2008 金融危機後，另類投資（alternative investments） 的配置加速擴張——已開發市場退休基金的平均配置從 2008 年的 7.2% 提升至 2017 年的 11.8%（增加 63%）。耶魯大學捐贈基金與加拿大退休金投資局甚至將近 50% 資產投入另類投資。本章討論：另類投資在多資產組合中的角色、與政府公債作為風險緩衝的比較、定義可投資範圍的方法、選擇考量、適當性、配置取徑、流動性規劃，以及監控。

本章「另類投資」涵蓋私募股權、避險基金、實質資產（含能源與商品）、商業不動產、私募信貸。

另類投資在多資產組合中的角色#

四種功能性角色：

• 資本成長（capital growth）：公開與私募股權為典型
• 收益產生（income generation）：固定收益、不動產
• 風險分散（risk diversification）：實質資產、若干避險基金策略
• 安全資產（safety）：政府公債、黃金

各類另類投資的角色定位#

分散股票風險：另類投資 vs. 公債#

短期波動度的觀點#

公債仍是最有效的短期波動緩衝——過去 20 年（截至 2017 年）公債與股票相關性約 −0.6，70% 股 + 30% 公債組合的波動度最低（約 11.1%）。

股債負相關並非永久。1970–1990 年代高通膨時期，股債相關性為正。若通膨重新成為威脅，公債的避險效力將下降。

長期報酬的觀點#

長期下，過度配置公債會降低達成投資目標的機率——當公債殖利率極低時，整體預期報酬不足以支撐 5% 實質支出 + 通膨的目標。70% 股 + 30% 私募股權的組合預期報酬 7.2%，高於 7.1% 名目目標。

波動度與「達成目標的機率」是兩個不同的風險面向：

• 報酬累積與時間呈線性關係
• 波動度與時間的平方根成比例

投資期間越長，未達目標的風險越主導決策。

投資機會集的觀點#

傳統法#

依流動性分類：

依預期總體經濟表現分類：

• 成長型資產：公開與私募股權（高成長、中度通膨環境）
• 通膨對沖：不動產、商品（高通膨）
• 通縮對沖：政府公債、黃金（低成長/衰退）

風險因子法#

風險因子法揭露傳統資產類別間的共同暴險：

• 私募股權與公開股票的全球股票 beta 相近（~1.0）
• 避險基金整體 beta 約 0.4，但 global macro 或 equity market-neutral 僅 0.1
• 私募信貸與高收益債在衰退期同樣受信用利差衝擊

典型風險因子：股票、規模、價值、流動性、存續期、通膨、信用利差、貨幣。

優點：所有資產類別用同一框架描述，揭露隱藏的偏向（tilts）與相關性。 限制：另類資產的 R² 通常較低（0.3–0.7），代表特異風險高；因子敏感度本身也不穩定。

選擇另類投資的考量#

風險#

評估另類投資風險時：

• 私募投資的報告報酬基於估價（appraisal），會低估真實波動度與相關性
• 避險基金資料庫存在倖存者偏差與回填偏差（back-fill bias）
• 「short volatility」型策略的波動度在無壓力期會看起來偏低，極端事件時才暴露

投資工具#

• 直接持有有限合夥：費用較低但管理負擔高
• 基金中基金（funds of funds）：分散度高但雙重費用
• 管理帳戶/單一基金（SMAs/Funds of One）：客製化但需大額資金
• 共同基金/UCITS/上市基金：流動性佳但策略受限

流動性#

• 投資工具的流動性風險：閉鎖期、贖回門（gates）、call-down 結構
• 底層投資的流動性風險：依策略而異（事件驅動、相對價值、槓桿）

費用、稅務與其他#

• 2 and 20 fee 結構仍主導，但壓力下調
• 私募基金常透過合夥架構處理稅務，跨境投資人需特別考量
• ESG、地理偏好、貨幣等也需納入

適當性#

投資人需自我評估的四項：

• 時間期間：少於 15 年通常不適合私募不動產、實質資產與私募股權
• 專業能力：需有內部能力或合作對象進行盡職調查
• 治理：弱治理的投資人不適合複雜的另類投資計畫
• 透明度：另類投資的報告通常較不透明且時效落後

資產配置取徑#

處理另類投資資料的挑戰#

兩大分析挑戰：

• 資料平滑與陳舊定價（stale pricing）：以序列相關（serial correlation）檢測，必要時進行反平滑（unsmoothing）
• 偏態與肥尾（skewness & fat tails）：使用實際歷史報酬或進階模型捕捉

主要方法#

風險因子最適化的步驟：先在因子空間取得目標暴險組合，再回到資產類別空間執行。

風險因子法的限制：不同投資人對「同一因子」可能有不同定義；因子間相關性隨市場改變；部分因子敏感度極為不穩定。

流動性規劃#

私募投資的承諾節奏（commitment pacing）模型是流動性管理的關鍵工具，需考量：

• 資本召集（capital calls）：GP 通常在多年間分批召集
• 分配（distributions）：依投資退出時點
• 承諾與已投資資金的差異：未投資承諾仍佔用「流動性預算」

在熊市中，GP 通常召集較快、分配較慢——投資人應在壓力情境下測試流動性，避免在最差時點被迫贖回流動性資產。

監控另類投資計畫#

績效評估的兩大常用基準均有局限#

• 客製指數代理（custom index proxies）：如 MSCI World + 3%，無法捕捉真實風險與流動性特性
• 同儕群組比較（peer group comparisons）：不同提供者規則差異大，可能造成排名失真

報酬衡量的特殊性#

• IRR：對現金流時點敏感，兩個類似組合的 IRR 可能差異甚大
• MOIC（multiple on invested capital）：補充 IRR 的另一視角
• 陳舊定價會扭曲 beta、相關性、Sharpe ratio

監控管理公司與投資流程#

關鍵監控項目：

• 關鍵人風險（key person risk）：核心投資人才是否仍積極參與
• 利益一致性：管理費結構、管理人自己投入的資本
• 風格漂移（style drift）：是否偏離管理人的競爭優勢
• 風險管理：流程是否被遵守，特別是高槓桿策略
• 客戶/資產週轉：異常增減可能是警訊
• 客戶組合：其他客戶是否為長期投資人，避免被動贖回連帶受害
• 服務提供商：行政、保管、稽核是否變動

章節重點摘要#

• 另類投資在組合中扮演資本成長、收益、風險分散或安全四種角色之一或多重
• 短期波動緩衝公債最有效；長期達成報酬目標則須靠另類投資
• 機會集可依流動性、總體經濟表現或風險因子三種角度定義
• 私募投資需考量時間期間、專業能力、治理、透明度四項適當性
• 平滑資料需反平滑；偏態與肥尾可透過實際歷史或進階模型處理
• 三種主要配置方法：蒙地卡羅、MVO/CVaR、風險因子最適化
• 流動性規劃模型應考量資本召集、分配、壓力情境
• 監控不能只依績效基準，需追蹤策略目標達成度、管理公司本身與服務商