell：「蒙提與班播種了風——我預期我們得收割旋風……世界信貸危機將至。」
胡佛痛斥斯特朗為「歐洲的精神附屬物」。
諾曼的崩潰與失友#
Moreau 對諾曼「帝國主義」越加憤怒：「英國成為第一個重建穩定貨幣的歐洲國家，便利用此優勢為將歐洲置於真正的金融支配之下奠定基礎……我們要讓這持續下去嗎？」Poincaré 興趣全開後，Moreau 親赴倫敦「向諾曼開戰或求和」——抵英行時被告知諾曼「身體不適」。Moreau 與諾曼幕僚協商出協議——
但 Moreau 離開倫敦的瞬間，諾曼「奇蹟般康復」——立刻否認協議。
4 月 Moreau 日記（似有快意）：「諾曼處於最近事件後的病態神經質。」
1928 年 10 月斯特朗死於結核病——諾曼失去摯友。但即使斯特朗未死，聯準會的氛圍已開始轉變。
1928-1929 的紐約泡沫#
國內優先#
美國國內考量開始壓倒國際——當局憂心華爾街牛市：
- 道瓊指數 1924 末至 1928 初翻倍（史上 4 次紀錄之一）
- 1928 下半年再漲 50%
- 1929 前 5 月停滯後，3 個月內再漲 25% 到 8 月頂點
- 通用汽車董事 John J. Raskob 在《家庭雜誌》寫文〈人人應該致富〉——大量讀者深信
投機融資的擴張#
聯準會的擔憂並非無謂——大量投機者借錢買股，利率超過 10%：
- 銀行只願融資投機
- 經紀人貸款（用於買股的借款）：1925 年 15 億美元 → 1928 年 26 億 → 高峰更高
- 非銀行貸款從 10 億飆至 66 億，包括大量海外資金
- 經紀人貸款（隨時可贖回）報酬遠超一般商業貸款
聯準會的內鬥#
聯邦準備理事會（華府）vs. 紐約聯邦準備銀行：
- 華府要區域銀行對「投機放款」的銀行斷信用
- 紐約反對——「怎麼定義投機？」既違法又無法執行
- 紐約聯邦準備銀行繼斯特朗總裁的 George Harrison 主張「急升急降」：先升到足以殺死投機，再立即降息以免傷害實體經濟
- 諾曼也支持斯特朗的觀點，雖然知道美升息將給英行金儲更多壓力
- 歐洲央行整年都在升息
逐步：
- 1925 貼現率 3%
- 1928 升至 5%
- 1929 年 2 月紐約要求 6%——華府拒絕
- Harrison 嘗試 10 次都被駁回
- 直至 1929 年 8 月華府才同意 6%——正是牛市頂點
連鎖效應#
聯準會利率仍遠低於投機可賺——升息未能嚇阻投機，卻助長實體疲弱——工業生產在 10 月股災前幾月已下滑。
後果不限美國：
- 美對歐放款（特別是德國）跟不上美國升息
- 牛市頂點時美對外放款幾乎降至零
- 反而越來越多歐洲資金流向紐約「參與這場狂歡」
而失去資金的國家被迫升息阻流——英、德、義、奧在股災前已步入蕭條。1928 夏到 1929 末，德國失業率翻 4 倍。
諾曼征服的代價#
1928-1929 聯準會與股市鬥爭中黃金沒扮要角——這是戰後罕見的例外。
但大崩盤後黃金將迅速回到中央舞台：
所有 1920 年代未解的兩難都將被赤裸暴露——未付的戰債與賠款、英鎊高估與法郎低估、商品價下跌、銀行過度擴張。
1929 災難的直接後果——對黃金的崇拜加深、地位更崇高。
歐美將承受可怕的經濟、金融與人類傷害——
才會有人回想起邱吉爾的疑問：黃金或許「只是金融與信用演化中初期過渡階段的殘餘」。
而這次將被釘在黃金十字架上的——不只是勞工。