破壞潛能指數（The Disruptability Index）#

四巨頭已進入光速，獨佔／雙佔讓對手難以挑戰。但全球經濟夠大，仍有許多產業把下巴翹得太高，疫情正是讓這些下巴變大、讓鐵拳更快的加速劑。

紅旗訊號：未賺得的利潤（Unearned Margin）#

• 價格暴漲，但價值與創新沒有相應提升：高等教育的經典場景四十年（甚至八十年）幾乎沒變——禮堂、講台上的長者、學生、筆記、助教。但學費過去 40 年漲了 1,400%
• 醫療：先進手術、藥物、器材的確進步，但平均餘命與嬰兒死亡率改善有限；家庭保費過去 10 年漲了 54%，遠超薪資與通膨
• 品牌資產與產品脫鉤：許多公司賣的是大量製造、平庸的產品，靠跨世代的品牌投資收取溢價
• 消費者敵意池：保險業天生如此（無限收費＋盡量不給付）；醫療業夾在保險與醫療機構之間
• 偽創新：不增添真實價值的功能、無實質優惠的會員、比現場買還麻煩的線上訂票、學校投資豪華住宿而非教學資源

這些都是「明知病人需要動手術，卻只敢給他偏方」的管理層症狀。

獨角獸馬廄起火#

創辦人崇拜的興起#

• 1990 年代，創辦人 CEO 是「必要之惡」——資本握在 Sand Hill Road 上稍年長、不那麼古怪的白人手裡
• 蓋茲（Bill Gates）證明同一個人可以把公司帶到 1,000 億美元；賈伯斯（Steve Jobs）回鍋蘋果後 20 年市值漲 200 倍
• 結果：創辦人變成「公司的祕密配方」

過剩資本與新物種#

• NASDAQ 十年內翻四倍，資本氾濫但天才有限——市場討厭真空，被「假先知」填滿
• 大量資本支持「資本驅動成長」：低於成本售出 → 拉抬營收 → 用更高估值募下一輪
• 美國 IPO 數量從 1996 至 2016 年下降 88%，公司平均 IPO 年齡從 3 年延長至 8 年
• 「獨角獸」誕生

2013 年創投家 Aileen Lee 創造「獨角獸」一詞，當時全球只有 39 家、每年新增約 4 家。如今超過 400 家，光 2019 年就誕生 42 家。

軟銀（SoftBank）1,000 億美元的獨角獸自助餐#

「資本即策略」的災難案例：

• 對創業者說：「你不夠大，我們要投你計劃募資的三倍。如果你不收，我們就把這劑生長激素打進你最大的對手。」
• 違反創投核心原則：好投資者不會「抽自家配菜」——不會主導後續多輪。SoftBank 是 WeWork 自 2016 年起每一輪的唯一主導者
• 沙烏地阿拉伯與 Mubadala 持有特別股、每年保證 7% 報酬；員工只持普通股，承受最大損失

「資本是流動中的財富，像鯊魚一樣，必須持續游動，否則就會死。所以好公司退到森林深處時，資本會說服自己，眼前的熊就是獨角獸。」

Yogababble（瑜伽屁話）#

過剩資本＋天才不足，是魅力型創辦人崛起的訊號。在資本氾濫的環境中，沒人有時間做嚴謹的財務分析，於是「我們投資人，不投公司」。

屁話量表（1–10 分）#

你不是賣快樂，你跟 Chuck Norris、Christie Brinkley、Tony Little 一樣，賣的是健身器材。

Casper：床墊獨角獸的下場#

• 2020 年 2 月以「sleep economy」名號 IPO
• 招股書中「technology」出現 100 多次
• 每張床墊財務拆解：

作者建議他們 2017 年就賣給 Target 之類的零售業者，他們沒聽。Casper 上市首週股價跌 30%，至作者寫書時仍未恢復。

煙散之後：T 演算法（T Algorithm）#

要成為兆元公司，需具備這 8 項特質：

1. 訴諸人類本能#

由上而下對應四個身體部位：

• 腦：找答案（Google）、便宜貨（Walmart）、理性訴求（Dell、Microsoft）；毛利薄
• 心：與身邊人連結（「挑剔的媽媽選 Jif」）
• 腸（gut）：以最少代價累積最多資源
• 生殖器：吸引更佳配偶；願意付不理性的高溢價（Ferrari、Louboutin）

2. 加速器（Accelerant）#

公司成為「個人職涯的彈簧板」，吸引頂尖人才。

3. 平衡成長與毛利#

兩者通常衝突；只有四巨頭等少數能兼得。

4. Rundle（經常性收入組合包）#

人類不擅長估算時間價值。將消費者鎖入「一夫一妻」關係，比交易型互動累積更多價值。

5. 垂直整合#

控制價值鏈端到端。Apple 透過 App Store 抽成，500 家「品牌神殿」展店，未來兩年自家設計關鍵晶片。

6. 班傑明巴頓產品（Benjamin Button）#

逆齡產品——隨時間與用戶增加，價值越高。Spotify：更多藝人 → 更多用戶 → 更個人化歌單 → 更愛分享 → ……

7. 願景式說故事#

向所有利害關係人具體展現宏大願景的進展。光講還不行，要真的兌現。

8. 討喜（Likability）#

讓公司免受政府與媒體檢視、結交合作夥伴、吸引人才。

群中最閃亮的獨角獸（精選）#

Airbnb#

• 最大資產類別（美國房地產）的非擁有者，成本可變動化
• 第二季營收下跌 67%，但 5 月 17 日至 6 月 3 日美國訂房數已超越 2019 年同期
• 全球供需護城河

