本章作者：Ryan C. Fuhrmann（CFA）、Asjeet S. Lamba（PhD, CFA）

學習目標#

讀完本章後，應能：

• 描述各類股權證券（equity securities）的特徵
• 區分不同股權類別在投票權與其他所有權上的差異
• 區分公開（public）與私募（private）股權證券
• 描述投資非本土股權證券的方法
• 比較不同類型股權證券的風險與報酬特徵
• 說明股權證券在公司資產融資中的角色
• 區分股權的市場價值（market value）與帳面價值（book value）
• 比較公司的股權成本（cost of equity）、會計上的股東權益報酬率（return on equity, ROE）與投資人要求報酬率（investors’ required rate of return）

為什麼研究股權證券很重要#

股權證券代表對公司淨資產的所有權主張（ownership claim on net assets）。它在投資分析與投資組合管理中扮演基礎角色，原因有三：

• 對股權的配置比例會直接決定整個投資組合的風險與報酬樣貌
• 不同類型的股權證券，對公司淨資產的主張不同，因而具有不同的風險／報酬特徵
• 股權特徵會直接反映在市場價格上，理解這些特徵才能正確評價

全球股權市場概況#

市場規模與經濟地位#

分析師常用「股票市場市值對 GDP 比率」（market cap to GDP）作為市場估值高低的粗略指標。以 2017 年為例：

• 美國股票市場約佔全球股市市值的 51%
• 但美國 GDP 僅佔全球 GDP 約 25%
• 2008 年金融危機後，美國市值對 GDP 比率一度跌到 59%，明顯低於長期均值 79%

隨著美國以外市場逐步發展與全球化，各國總市值預期會逐步向其全球 GDP 佔比靠攏，從全球視角分析股權因此格外重要。

全球主要股票市場（2017 年底）#

依市值排名前三的市場為：

1. NYSE Euronext（美國）
2. NASDAQ OMX
3. Japan Exchange Group

依美元交易量排名則為 NASDAQ OMX、NYSE Euronext（美國）、深圳證券交易所（Shenzhen Stock Exchange）；可見市值與交易量的排名並不一致，這反映了不同市場的週轉率（turnover）差異。

股權的長期實質報酬（1900–2017）#

依據 Dimson、Marsh、Staunton（2018）對 21 個國家的長期研究：

• 政府公債與短期國庫券的實質報酬大多不到 2%，幾乎只能跟上通膨
• 股權實質年化報酬普遍在 3.5% 上下，全球指數平均約 5.2%
• 報酬最佳的市場為南非與澳洲，其次為美國、紐西蘭、瑞典

股權的長期高報酬正是它高風險與高波動的補償，這是「報酬與風險直接相關」原則最具代表性的實證。

股權持有意願的國際差異#

2004–2014 年澳洲證券交易所（Australian Securities Exchange）的研究顯示：

• 南韓人口中持股比率最低（平均 9.0%）
• 德國 14.5%、瑞典 17.7% 居中
• 澳洲與紐西蘭最高，平均超過 20%

近年多國股權持有率呈現相對下滑，反映出全球經濟與股市的不確定性。

股權證券的類型與特徵#

債務（debt）與股權（equity）最關鍵的差異：

• 債務是公司的契約性義務，必須在到期日償還本金並按期支付利息
• 股權沒有契約性還款義務，股東是公司剩餘財產（residual claim）的持有人
• 股權投資人追求的是「總報酬」（total return）：股價升值加上股利

公司可發行兩種主要股權證券：

• 普通股（common shares） ，又稱 ordinary shares 或 common stock
• 特別股（preference shares） ，又稱 preferred stock

普通股#

普通股是最主要的股權證券，提供：

• 公司營運成果的分享權
• 透過投票參與公司治理（包括選舉董事會、合併決議、外部審計人選等）
• 清算時對公司淨資產的剩餘主張權
• 股利收取權，但公司沒有義務發放

投票方式有兩種：

• 法定投票（statutory voting）：每股一票
• 累積投票（cumulative voting）：可將「票數總額（持股 × 應選董事數）」集中投給少數候選人

累積投票有助於小股東把選票集中於特定候選人，提升董事會的少數股東代表性。

部分公司會發行不同類別的普通股，例如：

• Viacom：A 類有投票權、B 類無投票權，創辦家族藉由 A 類掌握 70% 以上的投票權
• Ford Motor Company：A 類（公開流通）佔 60% 投票權、B 類（福特家族持有）佔 40%，但 B 類在清算時有優先分配權

特別股#

特別股結合債務與普通股的特性：

• 股利通常固定且高於普通股，但非契約性義務
• 在股利分派與清算分配上優先於普通股
• 通常沒有投票權，除非發行時明確賦予
• 可為永續性（perpetual）、可贖回（callable）或可賣回（putable）

