本章作者：James Clunie（PhD, CFA）、James Alan Finnegan(CAIA, RMA, CFA）

學習目標#

讀完本章後，應能：

• 描述股權在整體投資組合中的角色
• 描述股權投資宇宙的切分方式
• 描述持有與管理股權組合所伴隨的收入與成本，及其對績效的影響
• 描述股東參與（shareholder engagement）的潛在效益，以及股權經理人在其中扮演的角色
• 說明在被動－主動光譜（passive–active spectrum）上的投資理由

股權在投資組合中的角色#

股權對整體投資組合的價值來自四個面向：資本利得、股利收入、與其他資產類別的分散效果，以及對抗通膨的潛在能力。

資本利得#

歷史上，股權的長期實質報酬在主要資產類別中名列前茅。1967–2016 年間，全球與多數國家的股權表現都優於債券與短期票券。

資本利得通常出現在：

• 處於成長期的小型公司（例如：科技公司）
• 透過成本控制或併購成功創造價值的大型成熟公司
• 在強勁經濟擴張階段中具備競爭優勢的企業

股權通常在景氣強勁時表現優異，在景氣轉弱時表現不佳。

股利收入#

• 大型成熟公司常以穩定甚至成長的股利回饋股東
• 股利對長期總報酬的貢獻可觀
• 短期內股利報酬率（dividend yield）與資本利得的比重變化很大
• 自 1990 年以來，S&P 500 股利率多落在 1–3%；在弱勢市場期間，股利成為總報酬的關鍵支撐
• 除普通股股利外，特別股股利也是收入來源

與其他資產的分散效果#

• 不同股權之間相關性偏高，但與其他資產（如全球政府公債、黃金）相關性顯著較低
• 將股權與其他資產類別組合，可降低投資組合的整體波動度（標準差）

相關性會隨時間變動，在市場危機時相關性往往升高，分散效果削弱。投資人不能假設歷史相關性會在風險事件中維持。

對抗通膨#

部分公司或產業可作為通膨避險工具：

• 能將原料、能源、薪資等成本轉嫁給客戶的公司可保護毛利
• 大宗商品產業（如石油、工業金屬）會直接受惠於商品價格上漲

整體股權對抗通膨的效果並不穩定：長期上實質股權報酬與通膨多為正相關，但在劇烈通膨期間，兩者常呈現負相關。原因之一是：通膨是落後指標，股價是領先指標。

客戶面的考量#

是否納入股權、納入多少，取決於客戶在投資政策聲明（investment policy statement, IPS）中明示的：

• 風險目標（risk objective）
• 報酬目標（return objective）
• 流動性需求（liquidity requirement）
• 投資期限（time horizon）
• 稅務考量（tax concerns）
• 法規限制（legal and regulatory factors）
• 特殊狀況（unique circumstances），含 ESG 或宗教偏好

ESG 投資方式包含：

• 負面篩選（negative / exclusionary screening）：排除違反人權或環保標準的公司
• 正面篩選（positive screening / best-in-class）：選擇 ESG 表現最佳的公司
• 主題式投資（thematic investing）：聚焦特定主題，如能源效率或氣候變遷
• 影響力投資（impact investing）：同時追求可衡量的財務報酬與社會／環境目標

股權投資宇宙的切分#

按規模與風格#

最常見的二維切分方式：

• 規模（size）：大型、中型、小型市值
• 風格（style）：價值（value）、成長（growth）、混合（blend / core）

風格通常透過綜合計分系統決定，常用指標包含 P/E、P/B、盈餘成長率、股利率、帳面價值成長率等。

切分的好處：

• 風險／報酬／收入特性容易管理
• 各區塊本身具備產業多元性
• 可建構特定區塊的績效基準
• 反映企業生命週期的演化（IPO 期的小型成長 → 後期可能轉為大型價值）

按地理位置#

依市場成熟度分為已開發、新興、邊境（frontier）市場。MSCI、FTSE、Standard & Poor’s、Russell 等都提供類似分類。

地理切分的兩大弱點：

• 許多大型公司業務本就全球化，「在地」標籤不易反映實際曝險
• 不同貨幣帶來匯率風險

按經濟活動#

兩種分類取向：

• 生產導向（production-oriented）：以產品或生產投入相似性分類
• 市場導向（market-oriented）：以服務市場、收入來源、客戶用途分類

四大全球分類系統：

GICS 最為廣泛使用，採四層架構（Sector → Industry Group → Industry → Sub-Industry）。

指數與基準的切分#

實務上，指數常結合多個切分維度，例如：

• 「MSCI Europe Large Cap Growth Index」結合地理、規模、風格
• 「S&P Global Natural Resources Index」聚焦特定產業
• ESG 指數依非財務考量篩選

股權組合的收入與成本#

收入來源#

股利#

• 一般股利（regular dividends）
• 特別股利（special dividends）：分配多餘現金，未必持續
• 選擇性股票股利（optional stock dividends）：股東可選現金或新股；當定價發生在選擇日之前時，這個選擇權具有價值，部分投資銀行甚至願意買下此選擇權

