資本市場預期（capital market expectations, CME） 是投資人對各資產類別風險與報酬前景的判斷，也是制定戰略資產配置不可或缺的輸入。本章為兩篇 CME 章節的第一篇，目標是建立有紀律的預期建立流程：第 2 節提供一般性框架與常見陷阱，第 3 節聚焦於用總體經濟分析來形成預期。

為何需要 CME#

  • 資產配置決定長期績效，而 CME 是這些決策的基石。1990 年代末期，許多機構直接將歷史報酬外推為未來預期，導致科技泡沫時期的雙位數預期報酬與後續實際結果嚴重落差
  • 即便採用最先進方法，預測誤差仍會相當大。因此重點不在「個別資產類別預測的精準度」，而是內部一致性：
    • 橫斷面一致性（cross-sectional consistency）：跨資產類別合理
    • 跨期一致性（intertemporal consistency）：跨時間範圍合理

CME 的首要任務是確保整體報酬水準的合理性。不一致的預期會產生風險—報酬特性差的組合，並扭曲投資組合決策與投資期間的連結。

CME 建立流程#

完整的預期建立流程包含七步驟：

  1. 明確列出所需預期：包括資產類別與時間範圍
  2. 研究歷史紀錄：理解資產特性與報酬驅動因素
  3. 指定方法與模型：說明所選方法及其資訊需求
  4. 確定資訊來源：找出最準確、最即時的資料源
  5. 解讀當下投資環境：套用共同假設、相容方法與一致判斷
  6. 提供完整文件化的預期：附上推理與假設
  7. 監控實際結果並回饋：與預期同步檢視，逐步優化流程

好的預測應具備三個性質：

  • 不偏（unbiased）、客觀、有研究依據
  • 有效率（efficient）：將預測誤差最小化
  • 內部一致：橫斷面與跨期皆如此

預測常見的陷阱#

資料層面#

  • 經濟資料的限制：時間遞延、定義變更、官方修正、基期重算
  • 資料測量誤差與偏差：
    • 抄寫錯誤
    • 倖存者偏差（survivorship bias）：尤其是避險基金資料
    • 估價（平滑）資料：常用於不動產，會低估波動度與相關性

歷史估計的局限#

即便資料能代表未來，由樣本計算的統計量仍可能是品質很差的估計。

政治、技術、法規變動或重大事件會造成典範轉移（regime change），導致非平穩性（nonstationarity）——資料不同段反映不同的統計性質。

決定使用整段或部分歷史資料的兩個問題：

  1. 是否有理由相信整段樣本期已不再相關？
  2. 資料是否支持這種典範轉移的假設？

若皆為「是」，僅使用相關部分；或採用允許典範轉移的統計方法。

風險衡量的陷阱#

  • 事後風險不等於事前風險（peso problem）：若極端事件在樣本期未發生，會低估事前風險、高估事前預期報酬。反之，若資料剛好包含一次罕見事件，會嚴重高估其發生機率
  • 資料挖掘偏差（data-mining bias）：反覆搜索資料直到找到顯著模式。沒有經濟理由就沒有未來——「no story, no future」
  • 時間區間偏差（time-period bias）：結果對起訖日期過度敏感

心理偏差#

偏差內容緩解方式
錨定偏差（anchoring）過度依賴最初接收的資訊刻意避免過早下結論
現狀偏差（status quo）傾向延續最近觀察、避免改變紀律地對抗對現狀的錨定
確認偏差（confirmation）偏好支持既有觀點的證據同等嚴謹檢視所有證據，找人辯論
過度自信（overconfidence）對自身判斷過度信任強迫考慮更廣的可能情境
審慎偏差（prudence）為避免極端預測而過度保守刻意識別會產生極端結果的情境
可得性偏差（availability）過度受印象深刻或近期事件影響倚靠客觀證據與分析程序

模型不確定性#

分析師會面對三類不確定性：

  • 模型不確定性（model uncertainty）：模型結構或概念是否正確
  • 參數不確定性（parameter uncertainty）：參數估計誤差
  • 輸入不確定性（input uncertainty）：輸入變數本身的代理是否合宜

