理論上的資產配置假設所有投資人都能取得完整的投資宇宙，但實務上並非如此。本章說明資產配置過程必須適應的多種限制：資產規模、流動性、時間期間、法規與其他外部因素；並討論稅務的影響、配置的修訂時機、戰術性短期偏離，以及如何處理行為偏差。

資產配置的限制#

資產規模#

資產規模可能太小、也可能太大，皆會限制可進入的資產類別。

研究顯示大型 DB 退休金（1990–2008）在風險調整後每年較小型者高出 45–50 個基點，來源包括內部管理、議價能力、私募股權與不動產的規模優勢。

大型資產所有人的優勢與限制：

• 治理能力與專業人力資源充足，可投入複雜資產類別
• 但對主動策略的容量有限——巨額委託可能讓單一管理人持有過大比例的某公司，產生流動性問題
• 在無法配置足夠主動策略時，常被迫採被動策略而失去 alpha 潛力

小型資產所有人的限制：

• 治理資源有限
• 私募股權、避險基金的最低投資門檻常達數千萬美元
• 多數國家對私募投資工具有「合格投資人」門檻（美國 qualified purchaser 需 USD 500 萬以上投資金額）

流動性#

評估流動性需同時看兩個面向：

• 資產所有人的流動性需求
• 資產類別的流動性特性

評估某資產類別是否合適時，應在極端市場壓力情境下考量流動性需求——例如金融危機中，私募投資工具的資金召集與其他資產的下跌可能同時發生。

考量資產所有人的整體資源（不僅是投資組合）至關重要：

• 大學的入學人數預期影響學費收入與基金支出
• 基金會的特定計畫可能需要更高流動性
• 壽險（精算可預測）vs. 產險（受天然災害影響）的流動性需求差異
• 即將就讀大學的家庭比同齡無子家庭流動性需求更高

時間期間#

時間期間影響：

• 風險容忍度與可承受波動度
• 可參與的資產類別（如非流動資產需長期間）
• 人力資本的演變（隨年齡遞減）
• 退休前的滑翔路徑（glide path）

法規與外部限制#

各類投資人面對的特定法規：

• 保險公司：依業務類型（壽險、產險）有不同的資本與資產配置要求
• 退休基金：政府機構的監管、最低融資要求、PBGC 保險費
• 基金會與捐贈基金：私募基金會在美國須每年分配 5% 資產
• 主權基金：宏觀政策考量、跨世代公平、ESG 政策

應稅投資人的資產配置#

稅務改變報酬分布#

稅務同時降低預期報酬與報酬的分散度（dispersion）。資產配置時：

• 預期報酬需扣除預期稅率
• 標準差需乘以 $(1 - t)$
• 相關性不需調整

稅後最適化#

對應稅投資人，常見做法包括：

• 以稅後資產價值（不僅是市值）計算財富
• 將稅率高的資產類別（如高利息固定收益、高週轉股票）放在稅遞延帳戶
• 將稅率低的資產類別（如低週轉指數基金、市政債券）放在應稅帳戶

稅務與再平衡#

對應稅投資人，再平衡會實現資本利得並產生稅負。因此：

• 稅後組合的再平衡門檻通常較寬
• 資本利得稅率越高，門檻越寬
• 以新資金或股息進行再平衡可減少實現利得
• 損失收割（loss harvesting） 可在實現損失抵稅的同時保留資產配置