稅務是股利投資的關鍵考量。依投資人國籍、發放國、投資人類型，可能涉及預扣稅與所得稅。

證券借貸（securities lending）#

• 借股費用：已開發市場約 0.2–0.5% 年化；新興市場可能達 1–2%
• 「特殊股（specials）」需求極高時，可達 5–15% 年化，特殊情況下甚至 25–100%
• 借入抵押品為現金時，可再投資產生額外收益（須承擔市場、信用、流動性、操作風險）
• 股利在出借期間由借方「製造」交付給出借方
• 指數基金因長期、大型持股，是常見的出借方

其他收入策略#

• 股利擷取（dividend capture）：除息日前買進、除息日後賣出。但理論上股價會跌掉股利金額，實際成效受稅務與供需影響
• 掩護性買權（covered call）：持有現股的同時賣出該股的買權，賺權利金但放棄上漲空間
• 現金擔保賣權（cash-covered / cash-secured put）：賣出賣權並準備等值現金以備履約

成本來源#

交易成本通常不會單獨揭露給投資人，而是內含於總報酬中。投資人因此難以察覺其真實侵蝕程度。

不同投資取向的成本差異#

• 被動式：研究與交易成本皆較低，但會被「掠奪性交易（predatory trading）」拉抬指數調整時的成本
• 動能策略：需求流動性，交易成本較高
• 深度價值（deep value）策略：提供流動性，交易成本較低

股東參與（Shareholder Engagement）#

股東參與是指投資人透過股東會投票、季度會議、面對面溝通等方式，與被投公司互動。常見議題：

• 策略（成長計畫、研發、競爭、永續、利益相關者）
• 資本配置（M&A、股利、舉債、增資）
• 公司治理與監管／政治風險
• 高階主管薪酬
• 董事會組成（接班、專業性、多元性）

股東參與的效益#

對公司：

• 改善治理文化
• 提升營運表現

對投資人：

• 取得更多資訊
• 主動式管理者透過互動找出超額報酬機會

即使自己不主動參與，也可能透過他人積極股東主義獲利 — 這就是所謂的搭便車問題（free rider problem）。

股東參與的弊端#

• 耗時且增加成本
• 公司可能為配合短期股價或盈餘目標而犧牲長期決策
• 選擇性揭露可能違反內線交易規範
• 利益衝突：若被投公司同時是經理人的客戶，可能影響獨立判斷

股權經理人的角色#

主動經理人多會與被投公司互動；某些國家甚至以法律要求書面化的盡責治理（stewardship）政策。

積極投資人（activist investing）#

• 取得持股後主動創造變革
• 以對沖基金為主，原因：高績效費誘因、較少監管限制、可槓桿
• 常見手段：股東提案、致函經營層、媒體攻勢、爭奪董事席位（proxy contest）

投票（voting）#

• 親自出席股東會或股東大會（general assembly）
• 透過代理投票（proxy voting）—— 最普遍的形式
• 部分機構聘外部代理顧問公司提供投票建議
• 出借股票時投票權轉移至借方，部分出借方會在投票前召回（recall）股票，但會犧牲出借收入
• 空頭投票（empty voting）：借入股票僅為了行使投票權，借方並未實際持有經濟利益

被動－主動投資光譜#

主動 vs. 被動並非二選一，而是一條光譜。從緊密追蹤指數、到完全無基準限制都有。有些「掩飾型指數（closet index）」表面是主動操作，實際與被動類似。

影響定位的六大理由#

1. 超越基準的信心：主動經理人要對自己能持續創造超額報酬有依據
2. 客戶偏好：客戶對市場效率與 alpha 潛力的看法。例如大型／已開發股票多以被動為主；小型／新興多以主動為主
3. 適合的基準：基準的流動性與成分數量必須足以支撐主動策略；許多單一國家或產業策略因此採被動
4. 客戶特定授權：ESG 等客製化授權多採主動，因為被動方式較難滿足排除清單與持續監控需求
5. 主動式的風險與成本：費用高於被動，且面臨更高的聲譽風險與「明星經理人」依賴風險（key person risk）
6. 稅務考量：被動式週轉率低、長期資本利得比例較高；主動式可特意管理交易以減稅，但伴隨較高交易成本

本章小結#

• 股權在投資組合中的角色包含資本利得、股利收入、跨資產分散、抗通膨；納入與否取決於客戶 IPS 中的目標與限制
• 投資宇宙常依規模／風格、地理、經濟活動三種方式切分
• 收入來源：股利、證券借貸、股利擷取、掩護性買權、現金擔保賣權；成本包含管理費、績效費、行政費、行銷費、交易成本
• 股東參與可改善治理、提升績效，並讓投資人取得資訊；缺點包含成本、短期化壓力、選擇性揭露與利益衝突
• 積極投資人、代理投票、股東會均是參與的具體工具
• 主動 vs. 被動是光譜決策，受信心、客戶偏好、基準、客戶授權、風險／成本、稅務六大因素影響