本章作者：Sean Cleary（PhD, CFA）、Howard J. Atkinson（CIMA, ICD.D, CFA）、Pamela Peterson Drake（PhD, CFA）

學習目標#

讀完本章後，應能：

• 描述市場效率（market efficiency）及相關概念，並理解它對投資實務工作者的重要性
• 區分市場價值（market value）與內在價值（intrinsic value）
• 解釋影響市場效率的因素
• 比較弱式（weak form）、半強式（semi-strong form）、強式（strong form）效率
• 說明各種效率假說對基本面分析、技術分析、主動與被動投資組合管理的意涵
• 描述市場異常現象（market anomalies）
• 描述行為財務學（behavioral finance）與市場異常的關聯

市場效率為何重要#

市場效率指的是「市場價格反映可得資訊的程度」。若價格未完全反映資訊，主動投資者就有可能透過資訊蒐集與分析創造超額利潤。

過去的主動報酬（active returns）若無法解釋「為什麼市場未來會持續允許這種報酬存在」，則沒有任何意義。投資人不該僅憑歷史 alpha 推論未來。

對政府與監管機構而言：

• 有效率的市場代表「具資訊內涵的價格（informative prices）」
• 這類價格能引導資金流向高價值用途，促進經濟成長
• 因此資本市場效率是良好金融體系的重要特徵

市場效率的內涵#

有效率市場的定義#

**資訊效率市場（informationally efficient market）**指資產價格能迅速且理性地反映新資訊。

• 「迅速」的下限通常是執行一筆交易所需的最短時間
• 在外匯與成熟股票市場，研究可能以一分鐘以內為單位
• 市場效率應視為一條光譜，而非二元劃分

對「資訊」的關鍵理解#

在效率市場中，價格只會對「未預期的資訊（surprise）」做出反應，已預期的部分早已反映在價格內。

例如：若公司宣布即將違約，違約「可能性」在公告前已部分反映於價格，但確定性違約所對應的市值只會在公告後才完整反映。

市場價值 vs. 內在價值#

• 市場價值（market value）：當前市場買賣的價格
• 內在價值（intrinsic value，又稱 fundamental value）：若投資人完全理解資產所有特徵後會給予的價值

兩者的關係：

• 高效率市場：兩者幾乎一致 → 被動投資較為合適
• 低效率市場：兩者有顯著差距 → 主動投資者尋找被低估資產買入、高估資產做空
• 內在價值只能「估計」，常用折現現金流模型（DCF）；現金流結構越複雜，估計越困難

若估出的內在價值高於市場價值，未必代表抓到市場無效率；很可能只是低估了該資產的風險（折現率太低）。

影響市場效率的因素#

市場參與者數量#

• 投資人與分析師越多，價格反應越快
• 例：小型股因追蹤者少，正面消息常需多日才被完整反映
• 開放外資交易通常會提升市場效率

資訊可得性與財務揭露#

• 主要市場（NYSE、LSE、TSE）資訊充裕、分析師覆蓋廣，效率高
• 小型新興市場或櫃買（OTC）市場資訊揭露品質參差，效率較低
• 法規如美國 SEC 的 **Regulation FD（Fair Disclosure）**要求公司若向專業人士揭露非公開資訊，必須同時對大眾公開
• 各國對**非法內線交易（illegal insider trading）**的禁令也是維持公平性的關鍵

套利的限制#

**套利（arbitrage）**是一組能產生無風險利潤的交易，套利者活動有助於消除價差。但下列因素會阻礙套利：

• 交易執行延遲
• 過高的交易成本
• 市場價格透明度不足
• 對放空（short selling）的限制

對放空的看法分歧：部分研究指出放空有助於價格發現；但監管者擔心放空會放大下跌動能。研究多支持「允許放空有助效率」。

交易成本與資訊取得成本#

「現代版」的市場效率定義會把這兩類成本納入考量：

• 交易成本（transaction costs）：價差小於交易成本時，套利不會發生，因此這些「微小無效率」實際上仍算是有效率
• 資訊取得成本（information-acquisition costs）：Grossman 與 Stiglitz（1980）指出，效率市場中「資訊取得活動」必須能獲得相應回報；否則沒有人會去做分析