股利特性有多種組合：

可轉換特別股在創投與私募股權中特別受歡迎，因為：

• 股利通常高於普通股股利
• 可分享公司獲利
• 透過轉換選擇權享受股價上漲利益
• 股利相對穩定，價格波動較普通股低

私募 vs. 公開股權證券#

私募股權的特性#

私募股權證券（private equity securities）主要透過私募方式（private placements）發行給機構投資人，特性包括：

• 沒有活躍的次級市場，流動性極低
• 沒有市場決定的報價，需透過議價交易
• 公司通常不需揭露財報，資訊不對稱程度高

三大私募股權投資類型#

• 創投（venture capital）：提供種子、早期或中期（mezzanine）資金，出場期通常為 3–10 年，透過 IPO 或被併購實現報酬
• 槓桿收購（leveraged buyout, LBO）：以大量舉債收購公開公司所有流通股，使其下市；若由現任管理層主導則稱為 management buyout（MBO）
• 公開公司私募投資（private investment in public equity, PIPE）：公開公司急需資金時，向私募投資人折價發行新股

私募市場的成長#

1970–2007 年累計約 3.6 兆美元的槓桿收購交易；其中 75%（約 2.7 兆美元）發生於 2001–2007 年，2008–2017 年又有 2.9 兆美元的新增交易。LBO 持有期也從 1980–90 年代的 3–5 年延長至約 10 年。

持有期拉長後，私募股權有更多時間處理被投公司的營運議題、追求長期價值；也因此更多私募交易採可轉換特別股結構。

「下市」（going private）的主要動機之一，是擺脫公開公司必須面對的短期業績壓力（如季度盈餘預期），以及合規、投資人關係、法說會等持續性成本。

投資非本土股權證券#

全球化趨勢#

過去 20 年呈現三個明顯趨勢：

• 越來越多公司在母國以外發行股票
• 股票在母國以外被交易的公司數量增加
• 雙重上市（dual listing）案例增多

新興市場公司因為母國資本與流動性不足，特別仰賴在已開發市場上市。國際上市除募資外，還能：

• 提升公司知名度與品牌曝光
• 提高股票流動性
• 強化公司透明度（更嚴格的揭露要求）

外資投資的常見限制#

許多國家對外資設限，主要原因：

• 限制外資對本土企業的控制力
• 保留本國投資人投資外資在地子公司的機會
• 降低資本進出造成的市場波動（如 1997–98 亞洲金融風暴後的因應）

直接投資的挑戰#

直接買賣外國股票必須面對：

• 外幣計價與匯率風險
• 不同交易、清算、結算規範
• 較不透明的財報與較低的流動性

存託憑證（Depository Receipts, DR）#

DR 是在本地交易所交易、代表外國公司權益的證券。運作機制：

• 外國公司股票存入存託銀行（depository）
• 銀行發行 DR；每張 DR 可代表 1 股、多股或部分股
• 銀行負責股利、稅務、股票分割與股權登記等事務

Bank of New York Mellon 是全球最大存託銀行，其他主要發行行包含 Deutsche Bank、JPMorgan、Citibank。

DR 可分為：

• 贊助型（sponsored DR）：外國公司直接參與發行，投資人享有與直接持股相同的權利（如投票權、股利）
• 非贊助型（unsponsored DR）：外國公司未參與發行，投票權保留於存託銀行

GDR、ADR 與其他變體#

• GDR（global depository receipt）：發行於美國以外的市場，多以美元計價，主要在倫敦、盧森堡上市
• ADR（American depository receipt）：美元計價、在美國交易所交易；分為四級
  • Level I：櫃買（OTC）交易，登記要求最低
  • Level II：可在 NYSE/NASDAQ/AMEX 上市，但不得募資
  • Level III：可在美國公開募資，要求最完整
  • Rule 144A / Regulation S：限於合格機構買家（QIBs）私募
• GRS（global registered share）：在多個交易所以不同貨幣交易的同一股份，最早由 Daimler Chrysler 在 1998 年發行
• BLDR（basket of listed depository receipts）：追蹤 DR 指數的 ETF，例如 Invesco BLDRS Asia 50 ADR Index Fund

目前美國交易的 DR 來自超過 80 個國家、總市值約 2 兆美元，約佔美國股市交易金額的 15%。

風險與報酬特徵#

總報酬的來源#

股權證券的總報酬有兩大來源：

• 價差（capital gain）：賣價與買價的差額
• 股利收入（dividend income）：包含現金與股票股利

對買入存託憑證或直接買入外國股票的投資人，還會有第三項：

• 匯兌損益（foreign exchange gains/losses）

複利再投資是長期報酬的關鍵。1900 年投入美國股市的 1 美元，到 2016 年若再投資股利可成長為 1,402 美元，但若只計入價差只剩 11.9 美元。對應的實質年化報酬分別為 6.4% 與 2.1%。

