學習目標（Learning Outcomes）#
- 描述經理人選擇流程的組件，包含 due diligence
- 對比經理人聘任／續任決策中的 Type I 與 Type II 錯誤
- 說明 returns-based 與 holdings-based 風格分析的應用
- 用 upside/downside capture ratio、最大回撤、回撤期間等指標評估經理人
- 評估經理人的投資哲學與決策流程
- 評估 pooled vehicles 與 separate accounts 的成本與效益
- 比較不同經理人合約類型
- 說明三種績效型費用的基本形式
- 分析範例績效費用表
經理人選擇的核心問題#
經理人選擇遠不只是分析報酬。重點在於：理解報酬如何達成，以及未來能否持續以相同流程產出類似結果。
兩種 due diligence#
- Investment due diligence：評估投資流程、人員、組合構建
- Operational due diligence：評估公司基礎建設
兩類錯誤#
- Type I：聘任（或留任）一位後來表現不如預期的經理人 → 拒絕「無能力」的虛無假設，但其實正確
- Type II：未聘任（或解聘）一位後來表現符合預期的經理人 → 未拒絕「無能力」假設，但其實錯誤
三大選擇流程組件#
- 宇宙（universe）：定義可考慮的經理人集合
- 量化分析：經理人績效歷史
- 質化分析：投資與營運 due diligence
量化評估指標#
Capture Ratio#
Capture ratio 衡量報酬的非對稱性。> 1 代表多頭參與大於空頭參與。
Drawdown#
連續負報酬期內的累積虧損，搭配 drawdown duration 一起評估。
Exhibit 5: Each Profile's Cumulative Monthly Return, January 2000–December 2013
投資哲學與流程#
投資哲學#
投資哲學是投資流程的基礎，描述經理人對「績效驅動因子」與「自身能否成功利用此來源」的信念。應該明確且簡潔。
流程與人員#
- 流程必須與哲學一致且適當
- 人員需具備足夠的專業與經驗來執行流程
風格分析#
Returns-based Style Analysis（RBSA）#
Top-down 方法，從實際報酬序列估計風險暴露。
| 優點 | 缺點 |
|---|---|
| 流程簡單 | 精度低 |
| 可估計複雜策略 | 報酬歸因到「期間平均」組合，不一定反映現況 |
| 跨經理人、跨時間可比 |
Holdings-based Style Analysis（HBSA）#
Bottom-up 方法，從某時點實際持股估計風險暴露。
| 優點 | 缺點 |
|---|---|
| 估計現況風險 | 計算更複雜 |
| 識別所有報酬與風險驅動因子 | 取決於透明度 |
| 提供精確的風險視角 | 可能受陳舊定價、window dressing 影響 |
Exhibit 3: Example of Holdings-Based Style Analysis
合約與工具#
合約文件#
招募說明書（prospectus）、私募備忘錄（PPM）、有限合夥協議（LPA）即是投資人與經理人之間的合約。主要條款為：流動性條件與費用。
流動性的取捨#
- 流動性受限 → 投資人調整彈性減低
- 但也讓基金能採取長期觀點、持有非流動性證券，無需在不利時點被迫贖回
Separate Accounts vs. Pooled Vehicles#
選擇取決於：與投資流程的一致性、是否符合投資人 IPS、效益是否大於額外成本。
費用結構#
兩種基本形式#
- 固定百分比費：以 AUM 為基礎
- 績效型費用（performance-based）：依組合總報酬或超基準（hurdle rate）報酬計算
績效費的影響#
- 管理費降低實現報酬，但不影響標準差
- 績效費同時降低實現報酬與降低標準差
- 偏好較線性的報酬計算，以降低經理人在拐點時調整風險的誘因
Exhibit 9: Payoff Line of Sample Performance-Based Fee Schedule
設計原則#
多數收績效費的經理人會同時收取一定比例的固定費，以維持業務持續性。費用結構必須仔細設計，避免偏袒一方。