換言之，只有當價差大到足以在扣除所有成本後仍有風險調整後利潤時，才能稱為真正的市場無效率。

市場效率的三種形式#

Eugene Fama 提出的效率市場假說（efficient market hypothesis, EMH）將效率分為三層：

異常報酬（abnormal return）= 實際報酬 − 預期報酬。若能持續產生正異常報酬，便違反該層級的市場效率。

弱式效率#

• 價格已完整反映所有歷史價量資訊
• 投資人無法藉由分析歷史價格圖形或型態，預測未來價格
• 對應的實證方法：序列相關（serial correlation）、技術交易規則回測

在已開發市場，技術分析難以持續產生超額報酬；但在 Hungary、Bangladesh、Turkey 等發展中市場仍有部分證據顯示技術分析可能獲利。

半強式效率#

• 價格反映所有公開可得資訊（含財報、股利、管理層異動、交易資料等）
• 半強式效率「包含」弱式效率
• 公開資訊一旦發布，異常報酬機會立即消失

**事件研究法（event study）**是檢驗半強式效率的主力方法：

1. 找出事件樣本與宣告日
2. 估算事件期的預期報酬（CAPM、市場模型或指數報酬）
3. 計算超額報酬 = 實際報酬 − 預期報酬
4. 檢驗超額報酬是否顯著異於零

多數研究支持已開發市場符合半強式效率；發展中市場則證據較弱。

強式效率#

• 價格反映公開 + 私有所有資訊
• 含括弱式與半強式
• 各國皆有嚴格禁止內線交易的法律，因此強式效率在實務上不成立；多數研究顯示利用內線資訊可獲利

對投資實務的意涵#

對已開發市場可得出三項結論：

• 弱式效率成立 → 無法靠歷史價格趨勢獲利
• 半強式效率成立 → 分析師必須思考自己處理的資訊是否已反映於價格
• 強式效率不成立 → 法律刻意阻止內線交易者獲利

基本面分析的角色#

基本面分析（fundamental analysis）仍然有價值：

• 它「促成」半強式效率的形成 — 因為分析師把資訊轉化為價值判斷並透過交易反映入價
• 對能建立資訊比較優勢的分析師，仍有獲取超額報酬的可能

技術分析的角色#

• 大量投資人尋找價格型態 → 一旦發現便會被套利消除
• 因此技術分析難以持續產生超額報酬
• 技術分析的存在反而幫助市場維持弱式效率

投資組合管理的角色#

• 在弱式與半強式有效的市場下，主動操作平均上難以勝過大盤
• 共同基金平均表現在扣除費用後低於大盤
• 投資組合經理人的真正角色：依風險偏好、目標、稅務情況建立並維護合適的資產配置與分散

市場異常現象（Market Anomalies）#

異常的有效性必須在夠長的期間內持續，否則可能只是**資料探勘（data mining / data snooping）**的產物。

多數異常在納入風險、交易成本與更嚴謹方法後，會逐漸消失或無法被獲利地利用。

異常可分三類：時間序列、橫斷面、其他。

時間序列異常#

日曆型異常#

一月效應的解釋包含：

• 稅損出售（tax-loss selling）：年底為節稅出售虧損股 → 隔年初買回
• 櫥窗修飾（window dressing）：基金經理人在 12 月 31 日前出售高風險股，新年再買回