風險：未來現金流的不確定性#

風險源自未來現金流的不確定性，最常以總報酬的標準差衡量。一般而言：

• 特別股風險低於普通股，因為股利固定、清算時優先於普通股，且票面價值已知
• 但若公司財務困難，特別股股東仍可能拿不到票面金額

特別股風險主要來自未來股利支付的不確定性，與公司未來盈餘和現金流的能力直接相關。其他細項：

• 可贖回股（callable）：發行人有權贖回，限制投資人上檔報酬，風險較高，因此通常股利較高
• 可賣回股（putable）：投資人有權賣回，下檔保護強，風險較低
• 累積特別股比非累積特別股風險低（未付股利會累計）

股權證券與公司價值#

為什麼公司要發行股權#

主要目的：

• 募集資金以擴張營運、研發、併購與進入新市場
• 取得「股權貨幣」作為併購對價或員工股票激勵
• 提升流動性
• 符合法規與資本適足率要求，或滿足債務契約條款

帳面價值 vs. 市場價值#

帳面價值（book value）：

• 等於總資產減總負債
• 保留盈餘越多，帳面價值越大
• 管理層的營運決策直接影響帳面價值

市場價值（market value）：

• 由投資人對未來現金流的金額、時點、不確定性的「集體預期」決定
• 管理決策只能間接影響市場價值

會計股東權益報酬率（ROE）#

ROE 的兩種常見公式：

• 以期初與期末平均：$ROE_t = \dfrac{NI_t}{(BVE_{t-1} + BVE_t)/2}$
• 以期初為分母：$ROE_t = \dfrac{NI_t}{BVE_{t-1}}$

ROE 上升不一定是好事。可能原因：

• 淨利減少速度比股東權益慢
• 公司舉債回購股票導致權益縮小、財務槓桿上升

評估時應使用 DuPont 拆解，逐一檢視驅動 ROE 變化的來源。

不同會計政策（折舊方法、存貨評價）會直接影響淨利與帳面權益，跨公司、跨期比較 ROE 時必須留意一致性。

股價淨值比（Price-to-Book Ratio）#

$P/B = \dfrac{\text{Market price per share}}{\text{Book value per share}}$

• P/B 越高，代表投資人對公司未來投資機會的評價越正面
• 跨產業比較沒有意義；應在同產業內比較

以 2017 年底為例：

GlaxoSmithKline 的 P/B 遠高於同業，反映投資人對其未來成長機會的高度預期。

內在價值（Intrinsic Value）#

帳面價值與 ROE 雖然有用，但無法完整反映公司「真實價值」。Warren Buffett 將「內在價值」定義為：

內在價值（intrinsic value）：公司在剩餘存續期間中，能從事業中提取的所有現金的折現值。

它必然是主觀估計，會隨對未來現金流的預期及利率水準變動而調整。但模糊不代表不重要 — 它是評估投資相對吸引力的唯一邏輯方法。

股權成本與投資人要求報酬率#

當公司舉債時，**債務成本（cost of debt）**就是契約利率，相對容易估計；但發行股權時：

• 公司沒有契約性付款義務
• 不同投資人對未來現金流的預期不同
• **股權成本（cost of equity）**因此必須估計，且常被當作投資人最低要求報酬率的近似

實務常用兩個模型估計股權成本：

• 股利折現模型（dividend discount model, DDM）
• 資本資產定價模型（capital asset pricing model, CAPM）

股權成本與稅後債務成本共同構成加權平均資本成本（weighted average cost of capital, WACC），是資本預算（capital budgeting）決策的核心門檻 — 公司只投資預期報酬高於 WACC的長期計畫。

本章小結#

• 普通股代表公司所有權，享有經營表現、治理決策參與權及清算剩餘財產的主張
• 特別股在股利與清算順位上優先於普通股；可組合出累積／非累積、參與／非參與、可贖回／可賣回、可轉換等多種特性
• 私募股權包含創投、LBO 與 PIPE 三類，目標都是讓管理層聚焦長期價值創造，再透過 IPO 等方式回到公開市場
• 存託憑證讓外國公司股票得以在本地交易所交易；ADR 為美元計價的美國版本，GDR 為非美市場版本
• 股權的風險與報酬深受其結構性特徵（可贖回／可賣回／累積等）影響
• ROE 衡量管理層運用股東資本的效率；股權成本則代表股東願意承擔此風險所要求的最低報酬