資產配置是投資組合管理流程中的關鍵戰略決策，通常也是最早被做出的決定。本章提供「全景式」介紹：從投資治理（investment governance）、經濟資產負債表（economic balance sheet）、三大配置取徑（資產面、相對負債、目標導向），到實施選擇與再平衡。

投資治理#

投資治理（investment governance） 是決策權責與監督活動的組織方式。良好的治理確保資產在資產所有人（asset owner）的目標、風險容忍度與限制下運作，並符合相關法規。

治理層級#

機構投資人典型的治理層級分三層：

• 投資委員會（investment committee）：通常為董事會所屬或內部專責委員會
• 投資幕僚（investment staff）：規模可大可小，從全內部管理到僅監督外部管理人
• 第三方資源（third-party resources）：投資管理人、顧問、保管人、精算師

有效治理的六項任務#

• 表述長短期目標
• 在治理層級內分配決策權責
• 建立 IPS 的制定與核准流程
• 建立 SAA 的制定與核准流程
• 設立報告框架以監控進度
• 定期執行治理稽核（governance audit）

決策反轉風險（decision-reversal risk）——在最差時點放棄既定策略——是治理首要防範的對象。新進委員與幕僚的銜接、投資信念與政策的文件化，都有助於避免此風險。

報告框架要回答的三個問題#

• 我們現在在哪裡？
• 相對於目標處於什麼位置？
• 管理決策增加或減少了多少價值？

經濟資產負債表#

經濟資產負債表（economic balance sheet） 在會計資產負債表外，納入延伸的（extended） 資產與負債：

• 個人：人力資本（human capital，未來薪資現值）、預期退休金現值、預期遺產；未來消費現值為延伸負債
• 機構：地下礦藏、未來智慧財產權利金、基金會的預期支付現值

生命週期平衡基金（life-cycle balanced funds，目標日期基金） 的設計即基於這個概念。研究顯示人力資本約 30% 似股票、70% 似債券；隨年齡增長，金融資本應逐漸增加債券配置以維持整體財富的風險平衡。

三大資產配置取徑#

風險的不同定義#

• 僅資產法：以波動度、追蹤誤差或下檔風險（semi-variance, drawdown, VaR）衡量資產類別風險
• 相對負債法：短缺風險（shortfall risk）——資產不足以支付到期負債的風險；以及融資金額（contributions）波動
• 目標導向法：未能達成目標的機率；整體風險為各目標風險的加權和

機構負債 vs. 個人目標#

• 機構負債是法律義務；個人目標多非法律義務
• 機構負債通常同質；個人目標多元
• 機構負債因樣本數大可預測；個人目標難以平均

資產類別的界定與風險因子#

資產類別的五項準則#

• 同質性：類內資產屬性相近
• 互斥性：類間不重疊
• 具分散效果：與其他類別（或其組合）相關係數不應過高，一般 > 0.95 視為過度重疊
• 整體覆蓋全球可投資財富的主要部分
• 能吸收投資人具意義比例：流動性與交易成本要足夠

Greer（1997）將資產分為三大「超類別」：

• 資本資產（capital assets）：產生持續價值，可以 NPV 評價
• 可消耗/可轉化資產（consumable/transformable）：商品類，作為生產要素
• 價值儲存資產（store of value）：貨幣、藝術品等

因子取徑#

風險因子（risk factors）與資產類別存在重疊。

因子取徑（factor-based asset allocation） 的優勢：

• 處理資產類別間的風險來源重疊（如通膨風險）
• 配合相對負債、目標導向等需求
• 凸顯隱藏的風險集中（如「股票風險」往往主宰看似分散的組合）

但因子本身不可直接投資，需透過多空（spread）部位或衍生性商品取得暴險。

戰略資產配置流程#

選擇 SAA 的標準步驟：

1. 確認並量化投資人目標
2. 確認風險容忍度與衡量方式
3. 確認投資期間
4. 確認其他限制（稅務、ESG、法規）
5. 選擇最適合的配置取徑
6. 指定資產類別並建立 CME
7. 透過最適化建立候選配置
8. 透過模擬（simulation） 測試穩健性
9. 反覆迭代直到接受配置為止