但證據顯示這些解釋只能說明部分異常，且近期研究發現經風險調整後一月效應已消失。

動能與過度反應#

• 過度反應（overreaction）：DeBondt 與 Thaler（1985）發現以 3–5 年表現定義「贏家／輸家組合」後，輸家組合在後續期間表現優於贏家
• 動能（momentum）：短期內表現好的股票傾向延續強勢，與弱式效率相牴觸
• 部分學者主張動能反映「現金流成長率受衝擊後的合理序列相關」，未必意味市場不理性

橫斷面異常#

• 規模效應（size effect）：小型股風險調整後表現勝過大型股；後續研究較難複製
• 價值效應（value effect）：低 P/E、低 M/B、高股利率的價值股長期勝過成長股；Fama–French 三因子模型納入「規模」與「價值」後此異常便消失，表明它反映了未被 CAPM 捕捉的風險

其他異常#

• 封閉式基金折價（closed-end fund discount）：基金價格常以淨值（NAV）的折價交易，平均 4–10%。可能原因包含稅務、流動性、未實現損益等，但都無法完整解釋；扣除交易成本後並無套利空間
• 盈餘驚奇（earnings surprise）：正盈餘驚奇後股價持續上漲、負驚奇後持續下跌，這對半強式效率提出挑戰；但若控制風險與交易成本，異常多半消失
• IPO 異常：首日漲幅大反映「抑價（underpricing）」，但長期表現低於平均；買進 IPO 首日後再進入的投資人無法獲取異常報酬
• 以先期變數預測報酬：利率、通膨、波動度、股利率等先期資訊可預測股票報酬 — 但這未必違反效率，且關係並不穩定

對投資策略的意涵#

多數異常在實務操作中無法產生持續性的經濟利潤：

• 多數異常會在套利者進場後消失
• 部分異常只是統計方法的偽影
• 缺乏經濟學基礎的策略難以承擔風險

行為財務學#

行為財務學（behavioral finance）探討個人與群體如何做決策；它不假設投資人理性、最大化效用、嚴格遵守貝氏更新。這些**行為偏誤（behavioral biases）**被用來解釋部分市場異常。

市場效率不要求每一位投資人都理性，只要求整體市場理性。理性投資者觀察到他人偏離理性會反向交易，從而把價格拉回。

主要行為偏誤#

• 損失趨避（loss aversion）：投資人對等額損失的痛苦大於同額獲利的快感；常被用來解釋過度反應，但欠缺充分證據
• 羊群效應（herding）：投資人忽略私有資訊，跟隨他人交易；可能造成過度或不足反應
• 過度自信（overconfidence）：高估自己處理資訊的能力 → 系統性錯誤定價；在高成長公司尤其明顯
• 資訊瀑布（information cascades）：先行交易者帶動後續交易者忽略私訊息而模仿；若先行者為知情者，反而可能提升市場效率；若反之，則造成過度反應
• 代表性偏誤（representativeness）：以相似性而非機率判斷新資訊
• 心理帳戶（mental accounting）：把不同投資的盈虧記在不同「帳戶」內分別處理
• 保守性偏誤（conservatism）：對新資訊反應遲緩，過度堅持原有觀點
• 狹隘框架（narrow framing）：孤立看待議題，受呈現方式影響

行為財務學與市場效率#

• 嚴格觀點：效率必須建立在「人人理性」之上 → 人性瑕疵說明市場不可能有效率
• 務實觀點：效率僅要求「沒有人能持續打敗市場（風險調整後）」 → 證據仍支持市場效率

本章小結#

• 市場效率受市場參與者數量、資訊揭露品質、套利限制（含放空限制）與交易／資訊成本共同影響
• EMH 分為弱式、半強式、強式；已開發市場大致符合半強式效率，但不符強式效率
• 內在價值是資產真實價值，市場價值是當前可交易的價格；效率市場中兩者趨近，無效率時可顯著背離
• 已被廣為討論的異常包括規模、一月、贏家／輸家效應；多數在納入風險與成本後消失
• 行為財務學透過心理學偏誤解釋投資決策；即使個別投資人不完全理性，市場整體仍可能維持效率