模型不確定性是最嚴重的：錯誤的模型會導致根本性錯誤的結論。2007–2009 金融危機前夕，普遍相信房價下跌只是地方性事件、抵押貸款風險可透過證券化分散——這些都是失敗的模型。

經濟成長的分析#

經濟產出由兩部分構成：

  • 趨勢成長（trend growth）：長期平均的成長路徑，影響長期預期報酬
  • 景氣循環（cyclical variation）：影響企業獲利、利率等與資產類別報酬直接相關的變數

外生衝擊對成長的影響#

重大成長衝擊通常來自下列幾類：

  • 政策變動：穩健財政、最小化干預、稅制改革
  • 新產品與技術：印刷術、蒸汽機、電報、鐵路、汽車、電晶體、網際網路、行動通訊
  • 地緣政治：戰爭轉移生產資源，但太空競賽等也可能促進技術
  • 天然災害：短期破壞產能，長期可能因設備更新而提升效率
  • 天然資源：頁岩油等新發現可提升潛能；OPEC 石油危機則相反
  • 金融危機：可能僅造成永久產出水準下降、僅成長率下降，或兩者皆有

GDP 成長的分解#

最簡單的趨勢成長分析方式是將其拆解為：

  • 勞動力投入成長
    • 潛在勞動力規模成長（受人口結構驅動）
    • 實際勞動參與率成長
  • 勞動生產力成長
    • 資本深化（capital deepening）
    • 全要素生產力（total factor productivity, TFP）：常與技術進步同義

趨勢成長與資產報酬的連結#

長期實質（名目）公債殖利率水準與實質（名目）趨勢成長率相連。對股票而言，加總市值可分解為：

$$ V_e = \text{GDP} \times \frac{\text{Earnings}}{\text{GDP}} \times \text{P/E} $$

長期下，資本利潤佔比與 P/E 倍數不可能持續上升或下降，因此整體股權市值的成長率最終受 GDP 成長率錨定。

研究顯示經濟成長率高的國家不一定有更高的股市報酬。可能原因：高成長已反映在價格中、資本快速擴張會壓低投資報酬率。

經濟預測的三大方法#

方法優點缺點
計量模型（econometric models）可模擬政策變數變動、強制一致性複雜耗時、預測誤差可能被低估、極少能準確預測轉折點
領先指標（economic indicators）直觀簡單、易追蹤、聚焦轉折點歷史頻繁修訂、過度配適導致樣本外失準、可能給出假訊號
檢核表（checklist）靈活、可納入結構性變化主觀、武斷、難以一致整合不同資訊

金融危機後出現的「即時預測（nowcasting）」（如 Atlanta Fed 的 GDPNow）試圖在資料陸續釋出時動態估計當季 GDP。它的優勢是即時更新，但僅能預測到本季末。

景氣循環分析#

景氣循環不是單一明確的週期，而是多個中頻週期的疊加。NBER 自 1854 年以來記錄 66 次完整循環，平均長度 56 個月。

五階段循環#

本書將擴張階段細分為四個子階段，加上收縮共五階段：

  1. 初期復甦（initial recovery）：政策仍寬鬆、產出缺口大、通膨減速
    • 資本市場：短利低、債券殖利率可能仍下行、股市可能強勁反彈，景氣循環性與風險性資產表現佳
  2. 早期擴張（early expansion）：失業率下降、企業利潤迅速上升
    • 資本市場：短利上升、殖利率曲線開始走平、股票趨勢向上
  3. 後期擴張（late expansion）：產出缺口閉合、過熱風險升高、工資與通膨上升
    • 資本市場：央行轉趨緊縮、殖利率上升但慢於短利、商品等通膨對沖品表現較好
  4. 減速（slowdown）：經濟漸近高峰、信心動搖
    • 資本市場：短利可能見頂、公債殖利率可能急跌、曲線可能倒掛、防禦型股表現相對好
  5. 收縮（contraction）：典型持續 12–18 個月、信用緊縮、失業上升
    • 資本市場：短利與殖利率下行、曲線陡峭化、股市初期下跌但晚期領先反彈