全球市場組合作為基準#

金融理論建議以全球市值加權市場組合（global market portfolio） 作為基準資產配置。理由：

• 將分散效果最大化、最有效率地使用風險預算
• 提供高度分散的參考點
• 抑制投資偏誤（如本國偏誤，home-country bias）

即使一國股市僅佔全球 0.5%，該國機構投資人對本國股票的配置仍常達 50% 以上。這種本國偏誤通常缺乏明確的投資理由（除非配合本國貨幣負債）。

三類投資人案例對照#

• 僅資產（主權基金）：以 Sharpe ratio 比較不同配置，搭配 VaR、funded ratio 等限制
• 相對負債（凍結 DB 退休金）：建立負債避險組合（liability-hedging portfolio） 與追求報酬組合（return-seeking portfolio）。即便僅資產取徑下夏普比較高，相對負債法可實質消除融資不足風險
• 目標導向（家族財富）：將整體財富拆分為次組合（sub-portfolios），分別對應生活、教育、慈善、信託等目標，每個目標有獨立的時間期間與成功機率要求

目標導向法借鑑行為金融的心理帳戶（mental accounting） 洞察：投資人傾向將金錢分配到特定用途。透過設計次組合，讓較高風險的資產被放入長期、嚮往性（aspirational）的次組合中，反而幫助投資人接受更接近最適的整體配置。

實施選擇：被動/主動#

兩個維度#

1. 資產類別權重的主被動管理：是否容許戰術性偏離 SAA
   • 戰術性資產配置（TAA）：基於短期觀點、估值或景氣循環的短期偏離
   • 動態資產配置（DAA）：基於長期估值訊號或經濟觀點的偏離
2. 個別資產類別內的主被動管理：管理人結構（manager structure）的選擇

影響主被動選擇的因素#

• 可投資與代表性指數的可得性
• 主動策略的規模性（scalability）
• 客戶特定限制（如 ESG）是否可由指數產品滿足
• 對市場資訊效率的信念
• 主動管理的成本與利益相對權衡
• 稅務狀態（應稅投資人偏向被動）

風險預算#

風險預算（risk budgeting） 回答「要承擔哪些風險、各承擔多少」的問題：

• 整體風險預算：以波動度、VaR 等量化整體風險
• 主動風險預算（active risk budgeting）：相對基準的風險預算
  • 在 SAA 層級：對應 TAA
  • 在個別資產類別層級：對應 manager structure
• 風險平價（risk parity）：等風險貢獻法，不考慮預期報酬

再平衡的戰略考量#

再平衡（rebalancing） 是調整實際權重以符合 SAA 的紀律，是風險控制工具——不是報酬增強工具。

為何需要再平衡#

沒有再平衡，高報酬（通常也是高風險）資產會自然增長，使整體組合風險逐漸上升並集中。再平衡是反景氣循環、反向的操作，行為上會讓人不適——沒有人喜歡賣出近期表現最好的部分。

兩種主要方法#

區間設定的關鍵問題#

• 多頻繁監控組合？（通常月或季）
• 多大偏離才觸發？（固定寬度 vs. 比例寬度 vs. 成本—效益法）
• 回到目標、區間邊緣，還是中間？

影響區間寬度的因素#

• 交易成本高 → 區間寬
• 風險規避高 → 區間窄
• 資產與組合相關性低 → 區間窄（偏離影響大）
• 相信動量 → 區間寬；相信均值回歸 → 區間窄
• 流動性差 → 區間寬
• 稅務考量 → 區間寬且可能不對稱（虧損可實現抵稅，獲利則延遲）
• 衍生性商品 → 可進行成本較低的合成再平衡

章節重點摘要#

• 良好的投資治理涉及目標表述、權責分配、IPS 與 SAA 制定、報告框架與治理稽核
• 經濟資產負債表將傳統資產負債表延伸，納入人力資本、未來消費等非財務項目
• 三大配置取徑（僅資產、相對負債、目標導向）在投資目標、風險定義與適用對象上各有差異
• 資產類別需滿足同質、互斥、分散、覆蓋、規模性五項準則
• 因子取徑突顯資產類別間的風險重疊，但因子本身需透過多空部位才能投資
• 全球市值加權市場組合是 SAA 的理論基準
• 主被動管理的選擇涉及兩個維度：資產類別權重與類別內管理方式
• 風險預算可從整體、相對基準或風險平價等多種角度施行
• 再平衡是風險控制紀律，反向操作的本質使其在行為上具有挑戰性
• 區間寬度的設定需綜合交易成本、相關性、流動性、稅務等多項因素