策略性資產位置#

策略性資產位置（strategic asset location） 指將不同類別的資產配置至最有利稅務待遇的帳戶。原則：

• 高稅率（按一般所得課稅）的收入型資產 → 稅遞延帳戶
• 低稅率（資本利得）或稅務效率高的資產 → 應稅帳戶

修訂戰略資產配置#

觸發特別檢視的三類因素#

即使無重大變化，仍應每年確認配置仍合適、每五年正式進行配置研究。

目標的改變：

• 支持基金的組織業務條件變化（影響現金流預期）
• 個人狀況改變（婚姻、子女、健康、退休）
• 機構發起人的策略調整

限制的改變：

• 支付金額預期變動（如退休金凍結、捐贈基金的支出政策改變）
• 重大資金流入或意外支出
• 監管或捐贈規範變更
• 時間期間因事件而改變

信念的改變：

• 經濟環境與資本市場預期的轉變
• 投資委員會成員更替帶來的新觀點

滑翔路徑#

某些里程碑式的變化可不需正式配置研究即實施。滑翔路徑（glide path） 預先制定隨情境變化的配置變動：

• 個人退休基金：隨年齡降低股票比例
• 退休金計畫：隨融資狀態改善降低風險

戰術性短期偏離#

TAA 的定義與目的#

戰術性資產配置（TAA） 允許短期偏離 SAA，以期：

• 把握景氣或貨幣循環的短期機會
• 利用市場短期錯價

TAA 是純資產（asset-only）方法，不直接考量負債或目標。其前提是「投資報酬在短期可被預測」，與 SAA 的隨機漫步假設不同。

TAA 績效衡量#

衡量 TAA 是否成功的三種方法：

• Sharpe ratio 比較：TAA 與 SAA 的 Sharpe ratio
• Information ratio / t 統計量：TAA 相對於 SAA 的超額報酬
• 效率前緣繪圖：將 TAA 實現的報酬與風險與 SAA 效率前緣比較

兩大 TAA 路徑#

TAA 的成本#

• 較高交易成本與稅負
• 風險集中度可能上升（如過度加碼股票時）
• 對訊號穩定性的依賴

處理資產配置中的行為偏差#

行為金融已記錄多種偏差，與資產配置最相關的六種：

損失規避（loss aversion）#

心理上，損失的痛苦比同額獲利的快樂更強。投資人會以「相對於 0% 報酬」而非「相對於期望報酬」來看風險，可能在虧損期動搖既定配置。

緩解方式：以達不到目標的機率（shortfall probability） 來呈現風險；用低風險資產為高優先目標籌資。

控制錯覺（illusion of control）#

過度估計自己掌控事件的能力，常導致：

• 嘗試極端的 TAA 或市場時機操作
• 過度交易、過度槓桿
• 對主要資產類別過度減碼或做空
• 抱住集中部位（如員工持有公司股票）

緩解方式：以全球市場組合為起點、用長期報酬與風險預估、嚴格的政策區間。

心理帳戶（mental accounting）#

將不同筆錢視為獨立帳戶，可能導致整體配置次最適。

緩解方式：採用目標導向法，每個目標對應一個次組合，並讓集中部位對應「嚮往性目標」——讓高風險資產有合理的歸宿。

代表性偏差（representativeness / recency）#

過度重視最近資料，常表現為「追逐近期表現」。

緩解方式：客觀的配置流程、預先設定的政策區間、強的治理架構。

框架偏差（framing）#

問題的呈現方式會影響選擇。例如以標準差呈現風險時投資人多選中間值，但同一風險以 CVaR 呈現時可能會嫌過高。

緩解方式：用多種風險視角呈現選項（標準差、shortfall probability、VaR、CVaR、歷史壓力測試、蒙地卡羅模擬）。

可得性偏差（availability）#

容易聯想的事件會被高估發生機率。熟悉偏差（familiarity bias） 是其衍生，常表現為本國偏誤。

緩解方式：以全球市場組合為基準起點。

章節重點摘要#

• 資產配置主要受四大限制影響：資產規模、流動性、時間期間、其他外部考量（稅務、法規）
• 大型與小型資產所有人面對的限制不同；大型偏向治理優勢但策略容量受限，小型則進入門檻受限
• 流動性評估須同時考量需求與資產特性，並在極端壓力情境下檢驗
• 稅務同時降低預期報酬與分散度；策略性資產位置可優化稅後結果
• 應稅組合的再平衡門檻較寬、可不對稱；損失收割可在保留配置的同時實現抵稅
• 配置修訂的觸發因素分為目標、限制、信念三類
• TAA 在短期偏離 SAA 以追求風險調整後報酬，可採裁量式或系統式
• 主要行為偏差有六種，可透過正式流程、全球市場組合基準、目標導向法與多視角風險呈現來緩解
• 強健的治理結構是抵抗行為偏差最重要的第一道防線