通縮、通膨與景氣循環#

  • 通縮（deflation） 罕見且有害：壓抑債務融資投資、削弱央行政策力道
  • 適度通膨：成本有限。央行的「反應函數」對抑制需求比刺激需求更有效，因此普遍設定正向通膨目標
  • 通膨呈順循環（procyclical）：但長期通膨預期應穩定錨定在央行目標

通膨對各資產類別的影響：

  • 現金（短期計息工具）：實質報酬隨景氣浮動，通膨上升環境相對有吸引力
  • 債券：通膨上升透過貼現率傳導，造成資本利損；意外通膨可能改變長期通膨預期，使長端殖利率大幅變動
  • 股票：通膨若在預期區間，影響有限；超出區間則威脅資產價格
  • 不動產：取決於租約長度與供需。意外通膨通常推升租金與不動產價格

貨幣與財政政策#

貨幣政策的特性#

  • 常用於景氣干預，但效果有「漫長且多變的時滯」
  • 寬鬆政策像「推繩子」，收縮政策像「拉繩子」——擴張性政策少能將收縮轉為強勁復甦
  • 泰勒法則（Taylor rule） 提供一個分析央行立場的框架：

$$ i^* = r_{\text{neutral}} + \pi^e + 0.5(\pi^e - \pi_{\text{target}}) + 0.5(g^e - g_{\text{trend}}) $$

意即實質目標利率偏離中性的幅度，由通膨與成長偏離目標的程度共同決定。

零利率與負利率#

金融危機後，央行採用量化寬鬆（quantitative easing, QE） 與負利率等非傳統工具。負利率之所以能持續，是因為現代經濟的交易規模無法靠實體現金支撐——銀行存款的便利性價值高於負利率所收取的成本。

財政政策#

  • 多用於非景氣穩定目的，但自動穩定機制（automatic stabilizers） 仍會逆景氣調節
  • 持續寬鬆財政會提高實質利率（需吸引更多儲蓄）
  • 持續寬鬆貨幣則推高通膨與名目利率

殖利率曲線與景氣循環#

殖利率曲線的形狀是景氣循環的可靠領先指標：

  • 景氣谷底：曲線陡峭
  • 擴張中段：曲線走平
  • 景氣高峰：曲線可能倒掛
  • 收縮期間：曲線重新陡峭化

國際互動#

總體經濟連結#

  • 經常帳（current account） 反映商品、勞務淨出口、投資所得與單向移轉
  • 資本帳（capital account） 反映 FDI 與證券投資流
  • 二者必然互相抵消：經常帳盈餘必伴隨資本帳赤字（反之亦然）

國民所得會計恆等式：

$$ (X - M) = (S - I) + (T - G) $$

淨出口 = 民間淨儲蓄 + 政府結餘

利率與匯率的連結#

不可能三位一體（impossible trinity）：無限制資本流動、固定匯率、獨立貨幣政策三者不可同時兼得。

  • 在自由浮動匯率下，預期會貶值的貨幣須以較高利率補償
  • 真實購買力平價（purchasing power parity, PPP）在投資期間內難以成立，因此實質利率差不能直接代表可套利機會
  • 但全球儲蓄必等於全球投資，因此各國實質利率仍會連動

章節重點摘要#

  • CME 為策略與戰術性資產配置的關鍵輸入；首要目標是橫斷面與跨期一致性
  • 嚴謹的 CME 流程包含七步驟，從定義所需預期到回饋修正
  • 預測陷阱來自資料限制、歷史估計局限、心理偏差與模型不確定性
  • 趨勢成長可拆解為勞動力與生產力兩大要素；它錨定長期債券殖利率與股市報酬
  • 經濟預測有計量模型、領先指標、檢核表三大方法，各有利弊
  • 五階段景氣循環模型對應不同的資產類別表現
  • 通膨對各資產類別影響不同，需區分「在預期區間內」與「意外」
  • 貨幣政策強於收縮但弱於擴張；負利率下，傳統工具的有效性下降
  • 殖利率曲線形狀是景氣循環的領先指標
  • 國際資金流動受不可能三位一體限制；全球儲蓄與投資相等的恆等式使各國利率連動