Lemonade（作者揭露為投資人）#

• 數位化保險供應鏈，去除昂貴的銷售人力
• 用 AI 改善損失率
• 「同時訴諸大腦與生殖本能」（高效率＋跟酷小孩坐一起）
• 2020 年 IPO 首兩日漲 140%

Netflix#

• 每月 1 美元 → 100 億美元級內容；對比 10 美元電影票看 1 億美元電影
• 馬德里製作中心 1 萬人，用「同一個故事＋本地演員」的模型快速產出地區化內容
• 突破美國自戀式「世界想看美國人」的迷思

One Medical#

• 將遠距醫療帶到智慧型手機、攝影機、喇叭
• 露營時孩子被黃蜂螫腳腫起來 → 拉一個人上線 → 他要嘛叫你打包回程，要嘛叫你用肥皂洗、把腳泡進冷湖、明天去鎮上拿電子處方
• HIPAA 等護城河因疫情急需被部分鬆綁

Peloton#

• YOY 成長 69%，93% 留客率（堪比 Netflix／Prime）
• 比 Apple 更高毛利
• 從 SoulCycle、Equinox 挖角教練（薪資三倍＋股權＋線上千名觀眾舞台）

Robinhood vs. Public#

• Robinhood 推免佣金交易、零碎股，逼得 Charles Schwab 與 TD Ameritrade 合併
• 介面遊戲化（徽章、隨機獎勵）：把大科技從「創新」帶向「剝削」（憂鬱青少年、賭場機制、上癮）
• Public（作者揭露為投資人）：把自己定位成「提供股票交易的社群網絡」

Shopify#

• 過去十年最令人佩服、最有勇氣的科技公司
• 成為「反 Amazon 的 Amazon」——同樣提供支付與履約，但不會用第三方零售商的數據競爭
• 市值 1,310 億美元，較 2019 年初翻了 6 倍
• 2020 年至今 +250%，遠超 Amazon 的 +72%

Tesla#

• Musk 願景＋實際更佳的產品＋直接銷售（無經銷商）
• 訴諸「生殖本能」：「我有錢」＋「我有良知」＋「我是創新者」三合一
• NASA 太空人開 Model X 進發射台 → 上 SpaceX Dragon
• 但本質仍是折鋼板，128 倍 EBITDA 估值難自圓其說
• 估值大師 Aswath Damodaran 教授：「Tesla 是個故事股……Tesla 不是不可能，只是我不想下注的故事。」

Twitter（作者揭露為股東）#

• 規模對應 1,000 億美元市值，實際只有 300 億
• 半職 CEO 是元凶
• 12 月 2019 年買 33 萬股並寫公開信給董事會 → Elliott Management 三週拿到 3 個董事席位 → 作者擔任顧問
• 解方：採訂閱制（追蹤者 2,000 以下免費，依規模累進收費）
• 2020 年 7 月 Jack 終於宣布探索訂閱制 → 股價跳升 4%

Uber#

• 「零工經濟的菸草」——非白人、非大學畢業司機（390 萬人）vs. 白人、大學畢業總部員工（22,000 人）
• Ford 平均時薪 26 美元；Uber 9 美元
• 但 Uber 有全球品牌＋飛輪（Uber Eats，2020 年 7 月併購 Postmates）
• 班傑明巴頓效應：用戶越多 → 演算法越精準
• Lyft 將在 2021 年被併購

Quibi（反面教材）#

• 60 多歲的 Meg Whitman 與 Jeffrey Katzenberg 領軍——但歷史上沒有 60 多歲的人成功創辦媒體科技公司
• 17.5 億美元在 Hollywood 老兵眼中是天文數字，但 Netflix 五週就花這麼多在原創內容上

TikTok#

• 演算法推薦新內容能力極強；Facebook 山寨的 Reels「是我用過最糟的功能」
• 中國不會被川普（Trump）政府逼到便宜賣國際網路資產
• 中國以 50 年為時間單位思考，眨眼比較少

WeWork#

• 概念可行，需要正確規模
• 步驟一：開除創辦人，已完成
• 「Remote with Cowork Stipend」會出現在越來越多職缺裡
• 不是 470 億美元，但比 Covid 期間估值高

未來的火種#

這幾年我們處於一場「慢速科技革命」中，但基礎建設與技術終於成熟到足以撼動最大消費類別的根基。創投資金已大致回到疫情前水準。我認為 2020–21 的 IPO 班，將是近年表現最好的世代之一。

但成功者會掩蓋一個尷尬事實：經濟中成長最快的某些產業，新創資金幾乎為零，因為現有業者沒像過去那樣受到反托拉斯與監管的檢視——例如下一章的主角，高等教育。